夏樂西班牙對外銀行亞洲首席經濟學家
大家好，我是西班牙對外銀行亞洲首席經濟學家夏樂，今天已經是首席直播課第十二講，之前各位首席經濟學家們講了很多關於疫情對經濟的影響和衝擊，我今天就嘗試從另一個角度去分析，我分享的主題是美聯儲貨幣互換能夠解決國際「美元荒」嗎？
主要講三個方面的問題：
1、美聯儲貨幣互換的運作機制是怎樣的？
2、如何定義和衡量國際美元荒？
3、美聯儲貨幣互換是否能夠到達目的嗎？
貨幣互換再次登場
因為新冠疫情衝擊全球金融市場，美聯儲為了解決「美元荒」問題，讓貨幣互換再次登場。
最近美聯儲推出的有關央行間貨幣互換的政策：
3月15日宣布對現有貨幣互換降價（OIS+50bpsOIS+25bps)，增加期限（7天之外增加84天），現有互換包括歐央行、英格蘭銀行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行。
3月20日，宣布建立9個新的臨時性貨幣互換，包括澳大利亞央行、巴西央行、韓國央行、墨西哥央行、新加坡金管局、瑞典央行（以上最高限額為600億美元）、丹麥央行、挪威央行和紐西蘭央行（上限為300億美元）。
3月20日，宣布將與五大央行的互換操作頻率從每周提高到每天。
另外，3月26日G20領袖峰會還發表了個聲明，表示要擴大中央銀行間貨幣互換，維持金融市場流動性。
到底什麼是貨幣互換？
央行間的貨幣互換與商業機構間的貨幣互換有所不同，以下圖為例，央行間的貨幣互換可以理解為歐央行與美聯儲的臨時性緊急貸款。
為了方便計算，假設歐元和美元的匯率是1：1.1，利率為隔夜指數掉期(OIS)+25bps，是指歐央行在貨幣互換的時候向美聯儲收取的利率。
央行間貨幣互換運作方式如下：
第一步：美聯儲借給歐央行1.1億美元，歐央行借給美聯儲1億歐元；
第二步：歐央行再拿著這1.1億美元借給歐元區的金融機構，以滿足這些機構對美元的需求，等流動性緩解以後，這些金融機構再把美元還給歐央行；
第三步：歐央行拿著這些金融機構的美元還款，再連本帶利還給美聯儲，同樣美聯儲把1億歐元還給歐央行。
這裡有一個重點：美聯儲只承擔歐央行對手風險，不承擔其它風險（匯率風險，借款人信用風險）。歐央行借給美聯儲的1億歐元，相當於做一個抵押。
回顧下全球金融海嘯期間，美聯儲曾利用貨幣互換緩解其它央行的美元流動性問題：
2007年12月與歐央行和瑞士央行的互換最早建立，使用額度隨著金融市場緊張程度的發展不斷增加。
2008-2010年間互換擴大到14家央行，其中對英格蘭銀行、歐央行、日本央行和瑞士央行的額度無上限。一些央行並未使用互換，2010年2月結束所有互換。
2010年5月後，重新與五大央行啟動互換；2011年11月後將利率由OIS+100bps降為 OIS +50bps。
2013年10月與五大央行互換轉為常備性安排，沒有公布具體上限。
美聯儲使用貨幣互換在2009年達到最高峰，大概使用6000億美元的貨幣互換。需要說明的是，並不是14家央行都有使用貨幣互換，使用最多的還是歐央行和日本央行。
如何定義和衡量國際美元荒？
1、國際「美元荒」有三個現象：
第一層次的「美元荒」：可以借到其他貨幣，但是難以合適價格借到美元（偏離拋補利率平價CIP）；
第二層次的「美元荒」：海外以美元計價的資產遭到拋售，以及形成的美元再融資困難（中資美元債被甩賣），背後的原因在於美元升值對於企業的「資產負債表衝擊」；
第三層次的「美元荒」：海外以其它貨幣計價的資產也遭到拋售（外資撤出A股），背後的原因在於美元信用擴張機制的暫時性坍塌導致的全球性信用緊縮。
2、衡量「美元荒」的市場指標：
第一層次「美元荒」可以用CCB交叉貨幣利率互換基差：cross-currency basis來判斷。
以下圖為例：
在開始階段，借款人將1億歐元借給機構A，然後從機構A獲得1.1億美元（匯率是1：1.1）；
在有效期間，由於借款人借的是美元，資金成本就以LIBOR為基準，借款人的真實資金成本為LIBOR-EURIBOR- α，α越低，對借款人越不利，說明美元荒越嚴重。
就是借款人在市場上可以借到歐元，但是要通過借到的歐元去借美元，那就要付出資金成本為LIBOR-EURIBOR- α。
下面為CCB（交叉貨幣利率互換基差）表現，兩周之前，α是負的，說明美元荒十分嚴重。
第二層次和第三層次的「美元荒」，還有更多的指數來反映，例如CDS spread，Ted spread, LIBOR-OIS spread 以及美元匯率指數等等。
美聯儲貨幣互換有用嗎？
1、基於2008-2009金融海嘯期間美聯儲貨幣互換的研究
為何需要嚴謹的實證研究？嚴重的內生性時機問題--只有在「美元荒」問題十分嚴重時才會使用貨幣互換；
2009年Baba and Packer的研究顯示，美聯儲貨幣互換危機時刻的確能夠降低對拋補利率平價的偏差（α）；
2012年Rose and Spiegel的研究顯示，美聯儲貨幣互換有助於降低接受國家CDS利差，特別是與美國貿易和投資關係密切的，包括歐央行、日本央行、加拿大央行等。
2019年Bahaj and Reis的研究顯示，美聯儲貨幣互換給拋補利率平價的偏差加了上限，降低市場資金成本，增加銀行對美元資產的興趣。
總結來看，歷史上看貨幣互換對於緩解美元荒有正面作用，但是治標不治本，治本還要靠美聯儲維繫美元信用擴張系統不出現坍塌。
2、這次是否會有不同？
與2008年相比，衝擊實質有所不同，這次主要是實體，上次是金融危機，主要是銀行。
這次有兩個不利因素，一是金融體系監管變化可能會造成傳導問題，銀行過於超然的態度令「美元荒」加重；二是政治氛圍的變化，前任美聯儲主席耶倫就對現任美國政府是否有意願大規模推動貨幣互換有懷疑。
有利的因素是沒有目前沒有歐債危機，歐央行手腳不像十年前那樣受到嚴重束縛。歐央行和其他擁有國際貨幣的央行，可以通過擴張性的貨幣政策，部分抵消美元信用急劇收縮造成的影響。