本文原載《財務管理研究》2019年第三期
引用本文：閔志慧，何豔敏.控股股東股權質押對中小股東利益侵佔的影響分析——以三聖股份為例，2019，1（3）：39-45.
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控股股東股權質押對中小股東利益侵佔的影響分析——以三聖股份為例
閔志慧，重慶理工大學副教授、碩士生導師
何豔敏，重慶理工大學碩士研究生
摘要：自2014年以來，我國上市公司股權質押規模呈爆發式增長。2018年，不少民營上市公司甚至面臨失控，呈現無股不押的態勢，導致股權質押風險積聚。以三聖股份為例，分析公司控股股東股權質押如何影響公司財務狀況，觸發質押風險，最終損害公司價值，進而侵佔中小股東利益的問題，基於上市公司、監管機構、質權人及中小股東4個角度，提出維護中小股東利益的相關建議。
關鍵詞：控股股東；中小股東；股權質押；利益侵佔
本文通過分析重慶三聖實業股份有限公司（以下簡稱「三聖股份」）控股股東股權質押對公司帶來的風險，提出相應建議，旨在保護中小股東利益，促進股市穩健發展。
01
企業概況
2002年5月，三聖股份於重慶市成立，並於2015年2月在深圳證券交易所上市，股票代碼002742。三聖股份充分利用當地豐富的石膏資源進行研究和產品開發，集建材原料及醫藥製藥等多元化產業於一身,是重慶市外加劑行業的龍頭企業。主要業務包括化學原料、醫療及建材的生產和銷售。
自上市以來，控股股東及其一致行動人員沒有發生替換，包括潘先文、周廷娥、潘呈恭等7位，股東控股股份比例也沒有明顯變化，總持股比例一直保持在63%左右。公司於2019年11月14日發布有關數據公告表明，潘先文及其一致行動人共持有公司股份2.7422億股，佔公司總股本的63.48%。其中，累計被質押的股份達2.6032億股，佔其持有股份的94.93%。三聖股份2019年控股股東及其中兩位一致行動人股份佔比及股權質押情況見表1。可以看到，公司股權集中，第一大股東潘先文對三聖股份擁有絕對控制權。
02
控股股東股權質押動機
緩解公司資金需求
股權質押融資這一行為本身就傳遞了公司經營狀況的負面情況。鄭國堅等指出，只有當大股東陷入嚴重的財務危機時，才會不惜透露公司的不利消息進行股權質押融資，以緩解資金壓力。2015—2018年，三聖股份投資活動產生的現金流量淨額一直為負，儘管2016年後慢慢有所提升，但仍為負數，這意味著公司一直有對外投資行為，見表2。
除此之外，2016年之前經營活動產生的現金流量淨額有所增長，但2016年之後迅速下降，2018年下降幅度超過148%，表明公司出現了「造血功能」不足的窘狀，需要通過融資來獲取資金，緩解流動性資金壓力。2016年，公司籌資活動產生的現金流量淨額增長53.4%，大部分源於控股股東大規模股權質押。截至2017年12月29日，三聖股份質押股數達1.98億股，共發生31筆，總市值達42.92億元。其中，控股股東累計質押數為1.34億股，佔其所持有公司股份的62.86%，佔公司總股本的31.04%。2017年，公司貨幣資金增長71.7%，說明股權質押融資在一定程度上緩解了公司的資金壓力，見圖1。
維持控股股東的控制權
艾大力、王斌認為，相較於其他對外融資行為，股權質押融資最大的優勢在於，在不稀釋控股股東控制權的前提下，可將帳面的靜態股權激活為可動用的財務資源，以解決公司現金流壓力。2015年3月20日，三聖股份第一控股股東進行了第一筆股權質押，質押金額佔其所持有公司股份的25.87%。直至2019年三季度末，公司共質押2.55億股，總市值15.63億元。大規模的股權質押在一定程度上緩解了公司的資金短缺，且未對公司股權結構產生明顯影響，控股股東及其一致行動人員及其所佔比例未發生變化，見表3。
