來源：期貨日報網
「促進合約連續活躍，提升市場運行質量」系列報導之三
近年來，我國期貨市場合約連續性、近月合約流動性的持續提升有目共睹，而做市商在這個階段發揮了積極作用。
2017年，伴隨著豆粕期權在大商所上市，做市商制度在中國衍生品市場生根發芽，邁出了從無到有的第一步。同年，交易所嘗試通過做市商制度解決期貨合約不連續的問題。3年來，做市商在很大程度上解決了非主力期貨合約的流動性問題，逐步在交易所和實體企業之間構建起良性「內循環」，為我國期市期貨合約連續性交易夯定發展的重要基礎。
探索做市商制度「步穩蹄疾」
做市商制度是一種市場交易制度，由具備一定實力和信譽的法人充當做市商，不斷地向投資者提供買賣價格，並按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金與投資者進行交易，從而為市場提供流動性，並通過買賣價差實現一定利潤。簡單說，做市商在市場上擔當價格「潤滑劑」和交易「催化劑」的作用，通過為買賣雙方提供較多的連續報價，便於交易者找到合適的報價成交，以此起到了促進交易達成、平滑價格曲線的作用。
國外成熟市場長期實踐表明，做市是衍生品市場的一項重要交易制度。但2017年以前，國內市場對做市商了解不足，擔心做市商制度在中國市場「水土不服」。為此，國內交易所進行了大量探索、研究和溝通，制定了參考國外成熟經驗並符合國內市場實際需求的做市商制度。在商品期權產品設計準備期間，交易所就開始對產品培育、交易所激勵政策、做市商團隊建設情況、技術支持等多因素細節進行「雕琢」，逐步構建出一個完整的邏輯體系。
2017年，豆粕期權上市，不僅填補了我國商品期貨市場領域的空白，更是在上市前確定引入了期權做市商，成為衍生品市場的全新突破，在期權上市初期市場接受程度有限的階段很好地發揮了活躍市場交易的作用，更為日後提高期權合約流動性、期貨合約連續性奠定了基礎。
從期權市場成功引入到期貨市場
做市商制度在期權市場「首戰告捷」之後，如何在期貨市場引入做市商、改變長期困擾市場的合約不連續問題，在保證市場平穩、公平運行的前提下有序增加非主力合約連續性，既提高流動性又保障市場運行厚度和質量，成為監管層面臨的重要考驗。
2017年，我國期貨交易所開始探索在部分商品期貨合約上先行試點引入做市商制度。當年年底，大商所在豆粕、玉米、鐵礦石3個品種率先引入做市商。同年，上期所和鄭商所也分別在鎳、PTA和動力煤上引入做市商試點。
大商所高度重視連續活躍工作，制定了以做市商制度為核心，包含合約設計、交易、交割、清算、風控和市場推廣多環節全流程的一攬子工作方案，並針對不同品種的特點實施差異化方案，通過一品一策、因品施策，不斷完善工作方案。在這個方案中，全面推進做市業務力度無疑是最大亮點之一。一方面，交易所形成以持續報價為核心、做市合約覆蓋前6行的做市機制，繼續夯實流動性供給質量，並建立報價義務彈性調整機制，科學論證報價方案。另一方面，交易所著眼未來，提前布局，對做市方案進行差異化、精細化管理，以適應不同品種、不同市場情況需要。
今年上半年，大商所新增14個品種引入做市商，實現主要的18個期貨品種做市業務全覆蓋，LPG期貨更是在上市當日即啟動做市商業務，以此促進期貨合約連續活躍。鄭商所12個期貨品種、上期所及上期能源14個品種也通過期貨做市交易，改善了合約連續性。
為保證做市業務質量，大商所加大對做市商管理和支持力度，優化遴選標準，擴大做市商數量，豐富做市商類別，加快做市商優勝劣汰，著力培育做市隊伍。截至2020年11月底，大商所已先後批准42家期貨、期權做市商開展做市交易，同時，根據市場質量貢獻度完善做市商的減收鼓勵機制，提高做市商的參與積極性。
擔當衍生品市場的「活躍因子」
據專業人士分析，期貨市場引入做市商後，做市合約市場參與度持續提升，客戶成交、持倉佔比快速上漲，做市商佔比較為合理且呈下降趨勢。做市合約交易規模和市場質量的明顯改善，吸引了越來越多投資者的關注和參與，各品種參與交易客戶逐漸增多，單位客戶相對增速更快。
