編者按：2月22日晚，股神巴菲特在伯克希爾-哈撒韋公司官網公布每年一度的致股東公開信，主要討論伯克希爾2019年的得失。信件受眾遠超伯克希爾的投資人群體，世界各地的投資人都希望從中了解這位傳奇投資者的最新投資研判，幫助自己預測未來的經濟和市場。對價值投資者來說，巴菲特每年的股東信是「聖經」般的學習資料。
以下為股東信全文：
致伯克希爾哈撒韋公司股東：
根據通用會計準則（GAAP），伯克希爾在2019年賺取利潤814億美元，以稅後收益看，其中營業利潤240億美元，持股中已實現的資本收益為37億美元，持股中增加的未實現淨資本收益為537億美元。
上述537億美元的收益源於2018年實行的GAAP新規。它要求，將公司持有的股票證券納入這些證券未實現資本利得的淨損益中。正如我們在去年股東信所說，和我共同管理伯克希爾的查理·芒格和我都不贊成這樣的規定。
事實上，採用上述專業會計核算的規定讓整個會計核算的思維發生了重大轉變。在2018年以前，GAAP堅稱，除了專營交易證券的公司之外，一家公司在股票投資組合中擁有的未實現收益只要被視為「非暫時性的」，就永遠不能納入已實現和未實現的損益中。
而現在，伯克希爾必須在每個季度的盈利——也就是很多投資者、分析師和評論人士看重的關鍵項目中計入所持股票的一切波動，無論那些波動可能有多麼反覆無常。
2018年和2019年伯克希爾的業績顯而易見印證我們對GAAP新規的上述觀點。2018年股市下跌，我們的未實現淨收益減少了206億美元，因此GAAP下收益僅有40億美元。
2019年股價上漲，因此為實現淨收益達到537億美元，推動GAAP下收益增至這封信開頭所說的814億美元。
這些市場起伏導致GAAP收益猛增了1900%！
與此同時，在我們可能稱之為現實世界的環境下，和會計核算方面不同，過去兩年，伯克希爾的股票持倉平均價值約為2000億美元，我們所持股票的內在價值這兩年在穩步地大幅增長。
我和查理敦促大家，把注意力集中在營業利潤上，忽視每個季度和年度的投資損益，不管是已實現的還是未實現的。2019年，營業利潤相比2018年幾乎沒有變動。
我們的這個建議絕對不會減少伯克希爾投資的重要性。我和查理期望，久而久之，我們的股票持倉——作為一個整體能帶來大筆收益，而且是無法預測的超高收益。接下來會討論為什麼我們這麼樂觀。
1924年，一位當時默默無聞的經濟學家及財務顧問 埃德加·勞倫斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）有一部著作《用普通股進行長期投資》（Common Stocks as Long Term Investments）面市。
這本篇幅不長的作品改變了投資界。實際上，寫這本書也改變了史密斯本人，並迫使他重新評估自己的投資理念。
史密斯當時計劃說明，在通貨膨脹的時期，投資股票會比債券的業績好，債券會在通縮的時期帶來更高的回報。這種觀點看來是合理的，可Smith當時入手了一隻股票。
因此，他在書中這樣坦言：這些研究是失敗的紀錄，失敗在於，現實沒能支持一個預設的理論。對投資者來說，這又是幸運的。因為失敗讓史密斯更深入地思考，應該怎樣評估股票。
史密斯最寶貴的見解是什麼？我要援引他那本書早年的評論者說過的話，這人非（英國經濟學家）凱恩斯莫屬。
凱恩斯曾說：「我堅持到底的也許是史密斯先生最重要的、無疑也是他最新穎的觀點。通常，管理得當的工業企業不會將所有獲利都分配給股東。即使不是任何時候，他們也會在好的年景留存一部分利潤，投入到業務中。因此，複利的因素（這是凱恩斯自己標出的斜體字）在支持合理的工業投資。經過一些年，在完全剔除向股東支付的股息後，合理的工業資產會因為複利增長真實價值。」
有了這樣的點撥，Smith在眾人眼中再也不是籍籍無名之輩。
在Smith的那本書出版以前，人們很難理解留存利潤為什麼不受投資者歡迎。畢竟，在那以前，卡內基、洛克菲勒和福特這樣的大佬已經積累了驚人的財富。所有這些人都留出了很大一部分企業收益，用來支持業務增長，創造更高的利潤。在整個美國，也早就有同時代的資本家遵循同樣的法則致富。