03
控股股東股權質押風險
財務狀況惡化風險
償債能力下降：通過對比資產負債率、流動比率及速動比率３個指標歷年來的變化趨勢，可衡量股權質押對公司償債能力的影響。2016年，三聖股份資產負債率超過50%，且隨後逐年增高，預示著公司長期償債能力逐漸削弱；流動比率及速動比率在標準值附近浮動，總體較穩定，但仍呈現下降趨勢，表明公司自上市以來，短期、長期償債能力均處於逐步惡化狀態，見表4。
2015年，公司股權質押比例一直保持在40%以下，資產負債率處於良好水平，但從2016年開始，股權質押比例超過40%，並呈直線增長狀態，直至2019年11月15日，質押比例高達60%，導致公司償債能力惡化程度較為嚴重。
營運能力降低：通過對總資產周轉率、應收帳款周轉率和存貨周轉率３個指標進行年度間對比，可分析股權質押對公司營運能力的影響。自2015年上市以來，三聖股份的總資產周轉率和存貨周轉率一直呈下降態勢，表明公司營運能力的降低。其中，2017年存貨周轉率的下降最為明顯。其原因可能是2017年公司股權質押規模迅速擴大，且二季度的質押比例超過60%。但由於質押融資規模的擴大，質押所得金額隨之增長，公司有了更充足的資金用於運營，應收帳款周轉率逐步增加，見表5。
盈利質量指標呈下滑趨勢：通過分析公司的總資產利潤率、營業利潤率及淨資產收益率，可衡量控股股東股權質押對公司盈利質量的影響，見表6。2015—2018年，三聖股份以上3個指標均大幅下降，表明隨著控股股東股權質押比例的提高，公司的盈利能力呈下降趨勢。然而，2017年其3個指標均同比增加，一方面可能源於控股股東大規模的股權質押業務，另一方面可能因為公司公開發行債券。2017年，三聖公司面向合格投資者發行規模5億元的債券，融得的資金投入公司經營，使得當年的盈利指標增長，但卻加大了公司的財務風險，隨後的2018年這些指標均大幅下降，不利於公司的長遠發展及中小股東的收益。
公司價值下跌風險
股權質押是一種用公司未來流動性作為賭注的融資行為，與對賭協議相似，收益大但是相伴而來的風險也大。一旦公司股價受到系統風險（如行業及行業代表性公司的利空消息）及非系統風險（如公司內部出現利空因素）的影響，導致公司股價跳水，股價下跌觸及平倉線、警戒線，並產生平倉壓力等問題，為公司帶來負面影響。李洪濤指出，控股股東股權質押行為本身就是一種損害公司價值的信號。
通過分析公司上市以來各年度基本每股收益、淨利潤增長率及總資產增長率３個指標，可衡量質押行為給公司價值帶來的影響。其中，公司基本每股收益可最直接地反映普通股的收益，見表7。2015—2018年，三聖股份基本每股收益直線下降，表明隨著股權質押規模的增加，公司股價相應下跌。2017年為公司股權質押的高峰年度，這直接導致2018年年末基本每股收益的降幅達38%。淨利潤增長率、總資產增長率增長變化與上述盈利指標類似，除2017年增長外，其餘年度均呈下降趨勢，且2018年的淨利潤增長率同比下降超過173%。由此來看，控股股東股權質押的大幅增長，最終的風險將由公司來承擔，損害公司價值，侵佔中小股東利益。
控股股東掏空風險
控股股東進行股權質押融資是一種較為激進的行為，會給外部投資者傳遞出公司經濟狀況不佳的信息，從而影響中小股東及外部投資者的信心。通常情況下，不到迫不得已時，控股股東不會通過股權質押進行融資。李旎、鄭國堅指出，一旦控股股東選擇以股權質押為公司融資時，就意味著控股股東遇到了較為嚴重的融資約束問題。鄭國堅認為，控股股東作為理性經濟人，當其面臨嚴重的財務危機時，會站在自己的角度權衡利弊，綜合衡量成本與收益，這將對上市公司的利益形成更嚴重的侵佔。尤其是在股權結構相對集中的上市公司中，控制權與現金流權分離嚴重，現金流權轉移到質權人手上，而控股股東卻操控著公司較大的控制權，第二類代理問題突出，不可避免地將增加控股股東對公司利益侵佔的風險，進而損害中小股東權益。
