記者 | 惠凱
作為遼寧國資委旗下的重點國企，深陷債務危機的華晨汽車集團控股有限公司11月中旬發布公告稱，集團已構成債務違約金額合計65億元，逾期利息金額合計1.44億元。而在幾天前，已有債權人正式對華晨汽車提起破產重整申請。
華晨違約一事引起了金融機構的強烈不滿，有多家機構在指責華晨有惡意逃廢債嫌疑，其債務違約前後持續轉移高價值資產，並將旗下上市公司的註冊地從上海改到遼寧。
目前來看，華晨存續債券尚有140多億元，不僅牽連到國開證券、招商證券等承銷商，且也拖累了華泰資管旗下公募基金。有受訪對象表示，對破產的現金清償率非常悲觀。
華晨集團65億元債務違約
債權人向法院提請破產重整
每近年底，往往都是債市風險的高發時間節點，2020年也不意外。只不過相比2018、2019年主要以民企集中爆雷現象不同的是，今年頻發的違約主體卻以大型國企和校企為主，如紫光集團、鹽湖工業、華晨集團、永城煤電控股集團等，他們負債規模普遍極大，有的甚至在千億以上，做為信用評級為AAA級的債務人，他們債務出現違約讓本就小心翼翼的信用債投資者頓感「吃不消」。
10月23日，華晨集團發行的17華汽05正式宣告違約。11月16日，華晨集團公告稱，已構成債務違約金額合計65億元。20日，華晨正式啟動破產。需要說明的是，華晨集團曾是遼寧省最大的國企，其旗下有金杯汽車（600609）(600609.SH)、申華控股（600653）(600653.SH)、新晨動力(01114.HK)等多家上市公司，此前的債券資質評級長期為AAA。
附圖華晨宣布破產後，由於債務可能被豁免，金杯汽車等旗下公司股價卻大漲
華創證券周冠南團隊評論稱，華晨是市場上第6家外部評級AAA主體的實質違約，「大型國企的背景，以及合併報表中較好的盈利表現」，讓市場對其債務違約感到非常意外。「未來，高等級主體累計違約繼續上升仍會是大概率事件。」尤其是近期AAA主體違約頻發，市場對大規模主體形成一致擔憂的情緒，提高了這些主體的再融資難度，加劇融資方的債務壓力。
周冠南團隊進一步分析認為，「疫情衝擊導致主體違約存在滯後效應」，疫情爆發→公司披露二季報/三季報大幅虧損→銀行授信收緊→債券集中到期違約，「這個過程會持續半年至一年半的時間。」
對於華晨集團而言，旗下最核心的資產就是和寶馬汽車的合作品牌華晨寶馬，以及寶馬汽車在華銷售渠道。旗下的自主品牌有「華晨中華」、「華晨金杯」等，其大力扶植自主品牌華晨中華，但收效卻甚微。據公司財報，除華晨寶馬外，華晨集團旗下的自主品牌的盈利能力都比較差。
從身披諸多光環，到如今破產，華晨集團的命運讓人不勝唏噓，這和公司高管幾年前所描繪的壯麗願景相比可謂是相差甚遠。在2018年8月瀋陽召開的民企500強峰會上，作為「經濟總量和利稅最大的、遼寧省屬惟一的2000億級企業」，華晨集團應邀參會，彼時某權威媒體的一篇通稿顯示，華晨集團立下了這樣的經營目標：「明確力爭實現2018年成為第一個邁上年銷售額2000億臺階的省屬企業，以及每年淨增300億元，2020年前成為第一個進入世界500強的卓越的汽車集團的階段性目標」。可實際結果卻是，華晨集團2018年實現總營收1529億元，其中銷售收入為1514億元，而2019年產品銷售收入雖然較2018年增長約300億元，達到1811億元，但仍未達到2000億元目標。今年上半年，華晨集團總營收846億元，較2019年同期也微幅增長，但考慮到目前汽車銷售環境整體仍不景氣下，華晨汽車全年銷售業績要想完成2000億元目標，壓力並不低。
值得注意的是，2018年是中國汽車產業的一個特殊年份：當年全國乘用車銷量出現了20多年來的首次下跌。汽車市場正在從增量切換到存量市場，排在中後部的汽車公司將面臨強烈的產能過剩和淘汰壓力，龐大集團、銀億控股、華晨集團均是如此。
