2020年8月20日 09:46:19
本文來自 微信公眾號「中金點睛」，文中觀點不代表智通財經觀點。
除博世外，全球工具行業前五大龍頭[史丹利百得(SWK.US)、創科實業(00669)、博世、牧田、實耐寶(SNA.US)]均已披露中報，其中創科實業盈利增長大幅超出市場預期，進一步印證了我們此前觀點：衛生事件導致海外企業供貨能力下降，國產品牌全球份額加速提升。短期來看，1H20內外資企業增長分化，內資品牌加速全球替代；此外，線上渠道加速滲透，巨星科技自主品牌有望放量增長，進而提升綜合盈利能力；長期來看，回溯史丹利百年發展歷史，品牌/品類拓展、全球/線上渠道建設有望推升企業盈利能力和估值水平，我們認為巨星科技有望成為全球手工具行業龍頭。
海外企業產能受限，中國品牌全球替代
變動趨勢1：1H20海外企業產能受限，內外資品牌增長分化
1H20內資品牌表現優於外資品牌。2020上半年全球衛生事件蔓延，多地出現停工停產現象。而中國復工復產進程較快，因而國內產能相較國外產能更早恢復。從收入增速來看，1H20史丹利百得/創科實業/牧田/實耐寶/巨星科技收入同比-12%/13%/0%/-14%/+約35%（根據公司預告利潤數據和往年淨利潤率計算）。其中，巨星科技、創科實業在中國/亞洲的產能比重最高，上半年收入端均獲得雙位數同比增長；牧田在中國產能比重達2/3，收入同比持平；而亞洲產能比重較低的史丹利百得和實耐寶則均錄得同比雙位數下降。具體來看：
史丹利百得：1843年成立於美國，2019年工具業務收入101億美元，佔總收入比重70%。1H20公司收入/淨利潤同比下滑12%/29%，管理層預計2H20收入同比下滑7.5%至0%，全年預計同比下滑10%-5%。從市場驅動因素來看，公司表示DIY需求帶動了5-7月電商渠道銷售創下歷史新高，2Q20電商收入佔比達到15%。
創科實業：1985年成立於中國香港，2019年工具業務收入68億美元，佔總收入比重89%。從產能分布來看，創科實業全體員工中，亞洲/北美/其他地區分別佔67%/24%/8%，人員主要集中在國內。1H20收入/淨利潤同比增長13%/16%，超出此前媒體一致預期15/14ppt。管理層表示高增長主要得益於公司逆勢擴大備貨與產能、加大新產品研發力度、擴大全球銷售範圍、拓展電子商務渠道。
日本牧田（Makita）：1915年成立於日本，2019年工具業務收入45億美元。從產能分布來看，牧田生產人員在中國/日本/羅馬尼亞的分布比重分別為61%/9%/13%，生產人員主要集中在中國。按日曆日1H20收入/淨利潤同比持平/下降20%。管理層預計若經濟回暖，2021財年（2020/4/1-2021/3/31）收入/淨利潤將同比下降0.5%/21.9%。
實耐寶：1930年成立於美國，2019年工具業務收入37億美元，佔總收入比重92%。從產能分布來看，實耐寶非流動資產分布在北美/瑞典/其他地區的比重分別為66%/13%/21%，主要集中在歐美地區。1H20收入/淨利潤同比下降14%/30%，媒體一致預期2020全年增速分別為-19%/-28%。
巨星科技：2001年成立於中國杭州，2019年工具業務收入7億美元，佔總收入比重77%。從產能分布來看，近年來巨星科技通過在東南亞投資建廠和海外品牌併購增加了海外產能，我們估計當前國內產能比重仍然超過80%。受益於復工復產進展順利、口罩業務貢獻增量和中策橡膠投資收益，巨星科技預告1H20淨利潤同比增幅約30%-50%。公司表示跨境電商渠道發展和歐美本土產能供給減少為提升市場份額提供了有利契機。
圖表：1H20全球工具企業收入增速與中國/亞洲產能比重高度相關
資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部。註：巨星科技根據公司預告利潤數據和往年淨利潤率計算，其餘公司中報數據已披露；Makita 1H20數據時點調整為日曆日；下同
圖表：1H20全球工具企業收入增速
資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部
註：年度預測中，巨星科技為截至2020/8/19萬得一致預期，其餘為截至2020/8/19媒體一致預期；下同
