對於2021年大類資產配置，我們建議把握經濟復甦階段的資產輪動機遇，同時關注更長期的投資主題。
2021年全球經濟周期進入復甦階段，從歷史經驗來看，經濟復甦周期中，各類資產的表現排序為：股票>商品>債券>黃金>類現金。
投資主題一： 全球經濟共振復甦
2020年初突如其來的新冠疫情蔓延全球，導致經濟出現大幅萎縮，陷入自二戰以來最為嚴重的衰退。疫情的演變成為2020年經濟和政策的主導因素，各國政府在遏制疫情與保證經濟正常運行間尋求平衡，貨幣和財政政策全面寬鬆以期實現經濟復甦。政策助力在不同程度上刺激了各國生產和需求回升程度，三季度全球經濟的超預期表現也令各國際機構紛紛上調了對全球及各國2020年經濟增速的預測。
由於對新冠病毒的認識加深和應對措施的改進，未來疫情對經濟的負面影響或呈遞減態勢。雖然根據美國CDC公布的新冠疫苗接種計劃，預計2021年近半數美國民眾可接種疫苗，但當前疫苗仍在第三階段試驗，具體的接種時間仍有待觀察，根據多機構預測，疫苗在發達國家全民接種或在2021年三季度，屆時被壓制的供給和需求將被釋放，經濟內生增長動能或加快恢復。
另外，從主要國家庫存周期來看，美國、歐洲和中國基本處於庫存周期底部，2021年或迎來主動補庫，從而進一步助推全球經濟復甦。
雖各機構大幅提高了對2021年全球經濟的增速預期，但疫情造成的衝擊難以在短期內完全修復，各國寬鬆的貨幣和財政政策也可能不會明顯加碼，我們預計2021年全球經濟或呈溫和復甦態勢。
在經濟復甦期間，資產配置的主要方向以風險資產和順周期邏輯為主。2021年需要警惕的風險包括：疫苗普及程度不及預期、刺激政策超預期收緊、部分新興國家債務風險暴露以及地緣政治風險。
圖表 1：國際機構和組織對主要經濟體和國家經濟增速的預測
數據來源：Bloomberg，IMF，WOB，OECD，宜信財富
投資主題二： 中國出口驅動力或由替代效應發展為需求回暖
通過梳理近20年美國、歐洲、日本和中國的庫存變化，我們發現2012年前每一輪庫存周期都是由美國引領，但在2012年之後，除了第一輪補庫周期是由歐洲率先開啟（歐債危機導致的庫存驟降），最近兩次的補庫周期均是中國最先出現拐點。
2020年新冠疫情導致各主要國家供需受到衝擊，庫存降至金融危機以來相對低位。得益於較好的防控措施，中國率先走出疫情陰霾，而海外市場持續在疫情籠罩之下，歐美國家庫存繼續下降。海外市場的供需缺口就由中國來填補，帶動中國的補庫存周期開啟。
由於中國是2020年主要經濟體中唯一能實現正增長的國家，進口和出口替代效應快速放大，2020年，中國進出口額佔全球比重創下二十年來新高，其中出口端的不斷超預期大漲很大一部分原因來自於防疫和醫療物資的需求。
圖表 2：各主要國家進入新一輪補庫周期
備註：美國、歐元區和日本庫存代表選取為GDP不變價下存貨變化，中國庫存代表選取為工業企業產成品庫存，指標均為累計同比
數據來源：Wind，宜信財富
2021年隨著疫情的常態化和疫苗逐漸推廣，預期歐美將開啟新一輪補庫周期，全球需求將出現顯著增長。在此情境下，中國的出口驅動力或由替代效應發展為需求回暖，防疫和醫療物資方面需求的下降將會有其他類商品的新增需求填補。
同時，2020年東協十國以及中國、日本、韓國、澳大利亞、紐西蘭15個國家，正式籤署區域全面經濟夥伴關係協定（RCEP），標誌著全球規模最大的自由貿易協定正式達成。各成員國之間關稅減讓目標以10年內降至零關稅為主，進一步打開了中國對外的市場空間、尋求高質量發展，並實現產業資本的輸出。