儘管如此，企業的所有權仍然被分割各位很小的部分、也就是股票。在史密斯橫空出世前，股票買家往往把自己持有的股票視為對市場波動的短線賭博。股票充其量就是投機，有教養的紳士更青睞債券。
投資者並不是很快就弄懂了怎麼計算留存收益和將這些收益再投資，不過現在已經理解得很透徹了。
今天，學校裡的孩子都可以學到凱恩斯所說的新穎見解：將儲蓄與複利結合，能創造奇蹟。
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在伯克希爾，我和查理早就專注於以有利的方式利用留存受益。有時做起來很簡單，有時就很難，特別是在我們能動用的資金開始變得很龐大而且越來越多的時候。
動用我們留存的資金時，我們首先尋求投資很多類型不同的企業，有別於我們已經持股的過去十年，伯克希爾的折舊費總計650億美元，公司內部對房產、工廠和設備的投資共計1210億美元。將留存收益投資於有生產力的經營性資產將永遠是我們擺在第一位的要務。
此外，我們一直尋求收購滿足這三大標準的企業。首先，在這些企業的經營中，必須能在淨有形資本方面獲得可觀的回報；其次，他們必須有能幹並且誠實的管理者；最後，他們必須能以合理的價格收購。
當我們發現這樣的企業，我們的偏好是全資收購。但是，如果要滿足我們的上述要求，這種重大收購的機會很少。
相比之下更常見的是，對於那些符合我們標準的上市公司，變化無常的股市給我們帶來機會，讓我們可以收購這類公司大量的股份，但這些股份的比重沒有達到取得公司控制權的程度。
無論是直接控股一家企業，還是在股市買入一家公司的大量股份，無論採用哪種方式，伯克希爾從中獲得的財務業績將很大程度上取決於所收購企業未來的收益。而假如股東要了解這兩種投資方式，關鍵是要懂得，它們在會計核算上有很大的區別。
對於伯克希爾控股公司（按照定義，是那些伯克希爾持股佔比超過50%的公司），每家公司的收益都直接納入我們向股東匯報的營業利潤。股東在報表裡看到的可以得到的收益。
對於那些非控股公司，伯克希爾持有他們可在市場交易的股票。只有伯克希爾收到這類公司的股息才錄入我們匯報的營業利潤。在留存收益方面，這類公司努力經營，給他們的股票創造了很多市場增值，但創造增值的方式並不是將留存收益直接錄入伯克希爾財報披露的收益。
投資者會發現，除伯克希爾之外，幾乎沒有任何一家大公司會如此重視我們所說的這種「未確認收益」。而我們來說，輕視這樣的收益是一種非常明顯的疏漏。接下來我們會給股東展示這個遺漏有多嚴重。
我們在此列出伯克希爾的十大股票持倉。
這個清單分別開列了GAAP核算方式下的收益——即伯克希爾投資這十隻股票獲得的股息，以及在我們的持倉收益中有多少屬於投資標的公司留存後投入運營的收益。
這些公司通常會用留存的收益擴大業務，提高效率。有時他們用來回購一大筆自身的股票，這種回購增加了伯克希爾持股這些公司未來的收益。
史密斯先生沒弄錯。
湯姆·墨菲（Tom Murphy）是一位很可貴的伯克希爾董事，也一直是偉大的企業管理者。
很早以前，他給過我有關收購的一些重要建議：「要闖出經理人的好名聲，你得保證買的是好公司。」
這些年來，伯克希爾收購好幾十家公司，我一開始覺得他們都是「好公司」。可事實證明，有些公司讓人失望，有幾家完全就是災難。還有些公司比我預期的好，這類公司的數量是合理的。
以我這些水平不穩定的收購成績來評價，我的結論是，收購就像婚姻：當然，婚姻都是從美好的婚禮開始的，可後來，現實就和婚前的期待大相逕庭了。有的婚姻比婚前雙方希望的更美滿，還有的很快就讓雙方的幻想破滅。
把這些情況用在企業收購中，我必須說，買家經常會意外地碰上不愉快的聯姻。在追求企業的求婚過程中，買家很容易衝昏頭腦。
用婚姻類比收購，我們以往的那些婚姻大部分還是可以接受，所有的收購交易對象都對他們很久以前做的決定感到滿意。有些聯姻是美好的。但不少已經讓我很快對求婚時我的想法產生了懷疑。
幸運的是，因為大多數令人失望的投資標的公司都有一個共同的特點，我那些收購錯誤產生的影響已經減輕了。這個特點就是，一段時日過後，「差勁的」公司往往發展停滯，到了那個階段，他們運營所需的資本在伯克希爾的投資中佔比就會下降。
