來源：市值風雲
原標題：皇冠淘寶服裝店，闖關創業板註冊制：戎美股份，實控人持股98%的夫妻店 | IPO風雲
作者 | 關爾
流程編輯 | 小白
不論什麼時候，就連疫情都擋不住盛夏時女孩兒們想要打扮得漂漂亮亮的心，打開衣櫃，覺得自己永遠都缺一件衣服的。
嗯，和風雲君想到一塊兒去了~
作為資深「剁手黨」的一員，風雲君和室友曾經蹲過一段時間的直播間，那時真的是恨不得長成千手觀音，以防一激動手一抖唰唰地就消失掉「一茬」。
但是不管怎麼浪，上班的置裝還是需要注意些。雖然老闆對服裝沒要求，但風雲君還是自覺不僅要穿得舒服，還要穿得得體。所以風雲君的淘寶收藏夾列表中，永遠都有一些主打簡約通勤風格女裝品牌的位置。
最近幾天，風雲君偶然翻閱各種資訊時，才發現有這麼一家躺在風雲君收藏夾裡的淘寶店，它準備在創業板上市了。
出於好奇，風雲君去扒拉了一下戎美股份的招股說明書。看完以後，只有一個感覺——這是一家模式與現有上市服裝公司都不同的IPO服裝企業。
至於到底哪裡不同，往下看就知道了~
一、股權高度集中，夫妻檔實控人
以淘寶服裝店起家的戎美股份全名為日禾戎美股份有限公司，成立於2012年3月，是個很年輕的線上服裝品牌，創始人是郭健、溫迪夫婦。
溫迪是公司旗下「戎美RUMERE」的品牌設計師，在公司擔任總經理一職。
戎美股份的股權結構非常簡單且高度集中：郭健溫迪夫婦倆通過戎美集團合計持有公司98.24%的股權，是公司的實際控制人。
可以說，未來戎美股份發展如何，實際全都掌握在夫妻倆的手中。
客觀地說，還是具有較高的潛在管理風險。
2019年9月，公司副總、董秘、財務總監於清濤和副總朱政軍通過股權激勵計劃認購了戎美股份少量股份。這是除公司實控人以外，唯二的兩個自然人股東。
正因為沒有像一般的IPO企業一樣在上市前引入了外部投資者，最近三年戎美股份通過吸收投資獲得的資金累計僅有8,000萬元。
二、女裝為主，淘寶老店是大本營
（一）單品牌全品類
與大部分多條品牌線共存的服裝企業不同，戎美股份採取的是「單品牌」（「戎美RUMERE」）、多種類的運營模式。
多種類是指公司產品覆蓋從上衣、褲子、裙子到皮草、鞋、配飾等服裝全類目商品。2017年~2019年，褲類、裙類、上衣和外套構成了戎美股份九成的營業收入。
橫向比較的話，能發現公司在皮草、配飾等其他產品上創造的業績比重在下降。
近三年，公司的營業收入逐漸集中在以上四類產品上。
從各類別產品的毛利率來看，戎美股份的產品毛利率都基本扎堆在34.58%~50%的區間。近三年所有品類產品的毛利率都呈上升趨勢。
2019年，各類產品按毛利率高低順序排列為褲類＞外套＞裙類、皮草＞上衣以及配飾等其他類。
至於具體各類產品對應的毛利率是否合理，暫且留到後面風雲君再作解答。
（二）銷售渠道單一
「戎美RUMERE」品牌主要面向25-45歲的成熟、知性的白領上班族女性，訴求是為其提供簡約優雅的商務休閒女裝，也有少量男裝。
和其他知名度較高的網絡女裝品牌「裂帛」、「韓都衣舍」一樣，「戎美RUMERE」也是在網購時代下依託淘寶網店孵化而成。
但更為極端的是，戎美股份94%~99%以上的收入全部來自八年的淘寶老店「戎美高端女裝」，所以，即便是在線上銷售，公司的銷售渠道也很單一。
就老店的競爭力而言，截至2020年6月末，「戎美高端女裝」已成為一家粉絲超過400萬的網紅服裝店，口碑良好，也已培育出一批潛在的品牌忠實用戶：
1、購買次數≥5次的客戶群體在7萬人以上；
2、2019年，年度消費金額在400元及以上的客戶在客戶總人數中的佔比較2017年有所提高，當年在淘寶老店消費金額超過400萬元的客戶已超過25萬人。
目前，「戎美高端女裝」對天貓平臺的兩家旗艦店導流作用並不明顯，不利於吸納更多的潛在品牌受眾。
三、成功的秘訣
作為一個年輕的服裝品牌，「戎美RUMERE」在創立八年之後，就選擇了以「連續兩年淨利潤為正，且累計淨利潤不低於5000萬元」的標準來衝刺創業板，其中故事，還是有值得創業者借鑑之處。
（一）淘寶者的淘金之城
首先，公司所處的地緣優勢明顯。