圖表：1H20全球工具企業淨利潤增速
資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 全球工具企業經營近況及管理層探討
資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部
變動趨勢2：工具行業線上渠道加速滲透，行業龍頭積極推動渠道轉型
1H20工具行業線上銷售加速增長
傳統上，工具行業以線下大型商超為核心渠道。近年來，亞馬遜、eBay、速賣通等跨境電商渠道快速興起，衛生事件在一定程度上加速了線上渠道的滲透，龍頭企業對線上渠道的重視程度也與日俱增。
美國網絡零售滲透率增長至約12%，1H20線上渠道商收入增速快於線下渠道商。近十年，美國網絡零售額佔社會零售總額的比重逐年提升0.5-1.0ppt，1Q20比重已提升至11.8%（季調）。由於衛生事件導致線下聚集活動受阻，部分需求轉移至線上渠道。從渠道商收入增速來看，2020/4/1-2020/6/30亞馬遜/eBay收入同比增長40%/18%，增速遠高於線下渠道商最新季度增速。
1H20工具行業線上渠道銷售加速增長。2020年1-3月，亞馬遜美國站、德國站和義大利站的庭院裝飾、園藝護理等相關產品需求爆發式增長。2020年1-5月，巨星科技在亞馬遜平臺上的跨境電商銷售額同比增長71%，其中花園工具、木工工具產品銷售同比增幅超過150%。2Q20史丹利百得線上渠道銷售額佔收入比重達15%，較2019年提升5ppt。
圖表: 美國網絡零售額佔比逐季提升（季調）
資料來源：美國商務部，中金公司研究部
圖表: 工具企業線上/線下渠道商收入增速（季度）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
註：亞馬遜，eBay，家樂福會計年度與國內一致，沃爾瑪，家得寶，勞氏，翠豐一季度會計期為2月1日至4月30日
圖表：衛生事件期間亞馬遜工具相關產品銷售快速增長（年初至3月23日）
資料來源：Amazon，中金公司研究部
行業龍頭企業積極推動線上渠道轉型
2Q20史丹利百得線上渠道銷售佔比提升至15%。2010年史丹利百得進駐亞馬遜開啟電子商務之旅。2016年線上銷售額約5億美元，佔總收入比重約4%。2019年線上銷售額提升至13億美元，銷售佔比近10%，2Q20進一步提升至15%。在公司發展戰略中，拓展電子商務渠道已被列為核心要素，公司計劃在全球招募150名電子商務專家。
近年來巨星科技線上渠道銷售快速增長。巨星科技自2015年入駐亞馬遜，2016年開通運營旗下一站式電商平臺土貓網。2018年巨星科技在亞馬遜、eBay、速賣通等第三方電商平臺銷售額同比增長超過100%。2020年1-5月，巨星科技在亞馬遜銷售額同比增長71%，其中花園工具、木工工具增長超過150%。
圖表：史丹利百得線上銷售佔收入比重
資料來源：公司公告，中金公司研究部
線上渠道加速滲透，利好國內企業自主品牌放量增長
國內企業線上產品銷售不落下風
巨星科技產品單價低於史丹利百得，產品評價與Craftsman基本一致。我們以手工具套裝為統計對象，比較了亞馬遜線上銷售平臺中巨星科技和史丹利百得的代表性子品牌銷售情況，其中Workpro（巨星科技）/Craftsman/Dewalt有效樣本數分別為15/19/8件（剔除了無評價商品、非套裝商品、電動工具商品）。從套裝件單價來看，巨星科技產品單價低於史丹利百得，Workpro主要價格區間在0.3-0.5美元/件（佔10/15），而Craftsman和Dewalt為0.8-1.2美元/件（佔12/19）和0.6-1.0美元/件（佔7/8）。從消費者評價來看，Workpro/Craftsman/Dewalt平均評分分別為4.59/4.61/4.74分。
圖表: 巨星科技產品價格區間低於史丹利百得
資料來源：Amazon，中金公司研究部
註：Workpro/Craftsman/Dewalt有效樣本數為15/19/8，主價格區間產品數為10/12/7
