編者按：本文來自微信公眾號「阿爾法工場研究院」（ID:alpworks），作者：粽哥2025，36氪經授權發布。
成立於1991年4月的萬泰生物，背後實控人是創立了養生堂和農夫山泉品牌的鐘睒睒。
新冠疫情爆發後，除了原料藥獲得資本市場青睞以外，疫苗研發概念股更是被寄予厚望。上市公司只要跟疫苗沾邊，就會被主力爆炒。
自4月29日登陸A股以來，「疫苗明星股」萬泰生物(SH:603392)連續收穫26個一字板。以6月9日開板當日的145元/股收盤價，較發行價8.75元/股計算，漲幅高達15.57倍。
有幸中籤的投資者，一籤能賺13萬，這使得萬泰生物成為今年最賺錢新股。
不過，股價暴漲背後更需要理性的思考。萬泰生物總市值能達到600億，主要原因是市場將它認同為一支疫苗股。儘管萬泰的確擁有二價HPV疫苗產品，但究其實質，它仍然是一家實打實的以診斷試劑為主營業務的醫療器械公司。
成立於1991年4月的萬泰生物，背後實控人是創立了養生堂和農夫山泉品牌的鐘睒睒。
經過29年的發展，萬泰生物已經在診斷試劑、代理產品、診斷儀器、戊肝疫苗等四大領域形成產品布局。
在體外診斷領域，萬泰擁有A肝、B肝、C肝、戊肝、愛滋病、梅毒、輪狀病毒、甲胎蛋白等50多種體外診斷試劑生產文號，是國內生產體外免疫診斷試劑品種最全的廠家之一。
在SARS（非典）、H5N1型禽流感、甲型H1N1型流感、EV71型手足口病，以及此次新冠肺炎等重大傳染病疫情中，萬泰的診斷試劑均有不錯的表現。
而在疫苗產品領域，萬泰生物擁有2款已上市的疫苗。一款是2012年上市的全球第一支戊型肝炎疫苗；另一款則是赫赫有名的二價人乳頭瘤病毒疫苗（馨可寧），於2019年12月獲批上市，是全球第三個、也是中國首個國產HPV疫苗。
然而，由於疫苗研發具有投入大、周期長、風險高等特點，在疫苗產品實現上市銷售之前，萬泰生物主要以體外診斷業務為收入來源。
在產品收入結構上，2019年，萬泰生物的體外診斷業務佔總營收比重為85.9%，其中診斷試劑、診斷儀器的收入分別為9.65億元、0.25億元，佔比83.77%、2.13%。此外，代理產品以1.47億元的收入佔比12.8%。
戊肝疫苗雖然名聲很響，但是銷量卻並不理想。2017-2019年銷售額分別為318.88萬元、818.94萬元和1496.64萬元，營收佔比非常小。
來源：招股說明書
可見，體外診斷業務是撐起萬泰生物業績的「砝碼」，主要原因在於，公司掌握先進的免疫診斷技術。
從技術分類來看，我國體外診斷市場結構以免疫診斷（33%）為主，其次為臨床生化診斷（24%）、血液和體液學診斷（16%）和分子診斷（14%）。萬泰生物的診斷試劑屬於免疫診斷類別，在這一領域裡，化學發光診斷是免疫診斷的主流技術方向。
目前，萬泰共有六個IVD產品（體外診斷產品）列入了國家批籤發制度目錄，其中有四個產品的單項批籤發量排名全國第一。
2019年，公司的酶聯免疫診斷試劑佔比達到40.4%。其中，血液篩查是酶聯免疫試劑的獨佔市場，產品已覆蓋中國95%以上的血站，連續十餘年血站市場佔有率排名第一。
不過，在最近三年裡，酶聯免疫診斷試劑、生化試劑的佔比在逐漸減少，而化學發光試劑的佔比則從2017年的4.72%提高到2019年的19.84%，對業績的貢獻越來越大。
財報顯示，2016-2019年化學發光試劑銷售額分別為605.7萬元、4357.5萬元、9671.2萬元、2.28億元，年複合增長率為335.4%，增長速度非常快。
在此次新冠肺炎疫情中，萬泰研發出了4種不同技術類型的抗體檢測試劑盒，在獲得歐盟CE認證後，向韓國、義大利、匈牙利、奧地利、荷蘭等國家進行供應。根據第三方報導，萬泰試劑盒的海外訂購累計已超150萬人份，成為新的業績增長點。
體外診斷產品貢獻了萬泰生物的主要營收，但過於依賴單一產品的營收結構，也為萬泰帶來了一定的經營隱憂。
從歷年的經營情況看，萬泰生物雖然處於體外診斷和疫苗兩大熱門賽道，但其業績增長卻並不足夠穩健。
2017-2019年，萬泰生物的營業收入分別為9.50億元、9.83億元、11.84億元，同比增速分別為12.49%、3.49%、20.46%；淨利潤分別為1.50億元、2.93億元、2.09億元，同比增速分別為1.5%、94.85%、-28.73%，可以很清晰地看出，業績增速的波動非常大。
深入來看，之所以2018年淨利潤增速高達94.85%，是由於公司獲得了高達1.74億元的非經常性損益，其中將溶瘤病毒藥物、B肝病毒治療性藥物等生物醫藥技術轉讓給養生堂，獲得了1.33億元的非專利技術轉讓收益。
然而，在扣除非經常性損益之後，歸母淨利潤僅有1.19億元，增速也僅有6.58%，業績的增長並不理想。
實際上，導致萬泰業績增長不夠穩健的主因是居高不下的銷售費用。