不過需要關注人民幣升值對出口的負面影響。2020年中國貨幣政策寬鬆力度相較歐美等國更小，中國經濟表現強於其他國家，導致人民幣顯著升值，對出口產生了一定的負面影響。2021年中國貨幣政策可能回歸正常化，中美利差或持續位於高位，人民幣仍有升值空間，這是2021年中國出口企業需要考慮的風險因素。
圖表 3：中國出口佔世界份額提升
數據來源：Bloomberg，宜信財富
圖表 4：中國進口佔世界份額顯著提升
數據來源：Bloomberg，宜信財富
投資主題三： 把握經濟復甦階段的資產輪動機會
2020年全球資產經歷了過山車行情。全球大類資產在2020年上半年經歷了過山車行情，突如其來的新冠疫情以及各國採取的封鎖措施帶動全球股市、信用債、大宗商品等風險資產價格大幅下跌，而3月底後這些資產又紛紛快速反彈，下半年各類自從基本延續了反彈的趨勢。
自3月23日美股觸底至年底，風險資產表現顯著強於傳統避險資產，美國標普500指數、中國滬深300指數和歐洲STOXX600指數分別累計上漲了68%、42%和44%，而美國、德國主權債僅有不到1%的漲幅，經濟恢復最好的中國的主權債下跌了1%。
另類資產表現分化較大，布倫特原油自3月底以來已經累計上漲了近90%，全球房地產信託也有51%的漲幅，對衝基金和黃金的表現相對較弱，漲幅在20%左右。
圖表 5：2020年風險資產在3月23日後出現大幅逆轉
數據來源：Bloomberg，宜信財富；數據截至12月17日；股指為全收益回報
把握2021年全球經濟復甦周期的資產輪動機遇：股票>商品>債券>黃金>類現金。從2020年全年整體表現來看，各類資產表現的排序為：黃金>股票>債券>另類資產>美元>商品。其中，中國A股表現好於發達國家股市，也好於整體新興市場股市，滬深300已經連續兩年為各類資產前兩位。
債券資產中，投資級債的表現好於主權債，也好於高收益債。這樣的資產表現，基本符合以往經濟周期復甦階段的情況，但因為2020年上半年全球經歷了短暫的衰退階段，導致黃金和主權債全年也有不錯的漲幅。
2021年全球經濟將繼續復甦，且隨著新冠疫苗的普及應用，各國經濟共振復甦的速度或加快。從歷史經驗來看，經濟復甦周期中，各類資產的表現排序為：股票>商品>債券>黃金>類現金。
在股市中，發達國家股市表現好於新興市場股市；在債券中，新興市場高收益債表現最佳，其次是發達國家高收益債、新興市場投資級債、發達國家高收益債。
對應於2021年，可能中國A股不會再次領漲，但也會有不錯的表現，其他2020年漲幅較小的股指或許有更強的補漲力量，我們更看好香港股市的表現。
隨著違約風險的逐漸緩和，高收益債的表現或好於投資級債和主權債，我們相對看好收益率存在下行空間的新興市場高收益債。
商品中，以銅為代表的品種持續受益於全球需求回暖，但我們仍建議規避原油等供給端不確定性巨大的商品。在全球利率維持低位、市場波動性加大的環境下，另類資產或迎來不錯的投資時點。
圖表 6：近15年來全球各類資產輪動
數據來源：Bloomberg，宜信財富；數據截至12月17日，美國私募股權數據截至2020年二季度末
投資主題四： 順應政策風向，布局「十四五」主題
2021年是中國實施「十四五」規劃以及2035年遠景目標新起點，是開啟「第二個百年」奮鬥目標，全面建設社會主義現代化國家新徵程的元年。我們認為政策重心將在：結構性改革和雙循環格局構建，為實現高質量發展打好基礎。