戎美股份坐落於常熟市，常熟是我國重要的紡織服裝集群基地。紡織服裝產業是常熟市的支柱產業，也是江蘇重點打造的三千億級產業之一。
常熟的外貿村和服裝批發市場，養育了一批最早的淘寶「淘金者」，也擁有號稱是「中國十大服裝專業市場」第一的常熟服裝城。
在常熟市從事服裝行業，不僅能受益於完整的產業鏈，還能享受到更多關於服裝紡織業的扶持優惠政策。
（二）輕資產運營，控制成本
其次，戎美股份主要通過小訂單、快反應的網際網路零售模式和成本領先戰略來吸引顧客、控制成本。
業務環節上，戎美股份選擇把主要精力和資源集中在附加值較高的設計、線上運營和供應鏈管理上，將大部分常規、低附加值的生產環節外包，採用輕資產模式運營。
2017年~2019年，公司帳面的固定資產僅分別為0.29億元、0.26億元和0.25億元，在總資產中的佔比不超過12.5%。
在公司的各類產品中，自有工廠僅在部分上衣、外套產品上進行自主生產。2019年，公司自主生產的比重從2017年的20.7%降至2019年的12.46%。
（三）精簡款式，打造爆款
戎美股份緊跟潮流趨勢，以周為單位上新設計。
最近三年，公司每年銷售的產品SPU數量約為4000款。
與2017年相比，戎美股份構成營業收入的四類主要產品上衣、外套、褲類和裙類2019年的SPU數量都有所下滑，對應的各款產品銷量卻在提高。
這說明，比起一味地追求款式花樣多，戎美股份更傾向於精簡款式數量，打造爆款，從而進一步攤薄產品成本，達到降本的目的。
四、無應收帳款，存貨周轉率下降
（一）客戶極度分散，資金周轉快
戎美股份所有的銷售都只在線上進行，直接面對網店的終端客戶，不存在經銷、代銷模式，客戶極為分散。
2017年~2019年，公司對前五大客戶的銷售額僅佔當期營業收入的0.18%、0.21%和0.16%。在招股說明書中，戎美股份未明確披露客戶名稱，僅以客戶代號指代。（風雲君還是吐槽一句，這些臭毛病都是跟誰學的？還沒上市呢信披質量就玩這套：你一個賣衣服的也涉密啊！）
按照淘寶和天貓的支付條款，由客戶收到貨物後，需主動點擊「確認收貨」平臺才將貨款支付給商家；或在無退換貨的情況下，在規定的時間內（一般是7天）平臺將默認客戶籤收，商家即收到平臺轉來的貨款。
此時客戶籤收（確認收入時點）就意味著錢馬上能落到公司的兜裡，無需通過應收帳款核算，帳面也沒有預收帳款。
從這個角度出發，戎美股份的資金周轉速度比一般經銷、代銷模式下的服裝企業要快。
（二）錢靠自己掙
報告期內，戎美股份的在手現金（貨幣資金+理財產品）增長迅速，短短三年內從1011萬增加至1.55億，直接翻了15倍。
2019年，公司總資產的35%都是現金，資產質量明顯有所提高。
但這錢從哪裡來的呢？
結合三項現金流量表指標看，最近兩年公司快速增加的錢主要是靠自己賣衣服掙的，這一增長趨勢在2019年顯得尤為突出。2019年，公司的淨現比指標也因此大幅好轉。
雖然公司明面上無有息負債，但實際上2017年末其他應付款中掛著戎美股份向控股股東郭健拆借的981.86萬元，並在2018年向其支付了45.49萬元的利息費用。
（三）存貨跌價比例上升
1、一年以上存貨增多
服裝和其他產品不同，具有明顯的季節性：一旦過季，服裝的價格就要打個折扣，長期未能銷售出去的積壓庫存價值更低。
2017年~2019年，戎美股份存貨佔流動資產的比重分別為82.21%、79.16%和52.91%。
與部分女裝上市公司有所區別的是，戎美股份在存貨跌價計提政策方面，除按常規可變現淨值與成本孰低原則計提外，還對庫齡在一年以上的存貨（不含發出商品）按比例計提存貨跌價準備。
其中，庫齡在1-2年的存貨跌價計提比例在2020年2月從10%提高至30%。
報告期內，戎美股份1年以上的存貨比重不斷增加，從2017年的9.16%升高至31.36%，其中以庫齡在1-2年的存貨增長最快。
2、存貨周轉變慢
存貨庫齡變長帶來兩個不良後果，其一是造成帳面計提的存貨跌價準備餘額增加，存貨跌價準備實際計提比例從2017年的6.81%提高到2019年的15.73%。