與此同時，伯克希爾持股的「好」公司通常繼續增長，並且會找到機會，以有吸引力的利率投入追加的資金。因為這些截然不同的發展軌跡，成功的投資對象就佔用了越來越多的伯克希爾資本。
有一個極端的例子可以反映這種財務變化，那就是伯克希爾最初起家的紡織業務。1965年初我們拿到伯克希爾的控制權時，經營這項業務陷入困境，需要投入公司幾乎所有的資金。
因此，在一段時間裡，伯克希爾旗下毫無盈利的紡織業資產一直是公司總回報的沉重負累。但最終，我們收購了一批「好」公司，這種局勢轉變了，岌岌可危的紡織業務到20世紀80年代初只佔用了伯克希爾一小部分資金。
今天，我們將大部分股東的資金用在每一家需要為經營業務而投資的控股企業，那些企業的淨有形資產取得了優厚的回報。我們的保險業務一直是伯克希爾的超級明星，它有一些特別的特徵，所以要用很多投資者並不熟悉的獨特標準衡量經營是否成功，我們將留在下一節探討這些。
在以下段落，我們會按照扣除息稅折舊、非現金薪酬和重組費用後的利潤規模，分別介紹伯克希爾廣大的非保險業務。利息、稅款、非現金類薪酬和重組的費用都是聽起來讓人厭煩卻非常真實存在的成本，也是一些企業的CEO和華爾街有時敦促投資者忽略的成本。想了解更多有關伯克希爾非保險業務的信息，請查看第K-6到K-12頁和K-40到K-52頁。
我們的BNSF鐵路公司和伯克希爾哈撒韋能源公司(BHE)是伯克希爾非保險集團的兩大領軍企業。他們2019年的收益合計83億美元(僅包括我們在BHE持有91%的股份)，較2018年增長6%。
接下來五家非保險業子公司按盈利和名稱首字母順序排名分別是：Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts。他們2019年合計獲得利潤48億美元，和2018年相比變化不大。
緊隨其後的五家子公司排名相當，分別是Berkshire Hathaway Automotive、Johns Manville、NetJets、Shaw和TTI。他們去年的利潤合計為19億美元，高於2018年的17億美元。
剩下還有很多伯克希爾持股的非保險企業，他們2019年的總盈利為27億美元，低於2018年的28億美元。
2019年，我們控股的非保險企業總體淨盈利為177億美元，較2018年的172億美元增長3%。收購和資產處置對這些盈利幾乎沒有產生任何淨影響。
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最後我必須補充一條，它凸顯了伯克希爾的業務範圍之廣。我們自2011年起擁有的Lubrizol總部設在美國俄亥俄州，該公司的石油添加劑產銷全球。
2019年9月26日，Lubrizol位於法國的一家大工廠因為附近一家小公司發生著火而受災。火災造成了重大的財產損失，嚴重幹擾了Lubrizol的業務。
因為會得到高額的保險賠償，該公司的財產損失和業務中斷損失會減輕。
但是，正如已故主播保羅•哈維（Paul Harvey）在他著名的廣播節目中所說的，「故事還有另一面。」承保Lubrizol的一大保險公司隸屬伯克希爾。
在馬太福音第6章3節，《聖經》教導我們「不要讓左手知道右手做的事」，你們的董事會主席我顯然是按照這一訓誡行事的。
1967年，我們以860萬美元收購了國民保險公司（National Indemnity）及其姊妹公司National Fire & Marine。自那以來，我們的財產/意外險業務一直是推動伯克希爾哈撒韋公司增長的引擎。
如今，按淨值計算，國民保險公司是全球最大的財產與意外險保險公司。保險是一個充滿承諾的行業，伯克希爾履行承諾的能力是無與倫比的。
我們被P/C業務吸引的一個原因是這個行業的商業模式：P/C保險公司預先收取保費，然後支付索賠。在極端的情況下，如因接觸石棉或嚴重的工作場所事故而引起的索賠，支付時間可能長達數十年。
這種先收後付的模式讓P/C公司持有大量資金——我們稱之為「浮存金」——這些資金最終將流入其它公司。與此同時，保險公司可以為了自己的利益而利用這些浮存金。雖然個體保單和索賠來來往往不會中斷，但保險公司持有的浮存金通常相對於保費金額保持相當穩定。