結構性改革重點在於進一步深化供給側和金融供給側改革，是基於技術和資本的改革。深化供給側就是要推動產業鏈與供應鏈升級，實現現代化產業體系，兼顧傳統產業與戰略新興產業並行發展，需要以科技創新作為支持；金融供給側改革是對內建設多層次資本結構，對外擴大資本開放格局的內外雙向建設，進一步完善實體經濟與資本市場的相輔相成。
雙循環格局構建主要以國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進為戰略，是基於總需求結構的調整。首先要堅持把擴大內需求作為戰略基點，進一步挖掘內需潛力。需要優化收入分配結構，支持中小企業和民營企業，帶動居民就業，促進居民消費和民間投資。
基於以上政策重點，建議關注結構性改革中科技創新下的戰略性新興產業、現代服務業、基礎設施建設、數位化、新能源等領域的發展；金融資本市場中間接融資結構優化、直接融資份額提升、對外開放的相關資產類別，以及擴內需求下各類消費領域，比如：教育、醫 療、社保、交通和文化等方面。
投資主題五： 寬貨幣，緊信用——中國債市逐漸回暖
「貨幣&信用」框架可以有效反應中國的政策周期。從過去20年的表現來看，中國的資本市場波動與經濟周期並不一致，尤其是2013年以後，中國的CPI增速穩定在2%附近，傳統的美林時鐘已經無法分辨出經濟周期的各階段。但「貨幣&信用」框架依然有效，其能夠有效區分當前的政策周期，對股債等資產給出較為精確的方向判斷。我們用10年期國債收益率衡量貨幣政策的鬆緊，用社會融資規模（統一為廣義口徑）存量增速衡量社會總信用的變化，貨幣的鬆緊往往對應著無風險資產的漲跌，而信用的鬆緊代表企業與個人的融資需求是否旺盛，往往對應股票等風險資產的漲跌。這樣可以將中國的政策周期劃分為「寬貨幣&寬信用」、「寬貨幣&緊信用」、「緊貨幣&寬信用」、「緊貨幣&緊信用」四個階段。
2020年二季度後中國市場股牛債熊。2020年中國經濟在短暫的衰退後迅速進入復甦階段，2021年經濟大概率延續復甦態勢。在這種宏觀環境下，貨幣政策很快從寬鬆轉向中性，市場利率在2020年5月份以後就不斷走高，形成了事實上的「緊貨幣」。而經濟復甦疊加財政刺激的效果體現，中國的信用擴張沒有停下，到11月之前，中國一直是「寬信用」。歷史上，「緊貨幣&寬信用」階段對應的都是債券的熊市與股票的牛市，2020年也不例外。
圖表 7：歷年經濟與貨幣信用周期
註：灰色部分為貨幣或信用方向不清晰階段
數據來源：Wind，宜信財富
2021年中國進入「寬貨幣&緊信用」階段？2021年中國大概率開始信用收縮，即進入「緊信用」階段，主要是因為應對新冠疫情的一次性財政刺激政策到期（包括短期信貸支持政策、五險一金延遲繳費政策等），以及銀行為了應對監管要求而收緊放貸力度。但貨幣政策的方向存在一定爭議，一方面，經濟的持續復甦和通脹的回升將支持貨幣政策繼續維持中性或收緊；另一方面，市場利率已經處於兩年高位，有下行的壓力，且利率水平走低符合經濟增速長期下行的趨勢。我們傾向於認為2021年官方貨幣政策維持穩定，MLF、LPR等官方利率不變，但市場利率會先高后低，大部分時候處於「寬貨幣」狀態。
歷史上的「寬貨幣&緊信用」階段，債券市場均為牛市，例如2008年下半年次貸危機期間，2012年歐債危機期間，2014年多次降息降準，2018年中美貿易摩擦。我們相信，2021年中國債券市場將會迎來牛市，市場利率拐頭的時點或在一季度，最晚在下半年。