此外，我們統計了亞馬遜平臺工具套裝銷量排名前15的產品（Best Sellers in Tool Sets，剔除了非套裝商品），其中Workpro產品出現2次，分列第8、第14名。從件單價來看，在排名前30的產品中，與巨星科技Workpro主價格區間一致的產品有15件，而與Craftsman和Dewalt主價格區間一致的產品分別為5件和3件。
圖表: 亞馬遜手工具套裝銷量排行榜（截至2020/08/07）
資料來源：Amazon，中金公司研究部
註：部分產品的評價數為該系列下多類型產品的合計評價數；Workpro為巨星科技自主品牌
線上渠道有望帶動自主品牌銷售並提升盈利能力
線上渠道滲透率提升有望帶動毛利率增加。巨星科技代工品牌以線下銷售為主，線上銷售主要為自主品牌。總體而言，自主品牌較代工品牌毛利率高6-9ppt。2007-2019年巨星科技自主品牌銷售佔總收入比重從10%提升至35%，綜合毛利率也從15%提升至33%。我們預計隨著線上渠道的滲透率提升，未來兩年巨星科技自主品牌佔比有望從35%提升至50%，從而盈利能力得到相應增長。
圖表: 巨星科技代工品牌與自主品牌的銷售渠道不同
資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部
圖表: 巨星科技自主品牌毛利率高於代工品牌
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 巨星科技毛利率伴隨品牌自主率增長而提升
資料來源：公司公告，中金公司研究部
史丹利百得：持續品牌收購，加強線上渠道
史丹利百得：持續品牌收購拓展成長邊界
我們認為品牌、品類、渠道、產能構成手工具企業核心競爭要素。品牌、品類的多樣化，渠道的本地化、線上化，產能的全球化是企業獲勝的重要條件。
史丹利百得是全球五金工具行業前五大龍頭中最早成立的企業（1843），品牌併購歷程漫長，布局全球化程度最高。且史丹利百得五金工具業務收入中手工具佔比約40%，而創科實業、牧田、實耐寶等均以電動工具業務為主。因此，我們認為史丹利百得的發展歷程對國內手工具龍頭企業巨星科技具有良好的借鑑和啟示意義。
圖表: 工具企業核心競爭要素
資料來源：中金公司研究部
圖表: 史丹利百得公司戰略中的核心發展要素
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 史丹利百得股權結構（2020/6/30）
資料來源：中金公司研究部
品牌：持續併購，打造多層次品牌矩陣
Stanley Works（2010年完成收購Black & Decker後稱為Stanley Black & Decker）於1966年在紐交所上市（SWK.N），此後持續在五金工具領域開展併購活動。
1966-1986年史丹利（Stanley Works）先後收購了Vidmar，Mac Tools，Proto Tools，Bostitch。
1987-2003年史丹利未在五金工具領域開展大型併購活動。
2004-2018年史丹利先後併購了Porter Cable，Facom，Black & Decker，CRC-Evans，Lista美國，Lenox，Irwin，Craftsman，MTD（20%股權）。當前，史丹利百得已形成了跨越不同價格區間、面向不同消費群體的多層次品牌矩陣。
近十年史丹利已通過兩次重要併購實現了跨越式發展。2009年11月2日，史丹利公告稱將收購電動工具製造商百得（BDK.N）。併購完成後，2010年史丹利百得收入/總資產同比增長128%/217%，次年淨利潤同比增長240%。2017年史丹利百得以9.4億美元收購了Craftsman。2017-2019年Craftsman品牌收入分別約1/3/6億美元，收購以來累計增幅超過500%。
2016-2018年，史丹利百得GT&S業務收入增速為7%/19%/9%，高於公司業務內生增速2/10/2ppt（organic growth rate, 業務總增長-外購品牌增長-剝離資產增長-貨幣影響）。此外，史丹利百得長期目標為內生增速約4%-6%，業務總增速約10%-12%，表明公司將繼續大力執行外購戰略。
圖表: 史丹利百得營業收入及重要品牌收購時點（工具業務領域的重要品牌，不包括其他業務品牌）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