對三聖股份而言，第一大股東潘先文佔股比例為49.37%，遠超第二至第五大股東佔股比例之和，是公司的實際控制人，呈現一股獨大的現象，控股股東與中小股東矛盾突出。2015年為公司上市第一年，現金流水平較低，其經營、投資活動產生的現金流量淨額分別為-8546萬元和-5.359億元。控股股東迫於公司資金壓力，於2016—2017年加大股權質押規模，質押筆數高達41筆，最高質押比例超過60%。鄭國堅指出，在上市公司中，股權質押比例越高，控股股東對公司利益侵佔的可能性越大。高比例的股權質押中，控股股東可能通過佔款及關聯擔保行為等隧道效應來獲取控制權私利，侵佔中小股東利益。
期間費用增長異常：通常情況下，期間費用（包括財務費用、管理費用及銷售費用）與公司的經營狀況呈正相關關係，隨經營收入的增長而增長。其中，財務費用是指上市公司為籌集公司日常經營活動所需資金所產生的各項支出，包括利息支出、匯兌損益及金融機構手續費等。如果控股股東通過貸款、股權質押等外部融資方式掏空上市公司，將由公司及其中小股東承擔起大額貸款及各融資項目所需支付的利息，財務費用和相關管理費用將大幅增加，2015—2018年，三聖股份財務費用急劇上升，管理費用較低，但也相應增長。但同期間內公司營業利潤變動幅度較小，2018年，財務費用增長的同時，公司營業利潤反而下降，見圖2。
由公司2018年財報中財務費用組成情況可知，其增加的主要原因是公司利息支出的大幅增長。2018年，三聖股份利息支出的增長幅度達108.94%。這種異常增長表明，公司可能存在控股股東的大額不合理貸款及股權質押行為。由表4的資產負債率這一指標也可看出，公司的資產負債率自2016年起大於50%，隨著這一指標的持續增長，償債能力減弱，損害了中小股東的利益。
公司非經營佔款額增長：非經營佔款是指股東通過非日常經濟活動的資金往來，利用公司的應收帳款和預付帳款帳戶進行資金佔用，減少公司經營所需的資金，是一種更為隱蔽的佔用資金行為。2015—2018年，三聖股份應收帳款始終保持上升趨勢，2017—2018年增長迅猛，其中2018年這一數據的同比增長率達32.28%，見圖3。公司應收帳款一直保持增長趨勢，表明控股股東對公司非經營性佔款持續增長。
除應收帳款可用于衡量控股股東對公司的非經營性佔款外，被視為「抽血管」的其他應收款帳戶的佔用也會擠壓經營資金的空間，導致將公司資金轉移到控股股東及其他相關利益方。在此借鑑楊德明等的方法，採用上市公司其他應收款佔總資產的比重衡量大股東對上市公司的資金佔用。自2018年起，在總資產略有下降的情況下，其他應收款成倍增長，且其他應收款佔總資產的比例在2018年年末激增，並保持增長趨勢。這進一步說明控股股東對上市公司的資金佔用明顯增加，見表8。
為緩解公司資金鍊緊缺的狀況，三聖股份控股股東自2016年開始進行了大規模股權質押，雖在短期內緩解了現金流壓力，卻導致公司面臨財務狀況惡化、股價下跌，以及控股股東藉機掏空上市公司等風險，嚴重損害公司及中小股東利益。為防止這一問題繼續惡化，利益相關者需積極主動地採取可行措施將控股股東質押風險最小化，維護中小股東的利益。
01
如何維護中小股東利益
監管機構角度
對股權質押行為進行限制