投資主題六： 增配順周期板塊，精選盈利確定性較強的個股
「寬貨幣&緊信用」階段，A股金融地產板塊領跑。2021年中國進入「寬貨幣&緊信用」階段，該階段中國股市表現往往不佳，但股市整體的熊市並不意味著行業和個股沒有機會。最近一次「寬貨幣&緊信用」階段是2018年，A股市典型的熊市，當年一些與經濟周期相關性較低且盈利能力突出的個股不僅跑贏大盤，還能取得不錯的正收益。
從行業角度來看，消費者服務和銀行板塊是2018年表現最好的板塊，而電子器件、傳媒、通信等板塊表現最差，即當年的整體風格是金融地產風格好於成長風格。
2020年11月開始，中國A股開始了從成長板塊向順周期板塊的風格切換，有色金屬、煤炭、石化等板塊領漲，銀行和非銀金融板塊也有較好的表現。由於當前金融地產風格與成長風格的比價已經處於2017年以來的最低水平，我們預計11月以來的風格切換將在2021年持續。
我們更看好銀行和非銀金融板塊，尤其是其中估值較低的銀行板塊，或顯著跑贏大盤。而部分科技、醫藥和消費龍頭存在估值過高的問題，或面臨顯著的回調壓力。同時，我們認為A股中超額收益的機會在於盈利獨立性較強的企業，2021年將進入精選個股階段，簡單的追隨龍頭板塊的策略將難以取得過去兩年那樣的高收益。
圖表 8：金融地產板塊對成長板塊溢價已經下降至2017年初的水平
註：灰色部分為貨幣或信用方向不清晰階段
數據來源：Wind，宜信財富
投資主題七： 美元短期企穩，長期弱勢
美元作為事實上的全球一般流通貨幣，從最終支付手段的角度來看，美元本身具有一定的避險特徵。因此在今年3月份全球資本市場出現流動性危機時，美元出現了大幅的升值。隨著美聯儲、歐央行等全球主要經濟體的央行大規模量化寬鬆推出，以及全球經濟觸底回暖，美元開始持續回落。2020年12月美元指數已經跌破90，為近3年最低水平。這種幅度的下跌不僅反映出市場避險情緒降溫，也反映出美聯儲在本輪貨幣寬鬆中相對力度更大。美國聯邦基金目標利率從年初的1.75%下調至0.25%，150bp的降幅不僅遠大於英國（70bp）和歐日（0bp）等發達經濟體，甚至大於印度（120bp）、韓國（80bp）和中國（1年期LPR累計下調30bp）等新興國家。同時，美聯儲還進行了史無前例的大規模量化寬鬆措施，其資產負債表在一年內擴張了3.05萬億美元，居於全球央行之最。
我們可以用10年期美債和德債利差來衡量美國和歐洲市場流動性的相對鬆緊，過去多年來，該指標與美元指數（主要組成成分為歐元兌美元匯率）走勢高度一致。該指標在2020年3月份大幅下跌，美元指數滯後兩個月下跌。2020年10月份美德利差快速回升，預示著美元指數在2021年1月或企穩回升，2021年年底美元指數或小幅下行至89左右。但未來兩年全球經濟共震復甦的大趨勢不會改變，美元指數或繼續因為避險情緒的消退而走弱。更長時間看，美國經濟和政治地位的下滑以及數字貨幣等替代品的挑戰均會對美元施加下行壓力。
圖表 9：2020年美國基準利率下調幅度較大
數據來源：Wind，宜信財富
圖表 10：美元指數長期仍有下行壓力
數據來源：Wind，宜信財富
投資主題八： 長期看好人民幣資產
在2008年匯改之後，人民幣與美元的聯動性加強，美元匯率的強弱決定了人民幣的升貶值幅度。但這一現象在2020年發生了細微的改變，人民幣並未完全跟隨美元的升貶而變化，相反自5月底至11月呈現持續升值態勢，這一現象主要與中國率先從疫情衝擊中恢復有關。截至12月5日人民幣對美元全年升值6%，CFETS人民幣匯率指數升值4.40%。在中國與海外市場存在經濟增速差、利率差的環境下，人民幣及中國資產的吸引力將在全球資產配置中得到顯現。
