摘要
2月18日美國財政部宣布，對俄羅斯國家石油公司Rosneft旗下石油貿易公司Rosneft Trading SA，及其負責人實施制裁。該俄羅斯石油子公司的委內瑞拉馬瑞原油大部分直接或間接供應至中國、印度以及亞太國家，而國內上遊的地煉以及中石油主要是用馬瑞原油來生產瀝青，馬瑞原油在國內瀝青生產中佔比約30%，因此，市場對於後期原料不足的擔憂提升，帶來當天瀝青期價在期貨盤面上出現了明顯反彈。
如果後期制裁繼續，且不能出現替代的其他來源國原油，則瀝青原料端供應擔憂將加劇。
相對汽柴油利潤而言，瀝青生產利潤依然有優勢，目前煉廠利潤水平處於中偏高位置，由此推斷瀝青估值並不低。但在目前下遊需求基本停滯的現狀下，瀝青的利潤優勢或難以發揮作用。
展望瀝青3月份的供需變化，預計是供需兩升的格局，在國內運輸恢復之後，上遊煉廠在利潤驅使下將有增加開工的動力，而疫情穩定後，下遊需求也將重新復甦；預估3月的庫存變化是環比走平或小幅累庫。而美國制裁Rosneft事件，使得市場預期馬瑞原油後期斷供概率增加，或導致瀝青3-4月實際產量不及預期，帶來庫存從累庫轉為去庫可能。
基於對國內後期基建的良好展望，以及美國制裁俄石油子公司事件帶來的供應端減少預期，我們預計3至4月份瀝青有望從累庫轉為去庫，建議期間多頭思路對待。
風險點：一是，美國後期取消制裁俄石油子公司，二是，國內很快找到了替換馬瑞原油的其他來源國的原料，三是國內肺炎疫情繼續拖累下遊需求且基建投入低於市場預期。
1事件及影響
2月18日美國財政部宣布，對俄羅斯國家石油公司Rosneft旗下石油貿易公司Rosneft Trading SA，及其負責人實施制裁。該公司主要負責俄羅斯石油公司的海外項目，包括運輸、銷售等。
該俄羅斯石油子公司的委內瑞拉馬瑞原油大部分直接或間接供應至中國、印度以及亞太國家，而國內上遊的地煉以及中石油主要是用馬瑞原油來生產瀝青，馬瑞原油在國內瀝青生產中佔比約30%，因此，市場對於後期原料不足的擔憂提升，帶來當天瀝青期價在期貨盤面上出現了明顯反彈。
國內使用馬瑞原油生產瀝青比例推演：
我們在之前的瀝青產量鏈框架梳理中提到，按照國內三大煉廠的產量佔比來看，2019年至今的瀝青產量佔比分布大致為：中石化32%、中石油29%、地煉32%、中海油7%。其中，使用馬瑞原油生產瀝青的工廠主要是中石油以及地煉，兩者的瀝青產量佔比總計達到61%。
我們再看看中石油和地煉的瀝青生產中有多少是用馬瑞原油生產的？2015至2017年的馬瑞原油用量大約在70%至80%之間；2018年下半年，因美國制裁委瑞內拉，上遊地煉的部分原料採購轉為科威特、冷湖等區域的原油，截至2019年中，中石化以及地煉的馬瑞原油用量佔比下降約30%左右。按照兩大使用馬瑞原油的煉廠瀝青產量佔比計算，馬瑞原油對瀝青的產量影響近20%。
而根據Ruters提供的馬瑞原油船期數據來推算，近期國內馬瑞原油的月均進口量在131萬噸左右，按照58%的瀝青產出率，相當於國內瀝青產量約76萬噸/月，該產量大約佔2019年全年的瀝青產量的32%。
如果我們按照國內一半的量是由該俄羅斯石油子公司出口到國內的，則本次制裁事件或將使得馬瑞原油對國內瀝青產量的影響約10%左右。
美國財政部當天還發布一個通用許可，允許相關企業在5月20日前逐步終止與該石油貿易公司的業務往來，否則將會成為美國的制裁對象。這也意味著，有90天的緩衝期，期間將會逐步減少相關公司跟該俄石油子公司的貿易往來量，一般許可到期後，美國表示該制裁不一定是永久性的。
回顧2019年9月25日，由於涉嫌違反美國禁令轉運伊朗石油，美國財政部外國資產控制辦公室(OFAC)對大連中遠海運油運等6家中國公司以及5位中國公民實施制裁；而後在去年10月下旬以及12月中旬連續兩次延後制裁時間，直到今年1月31日，美國宣布對該公司解除制裁。由此推斷，這次美國對俄石油子公司的制裁或許不能完全下定論，還需要進一步跟蹤。如果後期制裁繼續，且不能出現替代的其他來源國原油或其他替代的代理公司，則瀝青原料端供應擔憂將加劇。
2瀝青基本面在梳理
上遊煉廠利潤中偏高，開工率低位
受到國內肺炎疫情的影響，春節假期期間至今，國內嚴控交通，國內物流運輸的低迷使得近期汽油、柴油、煤油的需求下降明顯，煉廠大部分迎來庫存累庫的壓力，基於下遊需求的疲弱，上遊煉廠為了減緩後期庫存壓力，導致大部分煉廠主動降負荷。相對汽柴油利潤而言，瀝青生產利潤依然有優勢，目前煉廠利潤水平處於中偏高位置，由此推斷瀝青估值並不低。但在目前下遊需求基本停滯的現狀下，瀝青的利潤優勢或難以發揮作用。我們看到上遊煉廠開工率為了減緩庫存壓力，春節假期後，在上遊煉廠受肺炎疫情影響較小的情境下，依然沒有開工的動力，上遊煉廠開工率持續維持低位。
