來源：Kevin策略研究
自3月23日底部以來，美股標普500指數已經反彈32%，納斯達克指數更是距離前期高點僅有「一步之遙」。市場之所以得以大幅反彈，一方面是美聯儲持續且大規模的非常規政策寬鬆(特別是3月23日決定購買信用債)顯著改善了金融市場流動性緊張的局面;另一方面則是對公共衛生事件控制拐點和復工的積極預期。
上述兩方面反映在市場上，即表現為估值在無風險利率下降和股權風險溢價收縮的共同推動下明顯修復，進而得以「忽視」盈利和基本面數據的大幅下滑。
除了上述基本面和情緒因素，從流動性和投資者行為看，市場底部以來如此強勁的反彈究竟是哪類投資者所主導?這對於我們理解市場反彈的動力以及後續資金面的持續性也有重要參考意義。
不過囿於數據限制，4月份市場快速反彈階段上市公司和一般機構的持股信息披露可能要等到二季度財報中才能看到，因此我們退而求其次，通過觀察更為高頻的美股主要ETF基金的持股結構變化作為一個粗略近似。當然，這一近期的問題在於觀察樣本存在偏差，如不同投資者在投資工具選擇上的偏好差異。不過考慮到其代表性(規模足夠大、成交足夠活躍)和方向性(3月底以來整體美國ETF資金持續流入)，因此可以作為一個粗略近似而不至於與實際情況完全背離。具體而言，
1)主要ETF規模和成交活躍度具有一定代表性。
對美股主要ETF以及龍頭個股30天日均成交額排序(圖表5)，可以發現主要ETF如標普500指數ETF (SPY.US)、Invesco納斯達克100指數ETF(QQQ.US)以及iShares羅素2000指數ETF(IWM.US)等在成交活躍度上都與美股市場藍籌龍頭股(如亞馬遜(AMZN.US)、蘋果(AAPL.US)、微軟(MSFT.US)、Facebook(FB.US)等)相當、甚至更高。我們在《解析美股投資者結構與居民資產負債表》中提到，近些年ETF快速崛起，截止2019年底的規模佔市值比例已經超過6%，因此具有一定代表性。
2)相比共同基金流出，ETF資金3月底以來整體持續流入。
從ICI(Investment Company Institute)公布的美國共同基金資金流向可以看出(圖表3)，年初至今美國共同基金持有美股的資金持續流出，而ICI估算的4月美國共同基金持有美股的周度資金流向也多為流出，說明其與市場反彈趨勢背離;反觀美股ETF資金流向(圖表4)，年初至今維持流入，3~4月份流入尤為明顯;
就此，我們通過觀察AUM前15大的美股ETF在3月23日至今的投資者持倉情況來間接判斷近期美股上漲背後的加倉投資者類別(圖表7)，結果發現，在前15隻美股ETF中，有10隻ETF的增持幅度最高的持有者均為投資顧問(Investment Advisor，即更多面向高淨值個人客戶的理財和投資顧問)，明顯領先其他類型投資者。
具體來看，3月23日至今，投資顧問在SPY加倉6.0%、標普500指數ETF-iShares(IVV.US)加倉1.5%、標普500ETF-Vanguard(VOO.US)加倉1.5%、QQQ加倉2.1%、羅素1000成長指數ETF-iShares(IWF.US)加倉1.2%、價值股ETF-Vanguard(VTV.US)加倉1.1%、標普中型股400指數ETF-iShares(IJH.US)加倉0.4%、IWM加倉5.5%、羅素1000價值指數ETF-iShares(IWD.US)加倉3.2%、VOO加倉1.1%。
相比之下，其他類型的機構投資者，如養老金、對衝基金、保險和銀行並沒有出現比較一致的加倉行為。
如上文中所討論，由於不同投資者偏好和觀察樣本的差異，我們不能簡單從這一數據得出此輪市場反彈完全由個人投資者所主導的結論，但在上述規模和成交都很大的ETF基金為代表的方向和追蹤的底層資產上，個人投資者倉位增加無疑起到了重要作用。
其他的一些間接證據如融資買入帳戶的信貸規模再度增加、以及經紀公司成交規模的激增可能也能作為參照和佐證。
基於對上述3月底以來市場反彈階段投資者倉位變化的初步分析，可以得出結論：如果本輪反彈以個人投資者參與更多，其穩定性也勢必會受到一些影響，因此需要關注在一些變化和不確定性下市場變得「挑剔」的可能性; 但另一方面，更多機構投資者如果還沒有大舉加倉意味著如果後續復工與公共衛生事件控制取得積極進展的話，不排除會推動更多機構資金的配置意願。