來源：黑池財經
以做空中概股聞名的大空頭「渾水研究-MuddyWaters Research」今天凌晨發布了一份對瑞幸咖啡(NASDAQ:LK)長達89頁的做空報告，報告稱瑞幸咖啡從2019年第三季度開始對財務和經營數據進行造假，使其股價在2個多月時間上漲了160%。
為了撰寫報告，渾水派了92個全職和1400個兼職調查員，對981個門店進行了監控和記錄。而且還收集了25843張購物小票，錄了11260個小時的門店錄像，並且收集了大量內部微信聊天記錄。最終顯示瑞幸咖啡的平均每家店的銷售數據在2019年第四季度虛增了88%。
渾水研究同時認為，瑞幸咖啡的商業模式完全是一種失敗的模式，是徹頭徹尾的破產模式。
瑞星咖啡昨天股價跌幅一度超過26%，最後收跌10.74%。從1月17日以來，瑞幸咖啡股價已經下跌了36.77%。目前最新市值為78.08億美元。
渾水報告第一部分：瑞幸咖啡造假
1、第四季度每家門店銷售量虛增88%
根據瑞幸咖啡公布數據，2019年第三季度其每家店售出的數量平均為444份，2019年第四季度為483份-506份。
但是渾水報告稱，其在2019年第四季度線下跟蹤981家門店，數據顯示每家店每天平均只賣出了263份。
瑞幸咖啡公布的單店平均銷售數量與渾水調查結果對比
渾水為此派了92個全職和1400個兼職調查員，對981家門店進行了現場調查，有620家店的調查時間覆蓋這些門店的全部營業時間。店面的選擇方法基於按城市和位置類型分布，與瑞幸咖啡的4507家直營店分布基本一致。
渾水公布的部分調查門店
為了統計每家店的客流量，渾水通過視頻記錄了每家店營業到關門的情況，平均每天為11.5個小時。渾水安排的工作人員會進入每家店，統計購買瑞幸咖啡產品的顧客數量，而如果是通過快遞領取，會計算快遞人員領取的瑞幸咖啡紙袋數量。
981家門店跟蹤結果推算全國平均每家門店每天的訂單數量為230個，再乘以每個訂單的件數1.14，得出每個門店每天平均售出263份咖啡。
2、瑞幸咖啡APP數據造假
渾水再調查瑞幸咖啡APP發現，其將自己在線訂單量平均擴大了72%。
由於通過APP下單，都是線上支付，線下提貨，因此在下單時，會生成一個三位數的提貨碼。以前這些提貨碼都是按照順序生成的，以方便統計每個門店的訂單量。
但是後來瑞幸咖啡修改了規則，提貨碼不再按照順序生成，而是隨機數字遞增，從而虛增了在線訂單數量。
渾水收集的微信聊天記錄
渾水稱有10多個視頻記錄了訂單跳轉。
渾水在報告中認為，瑞幸咖啡管理層可能考慮到越來越多的投資者和數據公司開始記錄他們的訂單數量來做調查，因此「跳單」是一個可以誤導投資者的簡單方法。
為了了解這種方式到底會虛增多少訂單數量，渾水隨機選擇了151個線下門店，通過調查他們線下實際銷售數量，並對比其顯示的在線訂單數據，發現同一天同一家店的網上訂單數量從34個增長到232個，平均每天106單，佔線下實際銷售量的72%。
3、每家店不是盈利28% 而是虧損28%
從2019年第四季度開始，渾水稱收集了瑞幸咖啡位於45個城市2213家門店的10119個客戶的25843份收據。
25843份收據顯示每份訂單的數量從2019年第二季度的1.38杯下降到2019年第四季度的1.14杯。2018年第一季度這一數據為1.74杯。