一方面，由於公司的直銷比例普遍高於競爭對手。直銷模式的優點在於能直接感受客戶需求，缺點是會導致銷售費用高於經銷模式。另一方面，公司銷售收入大部分來自於體外診斷試劑產品的銷售，使得儀器銷售的費用率遠低於試劑，因而導致銷售費用率普遍較高。
根據招股書顯示，2016-2019年萬泰的銷售費用分別為2.52億、2.66億、2.66億和3.33億，銷售費用率分別為29.86%、28%、27.04%和28.13%，均高於行業平均水平。
在研發上，萬泰生物持續注重投入。早在1998年、2003年，公司就分別啟動了戊肝疫苗和二價HPV疫苗研發項目。最近三年，公司研發費用分別為1.59億元、1.38億元和1.66億元，佔營業收入的比例保持在15%左右。
以2018年為例，萬泰生物14.04%的研發費用率不僅高於體外診斷行業平均水平，還高於智飛生物（2.73%）和康泰生物（8.82%）兩家疫苗巨頭。
一家僅有12億元營收的藥企，是否能撐起600億元市值？這是當下資本市場最為關心的問題。
這一問題的關鍵點在於，萬泰生物現有的體外診斷業務需要保持穩定增長，同時，二價HPV疫苗的銷量則直接決定了公司，在未來能否繼續保持高估值、高市值態勢。
眾所周知，目前全球宮頸癌疫苗處於供不應求的狀態，而萬泰的宮頸癌建設項目周期為3年，設計年產能為3000萬支，可以形成一定程度的市場供給預期。
由於目前佔據市場主導的四價和九價HPV疫苗不能覆蓋9-15歲女性人群，與葛蘭素史克（三針）相比，萬泰不僅擁有接種程序少（兩針）的獨特優勢，而且價格更低（329元/支），利於在低年齡組和三四線城市快速佔領市場。
另外，由於二價疫苗需要遵循世界衛生組織PQ認證及國際主流監管要求，目前已有泰國、印尼、南非等多家廠商與萬泰進行洽談合作。
根據招股說明書顯示，目前國內適合進行宮頸癌疫苗接種的9-45歲女性共計約3億人，即使按國產宮頸癌疫苗售價為進口疫苗的1/2（約300元/劑，900元/人）計算，存量市場規模仍高達2700億元，按1%的疫苗接種率進行估算，市場需求約為27億元。
如我國將宮頸癌疫苗納入計劃免疫，疫苗價格下降到100元/人，按國內每年新增適齡女性900萬人估計，每年還可獲得約9億元的市場增量。
目前，二價疫苗已經在5月正式上市。5月18日，在湖北省婦幼保健院完成接種，標誌著國產HPV疫苗終於走進「國產時代」。另外，江西、雲南等地也已陸續開打二價HPV疫苗。
然而，二價疫苗是否真的能夠快速放量，其實存在著相當的不確定性。
從實際的市場情況來看，九價疫苗更受女性的青睞。原因在於效果的不同，二價疫苗、四價疫苗能夠防控84.5%宮頸癌風險，而九價疫苗可以預防92.1%的宮頸癌。
從市場表現來看，以2019年為例，二價、四價、九價HPV疫苗在國內市場的批籤發量分別為201萬、554萬和332萬支，二價疫苗批籤發量最少。
今年1-4月，HPV疫苗批籤發總量約為452萬劑，同比增長73%。但二價疫苗的批籤發量繼續下降，僅有9.4萬支，同比下降71%。批籤發份額更是從2018年24%下降至21%，市場逐漸被壓縮。
因此，展望未來，萬泰生物的重頭戲，還需要落在新產品的研發上。
截止2019年底，萬泰生物共有10項快速診斷試劑、4項酶聯免疫診斷試劑、31項化學發光診斷試劑進入臨床試驗、臨床評價階段，此外，萬泰還有7項疫苗在研產品。
其中，凍幹水痘減毒活疫苗、重組人乳頭瘤病毒雙價疫苗均進入了三期臨床，而被寄予厚望的九價HPV疫苗也進入了二期臨床階段。
值得一提的是，萬泰與葛蘭素史克籤署了全球合作協議，雙方將基於獨創的大腸桿菌原核表達疫苗抗原技術和佐劑技術，共同研發新一代宮頸癌疫苗。
葛蘭素史克將向萬泰支付共計1.34億歐元裡程碑款（約合10億元人民幣），用於公司的宮頸癌疫苗抗原技術，進行新型宮頸癌疫苗的開發，並與萬泰共同分享國際市場銷售收入。萬泰生物下屬公司萬泰滄海，已於2019年11月收到首期1100萬歐元（約合8500萬元人民幣）裡程碑款。
可以預計，隨著二價疫苗銷售放量後，萬泰生物將迎來「診斷試劑+疫苗」雙輪驅動的業務模式。
從優勢上看，萬泰生物擁有競爭優勢非常大的二價HPV疫苗，又有眾多研發管線的支撐，因此就長期而言，公司具有不錯的投資價值。
然而，不利的一面在於，公司的業績與不斷上升的股價，使得投資風險在不斷堆積。
一方面，公司單純依靠診斷試劑的營收，很難形成對600多億的市值的強邏輯支撐。同時，由於診斷試劑行業處於充分競爭型市場，市場份額開始逐漸向邁瑞醫療、安圖生物等巨頭靠攏。如果後續沒有強大的優勢支撐，公司很難保持快速增長態勢。
另一方面，根據同花順數據顯示，截至6月11日，萬泰生物滾動市盈率和靜態市盈率分別為215倍、290倍，均遠遠高於生物醫藥行業43.44倍的市盈率。
從股價走勢來看，萬泰生物是典型的「先透支再還債」。短期存在博弈空間，長期有「均值回歸」的風險。