某券商資管部門基金經理張先生向《紅周刊》記者分析稱，除了疫情原因外，華晨債務違約現象也是經濟發展的必然規律――產業向頭部公司集中，近幾年A股市場也有類似風格，而風險則向中尾部的企業轉移。
公開數據佐證，華晨旗下自主品牌近幾年的銷量節節敗退。《紅周刊》記者在車主之家網站查詢到，金杯汽車在2016年時的全部銷量為16.86萬輛，在國產車品牌中排名第18位，而到了2020年，今年前9個月，金杯銷量僅有57685輛，排名第20位。而華晨集團曾經力捧的華晨中華銷量更為慘澹，2016年時的銷量尚有16.55萬輛，可在今年1~9月份，其銷量已經跌至5510輛。
國開證券等眾多金融機構深陷其中
單純從產業角度，華晨集團被債權人申請破產是難以想像的，因為據公司財報，截至2020年中，華晨集團合併報表口徑下尚有514億元的貨幣資金，即便剔除寶馬的貢獻，母公司口徑下的貨幣資金仍有118億元，而且公司也在試圖削減負債壓力：在2019年6月至2020年，母公司口徑下的總負債已從588億元減至524億元，其中應付票據從206億元減少至176億元，一年內到期的非流動負債從73億元減至48億元，長期借款從32億元減少至22億元。唯獨應付債券從121億元增至141.6億元。
數據顯示，華晨集團自2019年至今發行了11隻債券，票面利率在4.55%~6.5%之間。換言之，公司借貨幣寬鬆、高等級信用債成本降低的時機，用低成本的債券置換了其他債務。
華晨集團突發的債務違約事件牽連到了大量金融機構，國開證券就是其中之一。國開證券是華晨多隻債券的主承銷商，其在2018年承銷的華晨集團優質企業債批覆規模達100億元，是市場上首單製造業優質企業債。
在華晨債務違約後，《紅周刊》記者獲悉，國開證券曾試圖向央行金融穩定局發出《溝通函》，呼籲其介入華晨破產一事。《溝通函》中，國開證券直指「(華晨)債務問題並非客觀情況所致，其財務情況較好，並不具備依據《企業破產法》清理債務的法定條件和情形，且存在隱匿、轉移資產以逃廢債務的情況」。關於華晨具體的逃廢債手段，國開證券指出，「在存在多項大額可變現資產的情況下，先通過轉讓核心資產並將上述核心資產以對外融資名義設立質押保護，同時隱匿轉讓及融資所得」。
相關資料顯示，國開證券是國開行的控股子公司。由於政策定位等原因，近幾年國開行已經多次踩雷，現金償付普遍較低。據《紅周刊》記者掌握的山西煤企永泰能源股份有限公司的破產材料顯示，已確認債權中，國開行蘇州分行、河南分行、山西分行累計申報債權高達47億元。
那麼，對於華晨債，又有哪些機構資金重倉了？
最先暴露的是華泰資管。10月底以來，華泰證券資管公司旗下10多隻債券型基金的淨值出現暴跌，其中跌幅最大的是華泰紫金豐利中短債，僅10月23日一天淨值跌幅就達6.12%，目前的最新淨值僅為0.89元。該基金是一隻短債基金，最新AC份額合併規模約為23億元。10月24日，華泰資管公告稱，將對旗下基金持倉的17華汽01的估值進行調整。該資管三季報還顯示重倉了13平煤債，但受河南永煤集團債券違約的影響，13平煤債近期也出現大跌，短期跌幅超過20%。
為何一隻類貨基的公募產品跌幅會如此嚴重？《紅周刊》記者了解到，這很可能是基金經理為追求較高收益而投資信用下沉，但始料未及的是，AAA評級主體也會突然爆雷。
除華泰資管外，工銀瑞信瑞盈的二季報顯示，18華汽01為其第五大重倉債券，三季報中已從披露的重倉債券標的中消失，雖然如此，該基金近期淨值跌幅很明顯，很可能與近期債券市場異動有很大關係。
在銀行類債權人方面，據公司公告，華晨集團債委會已在不久前成立，由光大銀行為牽頭方。債委會成員對華晨不抽貸，不斷貸。
子公司申華控股離奇變更註冊地
傳言現金清償率極低