瑞幸咖啡在2019年第三季度報告中稱其每杯售價為11.2元，在2019年11月13日的電話會議上，瑞幸咖啡CFO Reinout Schakel稱第四季度會提高價格。
然而通過這25843份客戶收據，渾水發現零售價僅為9.97元，瑞星咖啡將每件商品的售價虛增了1.23人民幣，幅度大概是12.3%。
不包括免費產品，新釀飲品和其他產品售價分別為10.94元和9.16元，與瑞幸咖啡披露的數據相比，虛增了12.3%和32%。實際售價是掛牌價的46%，而不是管理層聲稱的55%。
在1月份花旗集團舉辦的會議上，瑞幸咖啡CFO Reinout Schakel稱有63%的顧客每杯咖啡支付15-16元人民幣。在2019年三季度報告中，瑞幸咖啡稱63%的商品以超過零售價50%的價格賣出。
渾水在報告中稱，這不是真實情況。
渾水稱，根據自己調查，只有28.7%的商品以超過標價50%的價格售出，事實上，大部分產品是以掛牌價的28%-38%售出。瑞幸咖啡的用戶都是價格敏感型客戶，只有39.2%的顧客的客單價超過12元，只有318.9%的顧客每杯咖啡價格高於15元。
瑞幸咖啡自己分析自己商業模式時稱，如果每個門店每天能賣出400杯咖啡，每杯價格為16元，每個門店的利潤率可以達到28.4%。這一分析模型，將12元以下的產品數據忽略掉了，而這更接近實際情況。
根據渾水自己調查，銷售單價實際上是9.97元，比12元還要低。以此推算，每個店要損失28%。
在目前的價格水平下，每個店需要每天銷售800杯才能實現盈利，否則必須將實際價格提高到最低13元人民幣。
渾水稱，瑞幸咖啡一直在捏造平均銷售價格來維持他們的商業模式。
4、誇大廣告宣傳費用 隱藏門店虧損事實
瑞幸咖啡在招股說明書中披露了2019年3月31日前的季度廣告費用，在IPO後，廣告費用可以通過新客戶的獲取成本來計算。
2019年第二季度的電話會議中，瑞幸咖啡披露，在分眾傳媒上投放了1.4億人民幣的廣告，第二季度全部廣告費用為2.42億。
但是第三方統計公司CTR數據顯示，第三季度瑞幸咖啡在分眾傳媒上的投放廣告大概是4600萬人民幣，僅佔第三季度全部廣告投放量3.82億的12%，遠低於前幾個季度的比例。
如果瑞幸咖啡2019年第三季度在除分眾傳媒之外的媒體上投放了相似比例的廣告費，意味著其將廣告費誇大了158%，差額大概是3.36億元。
渾水報告稱，這虛增的廣告費與被高估的門店利潤數據有著驚人的一致性。
渾水認為按照每件門店每天263杯的銷售量和9.97元的單價，瑞幸咖啡將2019年第三季度的營業利潤高估了3.97億。
而根據CTR公布的數據與瑞幸咖啡公布的數據，其廣告費用實際支出差額為3.36億，與高估的營業利潤非常接近。
5、其他產品貢獻率虛增了400%
為了實現「每天的生活從一杯咖啡開始」的願望，瑞幸咖啡的未來目標絕不僅僅是一個咖啡公司，因此其他產品，包括快餐、果汁、堅果等等也成為重要服務內容。
根據報導，其他產品的收入貢獻率從2018年第二季度的7%增加到了2019年第三季度的23%，訂單貢獻率也從6%增加到22%。
但是渾水稱，在跟蹤的981個商店中，只有2%的提貨單中含有非新釀造產品。根據收集的25843份收據，只有大概6.2%的訂單中有其他產品。這一數據被誇大了400%。
而且渾水認為，瑞幸咖啡公布的增值稅稅率也支持自己的調查結果。渾水稱根據自己收集的發票計算的增值稅稅率與瑞幸咖啡自己公布的數據基本一致。