對於做市業務在促進合約連續性、流動性改善方面的貢獻，實際參與做市業務的國內做市商深有體會。
「以大商所粳米期貨為例，2020年上半年該品種日均成交量6200手左右，下半年通過引入做市商等措施日均成交量約3.3萬手，增長了4倍多。上半年粳米日均持倉量約20000手，下半年這一指標增長到約36000手，漲幅80%。」國泰君安風險管理公司做市業務負責人邵原向期貨日報記者表示。
記者注意到，2019年8月粳米期貨在大商所掛牌上市，初期粳米期貨延續了現有品種合約不連續、以1、5、9月為主力合約的結構，非主力合約始終不溫不火，在2020年下半年引入國泰君安風險管理公司等做市商以後，情況明顯改觀。目前，粳米期貨品種基本實現連續活躍，主力合約逐月換月且成交量和持倉量呈現近高遠低的特性。
實際上，除新上市不久的粳米、LPG期貨外，大商所在引入做市商前多數品種非1、5、9合約成交持倉量有限，部分合約甚至無人問津。而引入做市商後，做市合約成交量、持倉量迅速增長，且呈環比逐月增長態勢。其中雞蛋、豆二、焦煤、焦炭等品種的成交規模呈現由近及遠逐月遞減形態。這其中，做市商的作用舉足輕重。
「我們公司是大商所粳米期貨等品種的做市商，主要通過提供雙邊買賣報價對市場提供流動性，同時根據自身的持倉調整報價和量，在為市場提供優質流動性的同時管理自身的風險。」邵原說道，以粳米期貨為例，做市商的參與極大地提高了市場的流動性，體現在大幅增長的市場成交量和持倉量，同時做市商在交易所制度安排下，提高了合約的連續活躍性。
「結合我國引入做市商的近三年市場發展看，做市商制度對於主力合約連續性交易意義重大。」在浙期實業副總經理、做市商負責人陸麗娜看來，做市商提供的雙邊報價為市場提供了最初期的流動性，縮小盤口價差，降低了參與者的交易成本。做市商長期提供連續報價的承諾，減少了其他參與者在該合約上無法平倉離場的擔憂，給予他們交易和持倉的信心。同時，多家做市商報價也提供了合約上足夠的承載力，能夠容納一般參與者的交易。
市場交易結構變化的另一面
上述專業人士還表示，除了提高非主力合約交易規模外，做市商的價值還體現在做市合約買賣價差顯著縮小，訂單深度大幅提高，做市合約與主力合約價格關聯性持續走強。引入做市商前，非主力合約掛單很少，買賣價差高達幾十元甚至上百元，交易成本非常高。引入做市商後，買賣價差縮窄至合理水平，訂單深度明顯增厚，擊穿概率大幅降低，大部分品種重點合約與主力合約的結算價相關性達到99%。當前，鐵礦石、豆粕、玉米等品種做市合約流動性質量基本接近主力合約水平。
在中大期貨副總經理景川看來，這一變化體現了期市品種合約定價的公允價值。「被市場廣泛認可的權威價格有利於企業利用期貨定價，實現期現聯動、基差穩定，遠期定價以及含權貿易方面都能夠獲得很好的運用。」他認為，企業和投資者可以更精準地運用基差點價等方式管理價格風險、優化定價機制，從而構成交易所、做市商與廣大市場交易者共同促進合約連續的「循環」效應。
顯而易見的是，做市商與交易者之間的「循環」效應已經發揮了明顯作用和效果，在LPG、粳米等新品種上尤為明顯。「從大商所LPG期貨品種來看，LPG上市即實現合約連續活躍，說明交易所在合約設計和交割制度等方面契合現貨市場的特性，使得『現貨—近月—遠月』形成一體化，全方位滿足風險管理和投資的需求。」景川認為，基於此產業鏈相關企業參與期貨的意願有效提升，有利於期現結合和企業利用LPG期貨進行風險管理。
此外，從市場實際運行情況來看，大商所雞蛋、粳米、LPG等合約連續活躍，提供了更為連續的市場價格信號，為全市場實現連續交易奠定了堅實的基礎。
「期市主力合約連續性提高，使企業基差點價、套期保值等業務均能在月份匹配的合約上開展，避免期現錯配的風險。」陸麗娜從另外一個角度闡釋了主力合約連續的意義。同時，隨著各方參與者的介入，各合約的價格中才能包含更多的市場信息，使定價更加準確，對企業經營有更強的指導意義，從而保障基差點價等業務的開展。從當前市場情況來看，期貨合約盤口厚度和深度提升，能夠有效承載企業在對應月份上套期保值等對衝風險的需求，真正起到服務實體經濟的作用。