因此，隨著我們的業務增長，我們的浮動資金也在增長。至於它是如何增長的，如下表所示：
我們偶爾可能也會經歷浮存金的下降。如果浮存金下降，下降幅度將是非常緩慢的——單一任何一年裡不會超過3%。我們保險合同的性質決定了我們的現金資源永遠要滿足即刻的或近期的償付金額要求。
這種結構是經過設計的，是我們保險公司無與倫比的財務實力的關鍵組成部分。這種力量永遠不會被削弱。
如果我們的保險費超過了我們的支出和最終損失的總和，我們的保險業務就會產生承保利潤，從而增加浮存金產生的投資收益。當獲得這樣的利潤時，我們享受免費資金的使用——而且，更好的是，因為持有它而獲得報酬。
對於整個P/C行業來說，浮存金的財務價值現在遠遠低於多年來的水平。這是因為幾乎所有P/C公司的標準投資策略都嚴重——並且適當地——偏向於高等級債券。因此，利率的變化對這些公司來說至關重要，在過去十年中，債券市場提供了極低的利率。
因此，保險公司每年都被迫——由於到期或發行人贖回條款——將其「舊」投資組合回收到提供低得多收益的新資產中。這些保險公司曾經可以在每一美元的浮存金上安全賺到5美分或6美分，而現在只能賺到2美分或3美分（如果它們的業務集中在從未有過的負利率境地的國家，賺得就更少了）。
一些保險公司可能試圖通過購買低質量債券或有望獲得更高收益的非流動性「替代」投資來減輕收入損失。但這些都是危險的遊戲和活動，大多數機構都沒有能力去玩。
伯克希爾的情況比一般保險公司更有利。最重要的是，我們無與倫比的資本、充足的現金和巨大而多樣化的非保險收益使我們能夠擁有比行業內其他公司普遍擁有的更大的投資靈活性。對我們開放的許多選擇總是有利的——有時也給我們帶來了重大機會。
與此同時，我們的P/C公司有著出色的承保記錄。伯克希爾哈撒韋過去17年中的16年實現了承保利潤，唯一例外是2017年，當時我們稅前虧損高達32億美元。．在整個17年時間裡，我們的稅前收益總計275億美元，其中4億美元是在2019年錄得的。
這一記錄並非偶然：有紀律的風險評估是我們保險經理日常關注的焦點，他們知道浮存金的回報可能會被糟糕的承保結果所淹沒。所有保險公司都在口頭上做出承諾。而在伯克希爾，它是一種宗教，舊約風格的宗教。
正如我過去一再做的那樣，我現在要強調的是，保險業的幸福結果遠非一件確定的事情：我們肯定無法做到在未來17年中的16年也實現承保利潤。危險總是潛伏著的。
評估保險風險的錯誤可能是巨大的，可能需要很多年——甚至幾十年——才能浮出水面和成熟。（想想石棉。）一場讓「卡特裡娜」和「麥可」颶風相形見絀的大災難將會發生——也許是明天，也許是幾十年後。
「大災難」可能來自傳統來源，如風災或地震，或者它可能是一個完全令人驚訝的事情，比如，一次網絡攻擊，其後果是災難性的，超出了保險公司目前所考慮的範圍。
當這樣一場巨型災難發生時，伯克希爾將承受它的損失份額，它們將是巨大的-非常大的。然而，與許多其他保險公司不同的是，處理損失不會使我們資源緊張，我們將渴望在第二天增加我們的業務。
閉上你的眼睛，試著設想一個地方，可能會產生一個充滿活力的P/C保險公司。紐約？倫敦？矽谷？
威爾克斯-巴裡（Wilkes-Barre）怎麼樣？
2012年末，我們的保險業務經理阿吉特-傑恩（Ajit Jain）打電話告訴我，他將以2.21億美元（當時公司的淨值）的價格，收購賓夕法尼亞州一個小城的一家小公司——GUARD保險集團。
他還說，GUARD的執行長福格爾（Sy Foguel）將成為伯克希爾的明星。GUARD和Sy對我來說都是新名字。
棒極了：2019年，GUARD的保費收入為19億美元，較2012年增長了379%，承保利潤也令人滿意。自從加入伯克希爾以來，福格爾帶領公司進入了新產品和新地區，並將GUARD公司的浮存金增加了265%。
在1967年，奧馬哈似乎不太可能成為一個P/C巨頭的跳板。威爾克斯-巴利很可能會帶來類似的驚喜。
伯克希爾哈撒韋能源公司正在慶祝其在我們旗下的第20個年頭。這個周年紀念日表明我們應該趕上公司的成就。