6、管理層質押股份套現25億美元
渾水報告稱，雖然瑞幸咖啡的管理層稱自己從未出售過該公司的一股的股份，但是，他們已經通過股權質押方式套現。質押股份數量幾乎佔其擁有的全部股份的一半，按照目前價格計算，價值約為25億美元。
股份質押是管理層在不出售股權的情況下獲得融資的常見方式，這被投資者視為一種負面信號。一旦股價下跌，貸款人會要求借款人提供更多現金或者抵押品，否則可能會出售股份來收回出資，這將進一步壓低股票價格，形成惡性循環。
渾水稱，在瑞幸咖啡之前，陸正耀曾於2007年創立了神州租車，2014年9月，神州租車在香港上市。在2015年5月陸正耀開始套現之前，神州租車的股價從8.5港元飆升到20港元。陸正耀將股份出售給了神州優車科技公司（UCAR Technology），神州優車科技公司是新三板掛牌企業神州優車的子公司，這也是陸正耀控制的企業。陸正耀以每股9.2港元套現了34億港元。此外，神州租車的投資方赫茲、聯想、華平資本也在同一時間出售了大量股票。
從2015年6月至2016年3月，陸正耀及其合作的投資方在短短9個月時間將神州租車42%的股份拋售給市場，套現了16億美元。
由於股東的大量拋售，神州租車的股價從2015年6月峰值20港元暴跌到2016年6月的8港元。跌破發行價意味著IPO時候以8.5港元購買的投資者都遭受了損失。
2017年1月，研究機構GeoInvestment發布了一份關於神州租車的做空報告，強調其與神州優車存在大量關聯交易。現在神州租車最新股價為5.3港元（備註：當前神州租車最新股價為5.17港元。），較IPO價格下跌了37%，較2015年歷史高點下跌了70%。
渾水稱，現在，神州租車這一套路幾乎要在瑞幸咖啡身上重演，瑞幸咖啡的股價也走出了同樣的走勢。而瑞幸咖啡的私募股權投資者與神州租車也一樣，都是陸正耀的老朋友。Centurium Capital（北京大鉦管理諮詢有限公司）的創立者黎輝以前是華平資本的負責人，Joy Capital（愉悅資本）的創立者劉二海此前是聯想資本負責人。
2015年5月28日，神州租車的私募股權投資者開始通過二次發行（IPO後8個月和鎖定到期後2個月）套現。
對比一下可以發現，Centurium Capital於2020年1月8日通過瑞幸咖啡的可轉換債券和股票發行套現了2.32億美元，而這也恰好發生在瑞幸咖啡IPO後8個月和鎖定到期後2個月。
渾水稱，現在，在瑞幸咖啡上，又看到了陸正耀、黎輝與劉二海的「金三角」，他們一共持有瑞幸咖啡46%的股份，市值為58億美金。鑑於這「金三角」此前在神州租車上的表現，瑞幸咖啡未來的遭遇可想而知。
神州租車與瑞幸咖啡股東對比
7、神秘的王百因
通過收購寶沃汽車，陸正耀通過在新三板上市的神州優車(838006 CH)轉讓給其關聯方王百因1.37億人民幣。在陸正耀收購寶沃汽車交易中，王百因起到了橋梁作用。據媒體此前報導，王百因從事醫療保健行業，是陸正耀在北京大學的EMBA同學。
2019年8月，王百因成立了徵者國際貿易（廈門）有限公司，王百因持有95%股份。徵者貿易的經營範圍包括銷售咖啡機和供應食品原材料。徵者貿易的註冊地址就在瑞幸咖啡位於廈門的總部的旁邊，兩者都位於廈門國際航空航運中心大廈。