在美國制裁事件沒有出來之前，可以推斷的是，隨著國內物流運力的逐步恢復，上遊的庫存壓力將會得到緩慢，運輸暢通後，上遊庫存壓力將會逐步轉移到社會庫存。那麼在下遊復工之際，上遊在利潤的驅動下也將逐步提升開工率。但目前美國制裁事件的出現，或將影響到後期國內原料的供應，上遊負荷亦或難以大幅提升。
等待運力恢復，社會庫存持續回升
從當前下遊開復工情況來看，受到人員不能完全到位的限制，化工板塊總體復工緩慢，其中瀝青下遊復工更為緩慢。具體而言，瀝青汽運恢復速度非常慢，大部分仍未恢復；船運方面，西南重慶碼頭復工慢。導致瀝青廠庫壓力短期或仍難轉移至社會庫。另外，瀝青終端未有明顯復工：主要是工程所需的砂石料缺少，一方面是運力不足影響砂石運輸，另一方面是缺少工人，因此終端攪拌站未有明顯恢復，導致瀝青下遊需求基本停滯。
截至上周，並沒看到廠庫庫存轉移到社會庫存，而社會庫存的持續回升印證了以上所述的目前瀝青下遊依然處於停滯狀態。
3月的供需變化，預計是供需兩升的格局，運輸恢復之後，上遊煉廠在利潤驅使下將有增加開工的動力，而疫情穩定後，下遊需求也將重新復甦。預估3月的庫存變化是環比走平或小幅累庫。然而美國制裁Rosneft，馬瑞原油有斷供預期，或導致3-4月瀝青實際產量不及預期造成去庫。
供應端減少預期以及需求增加預期或再助推期價
回顧近些年來美國對委內瑞拉的制裁，導致該國經濟嚴重受挫，因資金流的困擾，直接帶來委內瑞拉國內原油裝置的老化，原油產量出現明顯下滑。隨著美國制裁的不斷升級，國內煉廠擔憂後期原料的不穩定，開始尋求其他來源國的原油，但總體來看，國內對馬瑞原油的依賴度依然較高。2019年8月，國內擔心委內瑞拉的受制裁進一步升級，在此期間基本停滯了從該國直接進口馬瑞原油，轉而出現了俄石油子公司代理的馬瑞原油，該共公司主要從馬來西亞港口轉口到國內。
目前美國制裁事件的出現，將使得後期原料端的缺口擔憂加劇。據美國消息，將給予相關企業90天的緩衝期，期間將慢慢減少跟該俄石油子公司的貿易往來，而據我們了解，目前國內中燃油的馬瑞原油庫存大約在3個月左右，這意味著，一旦3個月後美國的制裁繼續，則會對國內原料產生明顯影響，而如果在期間沒有找到理想的原料替代，則將直接減少國內瀝青後期產量。
該事件的發展決定了國內後期供應量的變化，後期還需密切關注和跟蹤。
下遊需求來看，目前仍處於季節性淡季，因此下遊復工緩慢或對現實需求的影響並沒有這麼大，相反，國家相關高層早就意識到國內經濟將會受肺炎疫情影響較大，開始頻繁出臺相關的宏觀逆周期調節政策，其中提前下發地方政府債務的舉措，帶來市場對後期加大基建投入的力度的預期增強；基建投入增加帶來的瀝青後期需求快速回升或值得期待。
對比2019年初的上漲行情，跟目前行情有相似之處，一方面，市場不斷傳出國美要進一步制裁委內瑞拉的消息，使得市場對於後期原料不足的預期增強，另一方面是，國內下遊加大基建投入的預期在不斷強化，供需格局預期明顯改善下，帶來了2019年初瀝青的一波強勢上漲， 且在當時，瀝青價格表現強勢的另一個重要支撐是原油。這恐怕跟今年略有差異，主要是國內肺炎疫情的影響對於今年原油短期需求影響較為嚴重，需看後期國內的對衝政策能否彌補之前的損失，還有待觀察。
基差回落，反映預期更強
春節假期回來後，瀝青基差持續走高，主要是對國內肺炎疫情的悲觀預期，期貨價格表現更弱，而現貨受到上遊開工率下降的支撐，價格相對堅挺，帶來瀝青基差持續走高。隨著時間的推移，市場對於國內肺炎疫情恐慌情緒逐步緩解之後，期貨價格開始緩步回升，而後在國內後期或增加基建投入帶動下，期價進一步保持上漲趨勢。上周在美國制裁俄石油子公司的消息刺激下，對於後期供應端減少的擔憂使得期價進一步放量上漲。而在現實需求差，以及下遊復工遲遲不能提升的情境下，瀝青現貨價格保持穩定，帶來基差的重新回落，當前的基差水平反映預期更強的事實。
瀝青後市觀點及建議
展望瀝青3月份的供需變化，預計是供需兩升的格局，在國內運輸恢復之後，上遊煉廠在利潤驅使下將有增加開工的動力，而疫情穩定後，下遊需求也將重新復甦；預估3月的庫存變化是環比走平或小幅累庫。而美國制裁Rosneft事件，使得市場預期馬瑞原油後期斷供概率增加，或導致瀝青3-4月實際產量不及預期，帶來庫存從累庫轉為去庫可能。
基於對國內後期基建的良好展望，以及美國制裁俄石油子公司事件帶來的供應端減少預期，我們預計3至4月份瀝青有望從累庫轉為去庫，建議期間多頭思路對待。風險點有以下三個方面：一是，美國後期取消制裁俄石油子公司，二是，國內很快找到了替換馬瑞原油的其他來源國的原料，三是國內肺炎疫情繼續拖累下遊需求且基建投入低於市場預期。
（文章來源：華泰期貨）