我們現在要談談電價。當伯克希爾在2000年進入公用事業領域時，收購了BHE的76%股份，公司對愛荷華州的居民客戶收取的電價是平均每千瓦時8.8美分。自那以來，居民客戶的電價每年上漲不到1%，我們承諾，到2028年，基礎電價不會上漲。
相比之下，愛荷華州另一家大型公用事業公司的情況是這樣的：去年，該公司對居民用戶的收費比BHE高出61%。最近，這家公用事業公司的電價再次上漲，將與我們的電價差距擴大到70%。
我們與他們之間的巨大差異很大程度上是由於我們在將風能轉化為電能方面取得的巨大成就。到2021年，我們預計BHE在愛荷華州將通過其擁有和運營的風力渦輪機產生約2520萬兆瓦時（MWh）的電力。
這些電力將完全滿足其愛荷華州客戶的年度需求：約2460萬兆瓦時。換句話說，我們的公用事業將在愛荷華州實現風能自給自足。
與此形成鮮明對比的是，愛荷華州的另一家公用事業公司，風力發電不足總發電量的10%。此外，據我們所知，到2021年，無論在哪裡，沒有其他投資者擁有的公用事業公司能實現風能自給自足。
在2000年，BHE當時主要服務於一個農業經濟體；如今，它的五大客戶中有三個是高科技巨頭。我相信他們在愛荷華州建廠的決定部分是基於BHE提供可再生、低成本能源的能力。
當然，風是斷斷續續的，我們在愛荷華州的風力發電機只在部分時間裡轉動。在某些時段，當空氣靜止時，我們依靠其它發電設施來保證客戶所需的電力。
在風力發電機工作的時候，我們把風能提供給我們的多餘電力賣給其他公用事業公司，通過所謂的「電網」為他們服務。「我們賣給他們的電力取代了他們對碳資源的需求，比如煤炭或天然氣。
伯克希爾哈撒韋公司目前與小沃爾特-斯科特（Walter Scott， Jr．）和格雷格-阿貝爾（Greg Abel）共同持有BHE 91%的股份。自從我們收購BHE公司以來，BHE從未支付過股息，而且隨著時間流逝，BHE已經擁有了280億美元的收益。
這種模式在公用事業領域是個例外，公用事業公司通常會支付高額股息，有時甚至超過80%的利潤。我們的觀點是：我們投資的越多，我們就越喜歡它。
如今，BHE擁有的運營人才和經驗可以用來管理真正的大型公用事業項目，這些項目需要1000億美元或更多的投資，可以支持有利於我們國家、我們的社區和我們的股東的基礎設施。
我們隨時準備、願意和有能力接受這樣的機會。
下面我們列出了年底時市值最大的15種普通股投資。我們排除了卡夫亨氏（325，442，152股）的股份，因為伯克希爾是一個控股集團的一部分，因此必須按照「資產淨值」的方式將此項投資入帳。
在其資產負債表上，伯克希爾持有的卡夫亨氏股份按美國通用會計準則（GAAP）計算為138億美元，該金額代表伯克希爾於2019年12月31日在卡夫亨氏經審計的淨資產中所佔的份額。但請注意，我們當天的股票市值僅為105億美元。
查理和我認為，上面詳述的2480億美元持股不是什麼股市籌碼，它們不是用來隨便玩玩的東西，我們不會因為所謂的「華爾街」下調評級、企業盈利不及預期、美聯儲的預期行動、可能的政局發展、經濟學家的預測或者任何熱門主題而隨便拋棄之。
相反，我們從這些股份中看到的是我們部分持股的一些公司的集合。按照加權方法計算，其經營業務所需的淨有形權益資本盈利超過20%。這些公司無需承擔過多債務就能賺取利潤。
在任何情況下，那些大型著名企業的收益都是引人矚目的。與過去十年來許多投資者在債券上獲得的回報相比，它們確實令人嘆為觀止。舉例來說，美國30年期國債的回報率為2.5%，甚至更低。
預測利率從來不是我們的工作，查理和我也不知道明年、未來十年或三十年的平均利率是多少。我們或許有些偏頗的觀點是，在這些問題上發表意見的權威人士，揭示出關乎問題本身的信息要遠遠多於他們透露的關於未來的信息。
我們能說的是，如果在未來幾十年裡，接近當前水平的利率仍佔據主導地位，並且如果企業稅率也維持在目前企業享受的低水平，那麼幾乎可以肯定，隨著時間的推移，股票的表現將遠遠好於長期固定利率債務工具。
然而，這一樂觀預測伴隨著一個警告：未來股價可能發生任何變化。有時市場會出現暴跌，幅度可能達到50%甚至更大。