中國政府的和海外機構的多項政策行動正在加速人民幣和人民幣資產國際化的進程：近年來，國際三大指數MSCI、富時羅素以及標普道瓊指數將中國A股納入，滬倫通正式啟動，QFII/RQFII投資額度限制取消。近期香港金管局與中國人民銀行正在展開「債券通」南向通的框架性方案研究工作，意味著國內資金流出至香港市場的渠道打通，有助於人民幣自由流動。2021年中國債券將全面納入三大國際債券指數，或進一步刺激海外資金的注入。這些政策顯著提高了境外投資者在中國的比重，過去幾年中，境外投資者持有中國的股票和債券資產總額逐年上漲。截至2020年9月，境外機構和個人持有境內人民幣金融資產股票和債券類總和累計達5.7萬億，呈現逐年上升態勢。通過測算，我們預計2020年末該數字將達6萬億，2021年或達9萬億。從長期來看，我們認為隨著中國經濟的增長和國際地位的提高，人民幣將保持升值或穩定態勢，人民幣資產相對競爭力較高，在全球資產配置中的佔比將不斷提高。
圖表 11：中美利差創十年新高
數據來源：Wind，宜信財富
圖表 12：境外投資者持有境內人民幣金融資產不斷增加
數據來源：Wind，宜信財富
投資主題九： 把握部分新興市場投資機遇
2020年疫情在發達市場和新興市場中快速蔓延和爆發存在一定的時間差，二季度之後中國以外的新興市場迎來了疫情的高峰期，其中以巴西、墨西哥、印尼、印度、俄羅斯等新興經濟體最為顯著，隨著發達市場二次疫情的爆發，新興市場多國經濟活動再度受挫。不過受益於美元走弱，以及中國對新興市場需求的增加，令新興市場整體資產表現相對較好。
展望2021年，我們預計四季度疫苗將在新興市場開始應用，經濟復甦提振風險偏好回升，有望刺激新興市場經濟快速回升，且IMF和世界銀行對2021年新興市場經濟增速的預測也遠高於發達市場。需要關注對疫情控制較好、同時對服務業、旅遊業、大宗商品出口依賴較大國家經濟的恢復，其彈性相對更好，復甦力度可能更大，例如韓國、菲律賓、泰國等。
同時也需要關注下行風險較大的新興市場國家，例如疫情防控較差、經濟對外依存度高、同時「雙赤字」較高的巴西、土耳其、南非、哥倫比亞、智利等國，若疫情持續時間較長，可能導致這些國家風險暴露。
圖表 13：部分新興市場國家「雙赤字」較高
數據來源：Bloomberg，宜信財富
投資主題十：繼續強調另類資產的價值，通過私募股權投資科創未來
2021年全球疫情的走向仍存在較大變數，即便有效疫苗能夠大規模生產和接種，預計也需要等到三季度後。在此之前，經濟和市場的走勢還會受到疫情波動的影響。我們繼續強調在市場不確定性較大的時候，高配另類資產。私募股權、房地產、對衝基金等另類資產的回報和傳統的股債回報的相關性小，高配另類資產提升資產組合整體回報的穩定性。同時，優選的私募股權基金、房地產投資基金等往往帶來較高的長期年化回報，對於長期投資者來說，是非常合適的投資方式。
對於中國投資者來說，當前正是利用私募股權投資未來科創新興企業的好機會。在中國的十四五規劃中明確提出「堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐」。通過優秀的私募股權基金，抓住未來5-10年核心創新技術投資機遇，不僅可以實現超額的投資收益，也是為中國的科技發展和經濟轉型提供一份力量。