註：1961年Black & Decker收購Dewalt，2010年Stanley收購Black & Decker；品牌收購時點為收購宣告時間
圖表: 史丹利百得品牌矩陣（工具業務品牌）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 史丹利百得工具業務增速高於內生增速
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 史丹利百得各品牌收入累計增幅
資料來源：公司公告，中金公司研究部
註：上方年份為起始時間，早期品牌為過去十年累計增幅，近十年收購品牌為收購至今累計增幅；Craftsman收入基數較低，2017/2018/2019年收入約1/3/6億美元
品類：持續創新，豐富產品品類
推動產品創新是五金工具企業持續獲得消費者青睞的關鍵因素。2018年史丹利百得日均推出5項新產品，2016-2018年新產品收入佔總收入比重超過50%。
史丹利百得欲加大對全球園林工具市場的開拓力度。2018年史丹利百得收購了戶外園林設備製造商MTD的20%股權。2017年MTD收入規模約24億美元。根據收購協議，公司可以在2021/7/1-2029/1/2期間收購MTD剩餘80%股權。
史丹利百得估計全球園林工具市場超過200億美元，公司預計到2022年，隨著MTD收入增長及公司持股比例增加，MTD有望為公司貢獻30-40億美元收入，佔公司總收入比重15%-20%。
圖表: 全球園林工具市場超過200億美元
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 史丹利百得收入產品結構及公司預測
資料來源：公司公告，中金公司研究部
渠道：重視線上化、全球化渠道建設
史丹利百得在全球六大洲均布局了渠道網點，各大洲區域收入排名均位列前四。截至2019年史丹利百得在北美洲、歐洲、南美洲、澳洲、亞洲、非洲的地區收入排名分別為1/1/1/2/3/4名。
除了歐美主陣地外，史丹利百得重視加大對新興市場的滲透力度。史丹利百得估計拉美、東亞、其他新興市場（包括俄羅斯、土耳其、中東、非洲、印度）的工具行業市場規模分別約30/42/44億美元，2018年史丹利百得在當地的收入規模分別為8/3/3億美元。
此外，近年來公司日益重視開拓線上渠道，線上渠道收入佔總收入比重從4%（2016）快速提升至近10%（2019），2Q20更是達到了15%。
圖表: 新興市場規模及史丹利百得地區收入（2018）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 新興市場佔史丹利百得收入比重增加
資料來源：公司公告，中金公司研究部
股價復盤：金融危機後在併購中成長，獲取超額回報
回溯史丹利百得的歷史股價表現（周度），我們認為金融危機以後有效的資產整合提升了史丹利百得的盈利能力和估值水平，在此期間公司超額回報顯著。以1990年12月21日為基數100，1990-1998年公司股價與道瓊工業指數基本同步變動，而1999-2000年跑輸大盤約100-200ppt。2001-2008年公司股價與大盤走勢的累計變動差額在-100ppt至+100ppt之間波動，股價變動幅度與前向EPS變動幅度基本一致。而自2009年起，隨著史丹利與百得整合完成並加快收購步伐，公司股價開始持續獲得超額回報，截至2020年8月13日，公司股價累計跑贏大盤1,217ppt。在此期間公司收入複合增速為6.3%，超過1990-2008期間CAGR 1.7ppt。此外，2010年後公司估值水平也獲得明顯提升，2010年至今前向P/E均值為18倍，明顯超過此前水平（1990-2008年平均前向P/E=10.7）。
圖表: 史丹利百得股價與道瓊工業指數（以1990年12月21日為基數100）
資料來源：中金公司研究部
圖表: 史丹利百得股價與前向每股收益（以1990年12月21日為基數100）
資料來源：中金公司研究部
註：史丹利百得1997年淨利潤為負，圖中已剔除
(編輯：李國堅)
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