但是，結合我去年曾寫過的一篇「美國經濟順風」的文章，再加上史密斯所描述的複合奇蹟，對於那些不使用借款、且能夠控制自己情緒的人來說，股票將是更好的長期選擇。
而其他人呢？就得小心了！
30年前，我的中西部朋友喬·羅森菲爾德（Joe Rosenfield）收到了當地報紙發來的一封令人惱火的信，當時他已經80多歲了。
報紙直截了當地要求喬提供他的傳記資料，打算用在他的訃告上。喬沒有回應。然後呢？一個月過去，他收到了報社的第二封信，上面寫著「緊急」。
查理和我早就進入「緊急區域」了。這對我們來說不是什麼好消息。但伯克希爾的股東們不用擔心：你們的公司已經為我們的離開做好了百分之百的準備。
我們兩個人的樂觀建立在五個因素上。首先，伯克希爾哈撒韋的資產被配置在非常多樣化的全資或部分擁有的業務中，平均而言，這些業務的資本回報率頗具吸引力。
其次，伯克希爾哈撒韋將其「受控」業務定位於單一實體中，這賦予了它一些重要且持久的經濟優勢。
第三，伯克希爾哈撒韋公司的財務管理方式將始終如一地允許公司經受極端性質的外部衝擊。
第四，我們擁有經驗豐富、忠心耿耿的頂級經理人，對他們來說，管理伯克希爾遠不止是一份高薪和/或有聲望的工作。
最後，伯克希爾的董事們——你的監護人——總是關注股東的福利和公司文化的培育，這在大型企業中很少見的。
（拉裡•坎寧安（Larry Cunningham）和史蒂芬妮•古巴（Stephanie Cuba）合著的新書《信任的邊緣》（Margin of Trust）探討了這種文化的價值，同時這部書將在我們的年度會議上發布。）
查理和我都有非常實際的理由，希望確保伯克希爾在我們退出後的幾年裡保持繁榮：芒格家族持有的伯克希爾股份，遠遠超過了家族的其他投資，而我99%的淨資產都投在了伯克希爾的股票裡。我從未出售過任何股票，也不打算這麼做。
除慈善捐贈和少量個人禮物外，我對伯克希爾股票唯一的一筆交易發生在1980年。當時，我與其他被選中的伯克希爾股東一起，將伯克希爾的部分股份換成了伯克希爾擁有的伊利諾州銀行的股份。1969年，伯克希爾哈撒韋公司購買了該銀行。1980年，由於銀行控股公司法的變更，需要出售股份。
如今，我的遺囑明確指示其執行人——以及在遺囑終止後繼承管理我的遺產的受託人——不要出售任何伯克希爾的股份。我的遺囑還免除了遺囑執行人和受託人的責任，因為他們要維持的顯然是極度集中的資產。
遺囑繼續指示遺囑執行人——以及適時的受託人——每年將我的一部分A股轉換成B股，然後將B股分發給各個基金會。這些基金會將被要求迅速部署其贈款。總之，我估計在我去世後的12到15年，我所持有的全部伯克希爾股票才能進入市場。
如果沒有我的遺囑指示，我的所有伯克希爾股票都應持有至預定的發行日期。對我的執行人和受託人而言，「安全」的做法是，出售伯克希爾哈撒韋暫時控制的股票，並將收益再投資於期限與計劃發行日期相匹配的美國國債。該戰略將使受託人免受公眾的批評，也免於因未能按照「謹慎的人」標準行事而承擔個人責任的可能性。
我感到滿意的是，伯克希爾哈撒韋公司的股票將提供一項安全而有回報的投資。總會有這樣一種可能性——雖然不太可能，但也不容忽視——事情會證明我是錯的。但是，我認為，我的指示方針很可能比傳統的行動方針能為社會提供更多的資源。
我的「只有伯克希爾」指示的關鍵是我對未來判斷的信心以及伯克希爾董事們的忠誠盡責。這些指示將會經常接受來自華爾街從業者承擔費用的考驗。在許多公司，這些超級推銷員可能會贏。
不過，我不認為伯克希爾會出現這種情況。
近年來，公司董事會的構成及其宗旨成為人們關注的熱點。曾經，關於董事會職責的辯論主要限於律師；如今，機構投資者和政界人士也加入了進來。
我在討論公司治理方面的資歷包括：在過去62年裡，我曾擔任過21家上市公司的董事。除了兩家以外，我所持有的都是相當可觀的股票。在一些情況下，我嘗試實施重要的改革。
（註：巴菲特擔任過董事的公司：伯克希爾、藍星郵票、Cap Cities-ABC、可口可樂、Data Documents、登普斯特、General Growth、吉列、卡夫亨氏、Maracaibo Oil、Munsingwear、奧馬哈國家銀行、Pinkerton’s、Portland Gas Light、所羅門、桑伯恩地圖公司、Tribune Oil、全美航空、Vornado、華盛頓郵報、韋斯科金融）