2018年3月，《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》正式實施，明確規定高比例質押的上市公司的股票質押率上限不得超過60%。三聖股份2015年2月上市，次月第一大股東就進行了2200股股權質押融資。2017年，三聖股份股權質押佔股比例一度超過60%，質押頻率和涉及金額較大，使得公司股價跳水，財務狀況嚴重惡化，公司價值下降。對於這些行為，監管機構應嚴格實施股權質押相關規定，並完善公司股權質押行為的相關法律，出具股權質押具體流程，加大控股股東股權質押違規的處罰力度，增加控股股東掏空成本及代價，以減少股權質押對中小股東利益的侵佔行為。
完善信息披露制度
《深圳證券交易所股票上市規則》（2008年修訂）第11.11.3條規定，上市公司任一股東所持公司5%以上股份被質押應及時向深圳證券交易所報告並披露。但關於股權質押具體內容的規定，則僅要求上市公司在公告中披露股權質押的質押雙方、質押股數、質押期限及起始、終止時間等基本信息，沒有強行要求質押人披露質押資金的用途、最終去向及控股股東自身的財務及業務情況是否符合股權質押條件等重要信息。
而三聖股份則沒有在年報中對披露的異常指標做出相應解釋及說明，例如高比例增長的應付利息容易導致控股股東將股權質押所得資金用於不合理關聯方交易、關聯擔保等行為，利用隧道效應掏空上市公司。對此，為穩定其他股東及投資者信心，控股股東會選擇對公開的財務報表進行粉飾，以減少財務損失。因此，相關監管機構應完善股權質押的信息披露制度，在加大披露力度的同時嚴格監督上市公司的重大經濟活動，加強對公司股東資金佔用、關聯擔保等行為的監督，審查重大經濟事務披露的真實性，及時發現質押人的不合理行為並進行嚴肅處理，要求其制訂相應的整改措施。
上市公司角度
由以上分析可知，三聖股份的股權結構存在「一股獨大」現象,控股股東潘先文始終掌握著公司的各項事務。中小股東由於持股比例較小，無法左右公司的經營及決策活動，對公司內部決策的作用有限。因此，上市公司應保證中小股東有足夠的權利維護自身利益，包括知情權、談判權和質詢權，讓中小股東有途徑了解公司內部消息並提高對公司業務的參與度，主動監督控股股東行為。這將利於對控股股東的監督，削弱其對公司的掏空意圖。此外，上市公司應分散公司的股權結構，增加外部投資者，對控股股東的控制權形成內部制衡和監督，提升公司的治理效應，緩解公司委託代理問題。
質權人角度
無論是對質押人還是質權人來說，股權質押都是把雙刃劍。質權人接受控股股東股權質押業務，以較低的資金融出控股股東所需資金，在賺取利益的同時也需承擔相關風險。一旦股價受到各類因素的影響下跌，到達平倉線、警戒線時，若質押人沒有充足的資金或股份追加擔保，且質權人所持有的股權價值低於質押時的貸款價值，質權人的利益將受到損害。因此，金融機構應建立風險防範系統，實現在接受股權質押業務發放貸款前，嚴格評估和審查公司的貸款條件，如財務狀況、股權結構及投資情況，充分利用資信評級機構的反饋；發放貸款後需隨時關注該公司的重大事項、股價波動及投資決策變化。
中小股東角度
面對控股股東異常的股權質押行為，中小股東應化被動為主動。對內需時刻關注公司重大事項的進展及大股東股權質押風險，密切關注控股股東的動態，特別是在大規模股權質押時期，需主動了解股權質押的目的和資金的最終去向，以及是否影響公司資金周轉、盈利能力及可持續性。同時，公司內部可披露股東大會相關提議的內容，便於隨時了解公司財務狀況及股東情況，主動提出對公司股權質押的質疑。對外需關注公司的外部融資及增信環境，關注這一決策是否導致公司股價下降，利益是否受損。由於控股股東股權質押侵佔公司及中小股東利益的行為具有一定隱蔽性，不易被發現，因此中小股東需提高警惕，監督控股股東的異常行為。