徵者貿易不是單獨的案例。2019年12月，中成世紀供應鏈管理（廈門）有限公司成立，註冊地址也同樣在廈門國際航空航運中心大廈，王百因於2019年12月13日短暫擔任法人代表，後轉給劉豔玲。中成世紀的經營範圍也包括「酒類、飲料和茶的批發」（即食品原料供應）。
也就是說，王百因成立了多家公司銷售咖啡和食品，而且與瑞幸咖啡在同一大樓辦公。渾水稱，投資者應該謹慎對待這些公司與瑞幸咖啡之前的潛在交易風險。
8、管理層欲通過無人零售戰略大規模套現？
渾水稱，瑞幸咖啡最近通過發行可轉換債券籌集到8.65億美金，以發展其「無人零售」戰略，這更可能成為管理層從該公司吸走大量現金的快捷方式。
渾水報告認為，截止2020年1月，上市僅8個月，儘管帳上還有55億人民幣現金，但瑞幸咖啡又籌集了8.65億美金。該公司計劃在2021年前安裝兩種無人零售機器：1萬臺瑞即購（Luckin coffee EXPRESSmachines）和10萬臺瑞划算（ Luckin pop MINI machines）。
這些都是自動售貨機，根據瑞幸咖啡管理層表示，瑞即購每臺12萬元人民幣，瑞划算每臺15萬元人民幣。目的是將瑞幸咖啡的在線流量引導到這些自動售貨機上。而且由於成本較低，瑞幸咖啡預計盈利能力比線下門店更好。
按照瑞幸咖啡的測算，咖啡的平均售價估計為每杯16元人民幣，每杯成本低至每杯6元人民幣（假設每天售出80-100杯），預計回收期僅為6-12個月。
渾水報告稱，其對這些自動售貨機進行跟蹤顯示，目前有11臺機器投入運行，都安置在了辦公樓。但是調查數據顯示，瑞幸咖啡的假設過於樂觀。目前這些自動售貨機只以每杯10.9元均價銷售。對於12萬元的瑞即購來說，如要要實現6-12個月收回成本，每臺機器每天需要銷售122-220杯，平均售價為9元。
渾水報告稱，其實，在這方面，瑞幸咖啡的競爭對手已經安裝了大量的自動咖啡售貨機。根據現有的自動咖啡售貨機YOUKAFFEE（友咖）的銷售資料，它在北京安裝了2000臺機器，在深圳有770臺，在廣州有230臺，在廣州有180臺，在上海有120臺，在天津有120臺。平均每天每臺機器的銷售量只有6.5杯，平均售價約為8元人民幣。
另外兩個領先的運營商也平均每天只有一位數的銷售數量，平均售價相似。這些運營商的機器價格僅為2-3萬元人民幣，遠低於瑞幸咖啡。
如果瑞即購能實現瑞幸咖啡宣稱的那樣成功，其競爭對手只需要在同一地點安裝一臺機器就行了。
渾水報告稱，實際上，在過去的2-3年裡，更廣泛的「無人零售」市場已經出現了一波又一波的初創企業破產潮。它曾經是中國風險投資行業的一個流行概念，但無人零售初創企業的實際表現卻相當糟糕。無人零售商需要在設備和庫存上投入大量資金，仍然依賴人工完成產品供應和機器清潔/維護，因此不一定具有成本效益。
渾水報告認為，這項新業務可能是管理層吸走瑞幸咖啡大量資金的完美方式。
王百因已經擁有了一家咖啡機供應商，而且在2019年8月剛剛成立，鑑於瑞幸咖啡重大資本支出計劃（未來2年為27億人民幣），以及遠高於市場的機器成本，投資者應該注意這一「巧合」，並保持高度警惕。
此外，渾水報告提及瑞星咖啡的獨立董事Sean Shao，現在以及過去曾在一些美國上市中概股裡面擔任董事，而其中一些公司的問題很大，曾經使得普通投資者遭受重大損失。瑞幸咖啡的CMO楊飛曾經是北京口碑互動營銷策劃有限公司創始人，由於曾經捲入非法刪帖案，被警方抓獲。