在我任職的頭30年左右，房間裡很少有女性，除非她代表的是企業的控制家族。值得注意的是，今年是美國憲法第19條修正案通過的100周年，該修正案保障了美國婦女在投票站發出自己的聲音。她們在董事會會議室獲得類似地位的事業仍在進行中。
多年來，許多有關董事會構成和職責的新規定和準則已經形成。然而，董事們面臨的基本挑戰依然存在：找到並留住一位有才能的執行長（當然，他必須具備誠信），並將在其整個職業生涯中致力於公司。通常，這個任務是困難的。不過，當董事們做對了，他們就不需要再做什麼了。但當他們把事情搞砸時……。
審計委員會現在的工作比以前更加努力，而且幾乎總是以適當的嚴肅態度來看待這項工作。然而，這些委員會成員仍然無法與那些希望玩弄數字遊戲的經理們抗衡，這種冒犯行為受到了收益「指引」的禍害和執行長們「達到數字」預期的慫恿。
我與玩弄公司數據的執行長們有過直接的接觸（雖然有限，但謝天謝地），經驗表明，他們更多的是出於自負，而非受對經濟利益渴望的驅使。
與過去相比，薪酬委員會現在對顧問的依賴要嚴重得多。因此，薪酬安排變得更加複雜——這正是委員會成員想要解釋的，為什麼每年都要為一個簡單計劃支付高額費用？——而且閱讀代理材料已經成為一種麻木的體驗。
公司治理方面的一項非常重要的改進已經獲得授權：定期召開董事「執行會議」，執行長不得參加。在此之前，很少有人對執行長的技能、收購決策和薪酬進行真正坦率的討論。
收購提議對董事會成員來說仍然是一個特別棘手的問題。交易的法律流程已經被細化和擴展（這個詞恰當地描述了隨之而來的成本）。但我還沒見過哪位渴望收購的執行長會帶來一位見多識廣、能言善辯的批評者來反駁他。是的，這張「有罪」名單把我也算上。
總而言之，董事會的設立是為了支持CEO和他或她樂於助人的員工夢寐以求的交易。對於一家公司來說，聘請兩名「專家」收購顧問（一個正方，一個反方）向董事會表達他或她對一項擬議交易的看法是一件有趣的事情——其中獲勝的顧問將獲得，比方說，10倍於向失敗者支付的象徵性金額。
不要屏住呼吸等待這一改革：當前的制度，無論對股東來說有什麼缺點，都對CEO、許多顧問和其他熱衷於交易的專業人士來說是非常有效的。當考慮華爾街的建議時，一個值得尊敬的警告將永遠是正確的：不要問理髮師你是否需要理髮。
多年來，董事會「獨立性」已成為一個新的重點領域。然而，與這個話題有關的一個關鍵點幾乎總是被忽視：董事薪酬現在已飆升到了一個水平，不可避免地使薪酬成為影響許多非富裕成員行為的潛意識因素。
想想看，這位董事每年只花六天左右的時間參加董事會，就能賺到25萬到30萬美元。
通常情況下，擁有一個這樣的董事職位會使其獲得相當於美國家庭年收入中位數三到四倍的收入。
（我錯過了這趟車的大部分時間：20世紀60年代初，作為Portland Gas Light公司的董事，我每年的薪酬是100美元。為了掙到這筆錢，我每年要往返緬因州四次。）
至於工作保障？太棒了。董事會成員可能會被禮貌地忽視，但他們很少被解僱。相反，慷慨的年齡限制——通常是70歲或更高——是體面地讓一位董事離開的標準方法。
如今，一位非富豪董事（「NWD」）希望——甚至渴望——被要求加入第二個董事會，從而躋身年入50萬至60萬美元的行列，這有什麼奇怪的嗎？
為實現這一目標，這位NWD將需要幫助。一家尋找董事會成員公司的CEO幾乎肯定會向這位NWD的現任CEO詢問。這位NWD是否是一位「好」董事。當然，「好」是一個代號。如果NWD嚴重挑戰現任CEO的薪酬或收購夢想，他或她的候選人資格將會默默葬送。
當尋找董事時，CEO們不會要鬥牛犬，被帶回家的是英國可卡犬。
儘管這一切都是不合邏輯的，但那些看重——事實上渴望——高薪酬的董事，他們幾乎普遍被歸類為「獨立」，而許多擁有與公司福祉密切相關的財富的董事被認為缺乏獨立性。
