...亞士創能 (603378 SH, 買入): 國內工程塗料龍頭,利潤拐點到來

2021-01-09 和訊網

　　發布時間：2019年10月21日

　　研究員：張雪蓉  S0570517120003/鮑榮富S0570515120002/方晏荷 S0570517080007/陳亞龍 S0570517070005

　　核心觀點

　　國內工程塗料龍頭企業，首次覆蓋「買入」

　　亞士創能(603378,股吧)是國內工程塗料龍頭企業，可同時生產外牆保溫三大產品並提供配套系統服務，其工程漆/保溫裝飾板產品分別位於2019地產開發商首選品牌第三/第一。我們看好公司未來的成長性：1）工程塗料業務市佔率有望提升，19年原材料價格下跌，20年起自產銷量佔比提升推動毛利率提升；2）隨著保溫市場未來競爭環境優化，公司作為保溫板的龍頭企業，利潤率有望企穩，隨著全國產能布局完善，市佔率有望提升；3）20年起費用率步入下行通道。我們預計19-21年淨利率為4.4%/6.1%/7.6%，公司EPS分別為0.57/1.04/1.66元，首次覆蓋「買入」評級。

　　國產工程漆市場份額持續提升，亞士塗料業務有望快速擴張

　　根據中國塗料協會數據，2018年全國建築塗料銷售收入估算為1300億元，同比+0.7%，根據塗界統計，18年立邦/三棵樹(603737,股吧)/亞士創能市佔率較16年分別-4.3pct/+3.9pct/+1.3pct，國產工程漆持續擠佔小廠和外資份額，原因包括：1)下遊地產客戶集中度提升；2）B端綜合考慮價格、質量、服務，內資更優勢；3）部分外資因為B端回報率差，回款差而主動收縮。預計隨著亞士18年塗料自有產能步入快速增長通道，其市場份額有望持續提升。

　　保溫市場空間大，政策驅動競爭環境優化，公司加快全國產能布局

　　亞士創能擁有完整的保溫產品體系，據我們測算，19、20年保溫板（含裝飾板）年市場空間將達434億元。2019年國家首次將「建築保溫裝飾一體板產品」列入國家發改委產業結構調整目錄，政策標準的逐步推出和完善，逐步規範建築保溫行業秩序。亞士創能擁有大客戶基礎， 2019年公司保溫裝飾一體板品牌首選率蟬聯行業第一，保溫材料獲行業第二，目前公司正在加快全國性先進產能布局以完善全國性供貨能力，隨著行業未來競爭環境優化，公司作為保溫板龍頭企業，利潤率和市佔率提升可期。

　　19年步入毛利率向上拐點，20年起步入費用率向下拐點

　　19年原材料價格下降及高毛利率塗料業務佔比提升帶動公司毛利率步入向上拐點，預計20年隨著自有產能佔比提升將推動毛利率提升。我們預計20年公司銷售費用率/管理（含研發）費用率同比分別為-0.5pct/-0.1pct，18年下半年開始公司繼續加大營銷網絡布局力度，新增銷售人員較多，銷售人均產值下降，預計20年起隨著公司收入快速增長，人效提升，有望開啟費用率向下拐點。

　　預計19-21淨利潤CAGR達77%，首次覆蓋「買入」

　　我們認為亞士創能具備較好的產品體系和B端客戶積累，隨著全國產能布局的完善，收入有望實現快速增長，毛利率提升，費用率下降。我們預計19-21年EPS為0.57/1.04/1.66元，CAGR高達77%，參考20年國內可比公司19.9x估值，給予公司18-20x目標2020E PE，對應目標價18.72~20.80元，首次覆蓋給予「買入」評級。

　　風險提示：房地產竣工不及預期，行業競爭惡化，原材料價格大幅上漲。

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（責任編輯：季麗亞 HN003）

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