從最終存貨跌價準備實際計提比例的結果看，在可比主營高端女裝的上市公司錦泓集團（603518.SH）、安正時尚（603839.SH）以及朗姿股份（002612.SZ）的對比下，戎美的存貨跌價準備計提比例在修改計提政策後才比較充分。（註：錦泓集團旗下有「VGRASS」、「雲錦"高端女裝品牌；安正時尚擁有「JZ玖姿」等高端女裝品牌；朗姿股份旗下設「朗姿（LANCY FROM25）」等六個高端女裝品牌）
四家服裝公司中，錦泓集團的存貨跌價準備遠低於其他三家公司，實際計提比例不足3%。
第二個不良後果是存貨周轉效率肉眼可見地下降了，原本只需要123天就能賣掉的存貨現在需要214天才能賣完。
五、盈利能力
那麼，對於盈利能力這一核心指標，戎美股份表現如何？
先用兩個指標簡單地測試下。下圖顯示，公司的淨利潤和扣非後淨利潤曲線基本重合，說明戎美股份沒有靠非經常性損益來給淨利潤「上色」，淨利潤指標的含金量比較高。
（一）銷售毛利率偏低
為了知道戎美股份的盈利能力在行業中屬於什麼水平，風雲君在衡量了披露口徑、業務相似度後選擇了安正時尚和錦泓集團作為新的可比對象。
經對比發現，戎美股份在銷售毛利率上低於可比公司。
同時，戎美股份的營業收入在2018年達到三年內峰值，卻在2019年迎來淨利潤的新高。究其原因，與公司在2019年有效控制成本、銷售毛利率持續上揚不無關聯。
在銷售淨利率上，戎美股份一直優於錦泓集團，2019年超越安正時尚。
銷售淨利率的變動比較好理解，畢竟安正時尚和錦泓集團都是線上線下多渠道運營，需要同時承擔線上平臺推廣、線下門店租金及人工等費用，期間費用率尤其是銷售費用率較高。
（二）平均售價偏低
除了各公司產品結構不同，還有什麼其他因素會導致戎美股份與兩位同行業公司銷售毛利率相差20~30個百分點？
答案是平均銷售價格。
從三者四類主要產品（褲類、裙類、上衣、外套）的平均售價對比圖能看出，除裙類產品之外，戎美股份在其餘三類產品上的平均售價都是墊底。
相較之下，安正時尚和錦泓集團的產品定位和品牌溢價比較高。
總地來說，在單一線上渠道經營模式下，戎美股份呈現出毛利偏低、淨利偏高的特點。
（三）平臺推廣費用佔比高
在公司的銷售費用中，2017~2019年支付給阿里巴巴集團及其旗下企業的平臺推廣服務費和外包給百世匯通的倉儲費、順豐的物流費之和分別佔銷售費用總額的67%~75%。
2018年，戎美股份支付的平臺推廣服務費變動與營業收入增長趨勢略有背離，外包倉儲費及物流費因未單獨披露變動趨勢不明。
六、其他小問題
天眼查APP顯示，戎美股份在IPO申報期內曾分別陷入與上海之禾女裝（ICICLE）、上海陸紳的抄襲侵權糾紛，戎美股份均敗訴，不僅被判決賠償原告損失，相關產品也因此被下架處理。
雖說在服裝業內，頂級奢侈品牌也免除不了設計師「東抄西抄我抄抄抄」的陋習，但最終為抄襲事件所累的，還是品牌的形象。
另外，戎美股份2019年新增的第五大供應商德清縣華煒紡織品有限公司（以下簡稱「華煒紡織」），是一家註冊資本僅為30萬元、當年參保人數僅有一人的小公司。
戎美股份自2015年開始向華煒紡織進行採購，2019年對其的採購金額已達1,021.24萬元，採購規模與供應商規模相悖。
七、小結
IPO報告期內，戎美股份沒有進行過一次分紅，不存在上市前突擊分紅的問題。（下載市值風雲APP，搜索「突擊分紅」，了解很多IPO公司的奇葩事跡）。
作為一家手擁五皇冠淘寶網紅店的服裝公司，戎美股份因其獨特的單一線上運營模式有別於一眾現有服裝上市公司。
反映在財務報表上，主要體現為無應收帳款、與同行業上市公司相比銷售毛利率偏低但銷售淨利率偏高等。
大體上，戎美股份主要靠經營主業獲取現金流、淨利潤水分不多。
2019年因合理控制成本銷售毛利率在三年內最高，當年淨利潤、淨現比、在手現金等指標表現尤為亮眼，也難怪公司選擇將2019年作為最後一個申報期進行IPO。
另外，作為一家服裝企業，一年以上存貨（積壓庫存產品）明顯增加、存貨周轉率近乎腰斬、銷售渠道嚴重依賴於一家淘寶店是戎美股份的硬傷。
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