不久前，我查看了一家美國大公司的代理權材料，發現8位董事從未用自己的錢購買過該公司的1股股票。（當然，他們獲得了股票贈與，作為慷慨現金薪酬的補充。）這家特殊的公司早就落後了，但董事們過得很不錯。
當然，用我自己的錢獲得的所有權並不能創造智慧或確保商業智慧。然而，當我們的投資組合公司的董事有了用他們的儲蓄購買公司股票的經驗，而不是簡單地成為股票贈與的接受者時，我感覺更好。
這裡要暫停一下：我想讓你們知道，我多年來見過的幾乎所有董事都是體面、可愛和聰明的。他們穿著得體，是好鄰居、好公民。我很享受他們的陪伴。在這個群體中，有一些人是我永遠不會遇到的，如果我們不是共同為董事會服務，他們已經成了我親密的朋友。
然而，這些善良的靈魂中有許多是我永遠不會選擇處理金錢或商業事務的人。這根本不是他們的遊戲。
反過來，他們也不會向我求助，要我拔掉一顆牙，裝飾他們的家，或者改進他們的高爾夫揮桿。
此外，如果我被安排出現在《與星共舞》中，我會立即在證人保護計劃中尋求庇護。我們在這種或那種事情上都是傻瓜，對我們大多數人來說，這樣的單子長著呢。重要的一點是，如果你是鮑比·菲舍爾，你必須只為錢下棋。
在伯克希爾，我們將繼續尋找業務上精明的董事，他們是以所有者為導向的，並懷著強烈的特定興趣來到我們的公司。思想和原則，而不是機器人般的「程序」，將指導他們的行動。
當然，在代表你們的利益時，他們會尋找這樣的經理：其目標包括取悅他們的客戶，珍惜他們的同事，並充當他們社區和我們國家的好公民。
這些目標並不新鮮。60年前，它們是有能力的執行長的目標，現在依然如此。否則誰會擁有它？
在過去的報告中，我們從正反兩方面討論了股票回購的意義。我們的想法可以歸結為：伯克希爾只有在以下兩種情況下才會回購股票：a）我和查理認為股價低於實際價值；b）公司在完成回購後，依然有充足的現金。
公司股票內在價值的計算遠非精確。因此，我們都不覺得有任何緊迫感，要以一個非常真實的95美分買一個估價1美元的東西。在2019年，伯克希爾的價格/價值很低，因此，我們花了50億美元回購了公司大約1%的股份。
隨著時間的推移，我們希望伯克希爾的股票數量下降。如果估值折扣（如我們估計的那樣）擴大，我們可能會更加積極地回購股票。不過，我們不會試圖通過回購來提升股價。
持有價值至少2000萬美元A股或B股、並有意向伯克希爾哈撒韋出售股票的股東，可能通過他們的經紀人聯繫伯克希爾哈撒韋的馬克-米勒德（Mark Millard），電話是402-346-1400。我們希望您在中部時間早上8：00-8：30或下午3：00-3：30之間打電話。只有在你準備好出售伯克希爾股票時才打這個電話。
2019年，伯克希爾向美國財政部繳納了36億美元的所得稅。同期，美國政府從企業所得稅中徵收總計2430億美元。從這些數據中，你可以為伯克希爾感到驕傲了，你擁有的公司交付了全美企業繳納的聯邦所得稅的1.5%。
55年前，當伯克希爾哈撒韋公司剛開始發展時，該公司沒有繳納任何聯邦所得稅。（這也是有原因的：在過去10年裡，這家苦苦掙扎的公司錄得淨虧損。）從那以後，由於伯克希爾幾乎保留了所有收益，這項政策的受益者不僅是公司的股東，還包括聯邦政府。
在未來的大多數年份裡，我們都希望並期待向財政部提供更多的稅收。
在A-2 - A-3頁，你可以看到我們將於2020年5月2日舉行的股東大會的詳細內容。和往常一樣，雅虎將在全球直播此次活動。
不過，我們的形式將有一個重大的變化：股東、媒體和董事會成員建議，讓我們的兩位關鍵運營經理阿吉特-賈恩（Ajit Jain）和格雷格-阿貝爾（Greg Abel）在會上有更多的曝光機會。這種改變很有意義。他們是傑出的人才，無論是作為管理者還是作為個人，你應該多聽聽他們的意見。
今年，股東們將通過三名記者提出問題，他們可以指定讓阿吉特（Ajit）或格雷格（Greg）回答。他們，就像查理和我所遭遇的一樣，事先根本不會知道問題是什麼。
記者將與觀眾輪流提問，觀眾也可以直接向我們四個中的任何一個提問。所以擦亮你的熱情。
5月2日，來奧馬哈。見見你的資家同行。購買一些伯克希爾的產品。玩得開心。查理、我和整個伯克希爾的人都很期待見到你們。
2020年2月22日，巴菲特
伯克希爾董事長