截至今年中報，華晨集團總負債超1300億元。「華晨募集的巨額資金都投入到哪些項目上了？」有採訪對象資金流向表示了疑惑，在產出端，綜合車主之家等網站的數據可發現，除華晨寶馬的月度銷量明顯增長外，華晨其他品牌的銷量一直在走低。
上述兩位受訪者坦言，華晨集團惡意逃廢債一事不應存在爭議。前述私募人士批評稱，華晨集團最惡劣的行為是違約後還繼續轉移核心資產。無獨有偶，華晨破產後，河南永煤集團也出現債券違約，驚動市場。市場也多將其相提並論。「但永煤和華晨的性質不一樣，永煤確實面臨很大的困難，員工包袱沉重，已經幾個月沒發工資了，我個人認為永煤未必是逃廢債。」
他進一步分析稱，「華晨集團旗下有些資產是很不錯的，而且華晨寶馬的股權轉讓款也在到位。」公開信息顯示，2019年初，華晨旗下的金杯汽車以290億元的對價，將華晨寶馬25%股權轉給寶馬集團。「即便華晨確實一時面臨很大的現金流壓力，也可以和債權人談，例如展期。」
可供佐證的是，作為華晨債券的受託管理人，招商證券層提出在11月9日召開17華汽05的持有人大會。記者獲得的文件顯示，持有人要求和華晨集團建立定期溝通機制、書面承諾不逃廢債、提供增信措施，以及要求華晨集團披露詳細的最新財務數據、對外擔保、資產和抵質押等細節。同時就逃廢債、轉移資產等事項提出質疑：
（1）華晨集團在違約前夕的9月底，註冊成立了遼寧鑫瑞汽車產業發展公司，並在9月30日、與鑫瑞汽車籤署股份轉讓協議，將其持有的港股上市公司15.35億股股份轉讓給鑫瑞汽車，每股面值0.01美元。持有人要求華晨集團解釋此舉的商業動機和未來規劃，並披露股權轉讓協議。
（2）華晨集團旗下另一家上市公司申華控股在今年10月16日召開了第11屆董事會第32次會議，審議通過了變更公司信息及修改《公司章程》的議案，公司註冊地由上海變更至瀋陽。持有人要求華晨就此作出解釋。
（3）上述材料還顯示，債券持有人提出，要求華晨集團在執行償債計劃的同時接受招商證券和持有人的監督，而且17華汽05債完全償付前，未經持有人決議同意，華晨董監高和財務負責人等關鍵人員不得調離崗位。
附圖17華汽05的持有人要求華晨就逃廢債等事項作出合理解釋並接受監督
《紅周刊》記者還從一位私募經理處獲悉，華晨在債券到期前多次釋放聲音，承諾保證兌付，譬如8月中旬，華晨集團就曾公告表示「生產經營活動有序開展，到目前為止所有到期債券本息均按時兌付……繼續堅定履行國企職責，按時兌付到期債券」。監管層當時也相信了華晨的說辭，但很快就債券違約並被申請破產，監管層也是始料未及，「這顯然是誤導投資人。聽說證監會和交易所也對華晨很不滿」。也就是在11月20日，證監會官網通告，已對華晨集團出具警示函、並對其涉嫌信披違法違規立案調查，對華晨債涉及的中介機構同步展開調查。當天上交所也對招商證券出具書面警示，指出其存在未履行債券受託管理人職責等行為。
關於重整方案，從時間上來說，還遠不到敲定的地步，不過在投資人群體中，已有傳言。上述私募基金經理透露，近期有兩種傳言：一種是普通債權人的現金清償率為10%，其餘債轉股；第二種是普通債權人的現金清償率只有6%，其餘債轉股。無論哪一種方案，都讓債券持有人憂慮不已。因為此前就有先例――2019年底，遼寧另一家違約企業丹東港的破產方案投票，其清償率極低的重整方案雖被普通債權人否決，卻得以強裁通過。
由於華晨、紫光、永煤等高評級主體接連爆雷，近期信用債市場一度風聲鶴唳。多家高評級發行人的擬發行債券也不得不取消發行。對面如此變化，投資人該如何面對？
張先生表示，首先要承認，信用債的收益絕大多來自於下沉，不過可以在投資中儘量分散持倉、降低單一主體佔比，及時跟蹤調研，且今年可轉債行情火爆、可在重倉信用債的基礎上適當配置可轉債以增加收益彈性。
（文中提及個股僅做舉例分析，不做買入或賣出建議。）
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責任編輯：wm