報告第二部分：瑞幸咖啡完全是一種破產式的商業模式
1、中國人更喜歡喝茶，而不是咖啡
渾水報告認為，瑞幸咖啡試圖通過免費以及打折方式向中國消費者灌輸咖啡文化，而實際上，中國人的咖啡因的攝入量已經與其他亞洲國家相當，只不過中國人是通過喝茶的方式，因為中國是一個更加喜歡喝茶的社會。
瑞幸咖啡執行長錢治亞稱，咖啡是一種讓人保持清醒和活力的非常健康的功能性飲料……中國年輕人強烈需要喝咖啡來攝取咖啡因……。
渾水報告稱，中國人對咖啡因的需求是真實的，與國際同行相比，咖啡的消費水平仍然很低。然而，鑑於中國消費者的咖啡因攝入量已經被茶葉滿足，咖啡的功能性需求可能是一個利基市場。
全球各國人均咖啡消費量的比較表明，人均咖啡消費水平主要受文化而非經濟發展的驅動。中國人均咖啡豆消費量不僅明顯落後於日本、韓國等發達國家，而且遠低於越南、印尼、寮國等發展中國家。根據美國農業部（USDA）的數據，全球咖啡消費主要集中在西方國家和西方國家的前殖民地。歐盟、美國和巴西分別佔28%、16%和14%。
在亞洲發展中國家中，西方化程度較高的發展中國家，如越南（前法國殖民地）和菲律賓（前西班牙和美國殖民地），咖啡消費量較高。相比之下，在茶文化發達的國家，如中國、印度和斯裡蘭卡，咖啡消費量卻很低。
2、瑞幸咖啡用戶對價格高度敏感 提價難度大
渾水報告認為，瑞幸咖啡的消費者對價格高度敏感，而留住這些顧客的手段就是價格優惠。瑞幸咖啡企圖通過降低折扣以提高價格，從而增加店面的銷售額的目標是不可能的實現的。
數據顯示，瑞幸咖啡新客戶保留率越來越低。渾水調查數據顯示，無論年份如何，超過2/3的人群生命周期中保持不活躍，這意味著他們只被免費的一杯咖啡所吸引，沒有回來。
從季度行為來看，2018年第1季度用戶質量較高，使用1年後的保留率為30%~35%。從2018年第2季度到第4季度，新用戶的質量一直在下降，他們的保留率在25%~30%甚至20%~25%之間。2019年第一季度和第二季度，留存率有所回升，但又迅速降至20%-25%或更低。
而且數據顯示，瑞幸咖啡現有的交易客戶每月購買的物品數量有所減少。
從理論上講，在瑞幸咖啡運營時間長的城市，該品牌應該會積累更多忠誠的客戶，他們願意以更低的折扣購買瑞幸咖啡的產品（這正是管理層一直致力於並告訴投資者的）。然而，實際收入顯示，折扣水平與城市經營歷史之間的相關性很小。其實這也不足為奇，瑞幸咖啡的客戶群主要將其支出與折扣水平掛鈎。事實上，該公司一直致力於將優惠券/折扣作為主要的客戶獲取和運營策略。
消費者調查顯示：現有和潛在客戶對瑞幸咖啡品牌的認知與低價格高度相關：1、大量的折扣券；2、性價比高；3、價格低廉。
3、瑞幸咖啡單店難以盈利
渾水報告中稱，經營咖啡店，關鍵不在於製造和銷售產品，而是在於找到可行的商業模式。而瑞幸咖啡目前沒有找到突破口，一方面銷量受到限制，另外一方面由於用戶對於價格高度敏感，無法通過提價的方式提高銷售額。
通過計算單店的收入和成本，可以看出，瑞幸咖啡無法在門店層面實現盈利，而整個公司損失更為嚴重。
調查顯示，根據瑞幸咖啡的實際銷售額和價格，門店運營損失很高。
以2019年二季度數據為例，每家店每天銷售數量為345件，每件售價為10.5元，該店每月淨收入約為10.9萬人民幣。
