來源：市值風雲
作者 | 二餅
流程編輯 | 小白
八月，以美元計價的高收益債券發行規模已經創下歷史新高。
八月至今，已經發行了超過420億美元的高收益債券，輕鬆超過了上一次長達一個月的歷史高點，即2012年8月份的330億美元。
在高收益債券發行方面，COVID-19的衰退只持續了一個月。從1-2月不可持續的月平均值620億美元，衰退至3月的60億美元，此後4-6月，以美元計價的高收益債券發行規模平均每月至少為460億美元。
2020年的前八個月，高收益債券發行規模將達到3580億美元，至少同比增長32%。將輕鬆超過上一次高收益債券發行規模的歷史高點，即2017年1-8月的2900億美元。
是什麼使得2020年美元定價的高收益債券發行規模以破紀錄的速度增長？最值得注意的是，它是如何在經濟衰退和美國高收益債券違約率仍舊急劇上升的情況下發生的。
2019年12月，高收益債券違約率為4.3%，已經攀升至2020年7月的8.4%，並預計最終將在2021年2月達到12.1%的峰值。（違約率預測由穆迪投資者服務公司的違約率研究分析師給出。）
儘管如此，高收益債券市場似乎已經擺脫了對令人擔憂的違約前景的高度焦慮。
雖然違約率從2020年3月的4.9%升至7月的8.4%，彭博/巴克萊高收益債券息差已經自3月23日1100個基點的周期高點收窄至近期的480個基點。
如下圖所示，高收益債券息差最近的擴張和收縮與2015-2016年利潤下滑期間的情況更相似，而不是2008-2009年和2001年衰退期間。
下圖綠色代表美國高收益債券息差，黃色代表美國高收益債券違約率。
一、對股票敏感的違約風險估計與債券息差相符
通過支撐用以支持企業債務的企業資產的市值，自3月底以來的股市反彈，推動了高收益債券和Baa級債券利差的收窄。
穆迪分析公司的預期違約率（EDF）指標預計的是一年後違約的概率。
短期內，一個公司的EDF會上升，（1）淨資產的市場價值，或企業資產的市場價值減去未償還債務面值的差額將降低；（2）公司業務資產的價值更加不穩定。
美國/加拿大高收益債券發行人的未加權平均EDF自2019年底的4.2%增長至3月18日的周期高點10.6%，隨後又跌至8月12日的5.4%。
高收益債券EDF指標與高收益債券息差採取的路徑一致且性質一樣。因此，兩者由市場驅動的對未來違約風險的估計，都與多年詳細信用分析得出的違約前景不一致。
下圖灰色代表經濟衰退期，綠色代表美國高收益債券違約率，黃色代表高收益債券發行人的平均預期違約率。
二、股市正接近V形復甦
儘管商業周期好轉的形態還不明顯，但美國股市呈現明確的V字形態。
大蕭條期間美國普通股市值從2007年的10月的峰值暴跌56.6%至2009年的底部。直到2013年1月美國股市才回到2007年10月的頂峰。
相比之下，從2020年2月19日峰值到2020年3月23日，美國普通股市值暴跌35.1%，截至8月13日的市值較3月23日的低點反彈了53.4%。
8月至今，美國股市的平均估值已經超過2007年10月的歷史高點，或許僅需要再過6個月，股市就會回到當前最高位（2020年2月）。
下圖灰色代表經濟衰退時期，綠色代表美國普通股市值。
三、M2的增長推動股市走高
如今更具刺激性的貨幣政策，有助於解釋股市從衰退低點快速復甦的原因。
根據M2貨幣總額的增長率，在COVID-19的衰退開始前，M2移動13周平均同比增長率為6.7%。而2020年7月底，該增長率達到創紀錄的高點22.6%。
相比之下，M2移動13周平均同比增長率僅僅從2007年12月大衰退開始之前的5.3%增長至五個月後的5.9%。
此外，在大衰退期間，截至2009年3月18日，M2移動13周平均同比增幅達到9.8%的峰值，遠低於近期的快速增長率。
下圖灰色代表經濟衰退期，綠色代表M2移動13周平均同比增速。
假設2020年第三季度名義GDP年化環比增速為22%，當M2供給量仍保持在第三季度的水平，M2將高達名義GDP的90%。
2020年之前，M2佔名義GDP比率的峰值為2019年第四季度的70.5%，截至2019年的五年裡，這一比率平均為69%。
如果我們假設私人部門和公共部門想保持的M2佔名義GDP的70.5%而不是90%，那麼實際M2（GDP的90%）和期望M2（GDP的70.5%）大約相差4萬億美元。
今天前所未有的過剩現金餘額在3.5萬億-4萬億美元之間，這代表了一大筆「現金儲蓄」，這些資金將用於購買金融資產、企業在員工和設備上的支出以及家庭支出。
四、超低的基準利率緩解了經濟衰退帶來的痛苦
另外，基準利率遠低於大衰退時期的平均水平。
例如，自2020年2月以來，聯邦基金平均利率為0.48%，僅是大衰退時期平均值1.44%的零頭，同時，自2月以來10年期國債收益率均值為0.7%，遠低於大衰退時期的均值3.49%。
下圖灰色代表經濟衰退期，綠色代表10年期國債收益率，黃色代表聯邦基金利率。
五、Baa3級債券的預期違約率低於大衰退時期的高點
Baa3評級是投資評級階梯中的最低一級。因為一些機構投資者被禁止持有投機級或高收益債券，Baa2和Baa3級的收益率差往往會顯著擴大。
儘管2019年第四季度未償還Baa3級美國企業債券規模達到6580億美元，遠高於2007年第四季度的2940億美元，但COVID-19期間預估的Baa3級企業債券違約風險驟降至遠低於大衰退時期的水平。
大衰退期間，美國和加拿大Baa3級非金融企業發行人移動20天未加權平均EDF指標在2009年3月17日達到2.06%的峰值。
這一指標在截至2020年4月7日的COVID-19衰退期間內最低值為1.42%，截至8月7日，已降至0.69%。
大衰退之後，平均Baa3級EDF在2009年8月5日才降至0.69%，也就是2009年7月到2020年2月這段時間裡，經歷了創紀錄的長上升商業周期，而現在已經過去了一個多月。
或許，Baa3級EDF的中值再次告訴我們，COVID-19衰退已經過去。
下圖綠色代表美國Baa3級未償還企業債券，黃色代表Baa3級債券平均預期違約率。
六、Baa3級利差從未接近大衰退時期
根據穆迪分析公司的預測，美國10年期Baa3級企業債券利差中值上一次觸頂是在2020年3月24日的450個基點。
得益於美聯儲對投資級企業債券的特別支持， 3月23日後墜落天使降級的公司也獲得了支持，Baa3級債券利差中值收窄至8月12日的278個基點。
另外，Baa3級利差的收窄也受到商業前景不確定性降低和充足的流動性的影響。
最後，3月底以來很多墜落天使降級促進了Baa3級利差的收窄。
隨著信譽從投資級降至投機級，Baa3級債券利差往往會收窄，哪怕只是因為墜落天使降級將收益率較高、信譽較差的債券從Baa3級平均收益率中剔除。
相似地，當違約率將高收益債券從平均指數中剔除時，市場範圍內的高收益債券息差將收窄。
來源：Moody’s Analytics Research，August 13，2020
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