在成本方面，依然按照2019年第二季度數據，每杯的原材料成本5.6元，毛利率為46.5%，單店的毛利率為5.06萬元。
此外，每個店面每月租金為1.5萬人民幣，加上人工成本、水電費、以及設備折舊和裝修費，每個瑞幸咖啡店的運營成本大概是6.11萬元。
此外，還有快遞補貼，由於咖啡的配送時間要求比較高，快遞員通常都會在瑞幸咖啡的店中，這就導致了更高的成本。估計每個訂單的交貨成本為人民幣9-10元（含增值稅）。對大訂單，瑞幸咖啡提供免費送貨，相當於每份訂單9-10元送貨補貼，對於小訂單收取6元送貨費，相當於每份訂單補貼3-4元。瑞幸咖啡披露，2019年第2季度，通過快遞方式購買的產品佔總銷售數量的19.8%。由此測算，每個商店每月額外有7800元送貨補貼。
每月5.06萬元的毛利率無法彌補6.11萬元的運營成本和7800元的快遞補貼，每月實際產生1.83萬元的損失。
根據瑞幸咖啡公布的目標，其到2021年底，要開設1萬家門店，這意味著它計劃在未來8個季度再開設5500家門店，即每個季度新增688家門店。
瑞幸咖啡在過去三個季度中，每季度每家店管理費用7.6萬元人民幣，因此，688家新店將使公司每季度再支出5220萬元人民幣。
同時，由於瑞幸咖啡目前還遠遠沒有達到商店的收支平衡，在實際情況下，每家店每月虧損26000元，688家新店每月虧損1790萬元。
這意味著瑞幸咖啡開的店越多，投資者損失的錢就越多，損失的速度也就越快。
瑞幸咖啡過去兩年內燒掉大量現金，建了4500家咖啡店，2019年上半年就虧損了29億人民幣。一些中國的觀察人士對瑞幸咖啡的大幅折扣以及巨額虧損感到驚訝，他們將瑞幸咖啡稱為「real badassnationalistic company」，因為它的商業模式本質就是從外國投資者那裡籌集資金來補貼中國消費者。
4、小鹿茶存在政策風險
另外，瑞星咖啡在其它產品上缺乏核心競爭力，平臺上都是沒有品牌忠誠度的客戶。這種輕人工模式只適合第一代茶飲品，而其實這種模式已經存在了十餘年。5年前鮮茶玩家已經率先推出了第三代產品。
瑞幸咖啡推出的茶飲品——小鹿茶，主打特許經營，但是由於沒有按照法律要求向政府部門註冊，存在較高的合規風險。
為了避免與特許經營聯繫在一起，小鹿茶將其第三方運營商稱為「新的零售合作夥伴」，並特別強調不收取特許經營費。但是要求必須從瑞幸咖啡採購原材料，並在商店實現毛利潤盈虧平衡後收取一定比例的費用。
但是，北京市高級人民法院已經作出司法解釋，收取利潤分成或者產品加價已經構成特許經營費。因此，無論該公司是否稱之為特許經營模式，按照監管部門的定義，這是一項商業特許經營。
根據《商業特許經營管理條例》（第7號）的規定，一個合格的特許經營者需要擁有並經營至少2家直營店超過1年。小鹿茶營運長劉劍表示，直到2019年10月，小鹿茶才有獨立的運營門店。因此，小鹿茶並沒有達到中國規定的加盟資格要求。
根據第822號條例，它還需要在籤署第一份特許經營協議後15天內向商務部有關部門登記。然而，渾水在商務部商業特許經營信息登記系統上搜索了中英文「Luckin Tea」和「Luckin」兩個關鍵詞(「小鹿茶」和 「瑞幸」)，沒有發現任何公司註冊了這些關鍵詞。
渾水報告認為，瑞幸咖啡的「每一天的生活從一杯咖啡開始」的夢想是不可能實現的，這種沒有任何機會看到利潤的商業模式，註定是要崩潰的。