來源：券商中國
作者：閆晶瀅
註冊制下，身兼保薦機構和承銷商的券商跟投政策成為市場看點。在新三板精選層乘風破浪之際，其跟投政策又將有怎樣的安排？
7月31日晚間，證監會發布《監管規則適用指引——機構類第1號》（簡稱《指引》），明確保薦機構對發行人進行投資的時點安排。對於持股超過7％需要聯合保薦的要求，監管部門對精選層也予以放開，這對新三板來說可算是又一層利好。
在註冊制下，從科創板的試驗田到創業板、新三板，跟投政策也不斷變化。2019年4月，上交所推出的《上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引》明確科創板券商跟投制度，系跟投制度的首次落地。然而，在科創板持續運行中，市場對於科創板全面跟投制度也頗有微詞，動輒千萬元的跟投資金不免給券商帶來一定的資金負擔。
相比之下，創業板在保薦券商跟投方面明顯增加了更多的靈活性，僅要求對未盈利，紅籌架構，特殊投票權以及高價發行4類企業進行跟投。參考此次精選層「先保薦、後直投」制度的持續放寬，保薦機構跟投制度的「三地開花」將結出怎樣不同的果實，市場將持續觀察。
精選層再迎利好
在首批22家精選層企業成功實現夢想後，監管層給精選層的政策紅包還在增加。
7月31日晚間，證監會發布《監管規則適用指引——機構類第1號》，就保薦機構對發行人投資、聯合保薦相關事項進行明確。具體來看，此次監管層列出的兩項明確事項均對精選層構成利好。
首先，發行人擬在全國中小企業股份轉讓系統公開發行並在精選層掛牌的，在保薦機構對發行人提供保薦服務前後，保薦機構或者控股該保薦機構的證券公司，及前述機構的相關子公司，均可對發行人進行投資。
也即，監管部門對保薦機構的發行人投資相關要求進行了適當放寬。為支持新三板改革，放開保薦機構直接投資新三板精選層公司的時點限制，可以「先保薦、後直投」。對此，北京某大型券商的投行業務負責人向券商中國記者表示，與強制跟投相比，這樣的安排對於保薦券商來說「的確是鬆了一口氣」。
另外，關於聯合保薦，《保薦辦法》中規定，保薦機構及其控股股東、實際控制人、重要關聯方持有發行人股份的，或者發行人持有、控制保薦機構股份的，保薦機構在推薦發行人證券發行上市時，應當進行利益衝突審查，出具合規審核意見，並按規定充分披露。通過披露仍不能消除影響的，保薦機構應聯合 1 家無關聯保薦機構共同履行保薦職責，且該無關聯保薦機構為第一保薦機構。
對此，監管部門將「通過披露仍不能消除影響」的標準確定為：保薦機構及其控股股東、實際控制人、重要關聯方持有發行人股份合計超過7％，或者發行人持有、控制保薦機構股份超過7％的，保薦機構在推薦發行人證券發行上市時，應聯合1家無關聯保薦機構共同履行保薦職責，且該無關聯保薦機構為第一保薦機構。
對於上述要求，監管部門對精選層也予以放開。根據新三板改革的有關安排，並考慮保薦機構為掛牌公司提供做市服務，發行人擬在全國中小企業股份轉讓系統公開發行並在精選層掛牌的，保薦機構及關聯方的持股比例不適用上述標準，可以不採用聯合保薦。這對精選層來說可算是又一層利好。
證監會表示，下一步其將密切關注試點註冊制實施情況，更好發揮市場約束制衡機製作用，逐步探索更為靈活的證券公司投資與保薦業務協同機制，不斷提升證券公司服務實體經濟的能力。
跟投政策不斷趨向靈活
在註冊制下，從科創板的試驗田到創業板、新三板，跟投政策也不斷變化。
回顧以往，跟投政策要求最早出現於科創板制度全面出爐之際。2019年4月，上交所發布《上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引》，明確科創板試行保薦機構相關子公司跟投制度。發行人的保薦機構通過依法設立的另類投資子公司或者實際控制該保薦機構的證券公司依法設立的另類投資子公司參與發行人首次公開發行戰略配售，並對獲配股份設定限售期。
具體而言，科創板券商保薦跟投的比例為發行人首次公開發行股票數量2％至5％的股票，根據發行規模的不同劃分為10億元以下（5％且不超過4000萬元）、10-20億元（4％且不超過6000萬元）20-50億元（3％且不超過1億元）、50億元以上（2％且不超過10億元）；並設計跟投股份鎖定期為24個月，時間長於除控股股東、實際控制人之外的其他發行前股東所持股份。
實際上，對於科創板跟投來說，基本屬於「穩賺不賠」的生意。就目前科創板143隻個股來看，以7月31日收盤價與首發價格對比，僅有久日新材1隻股票仍處於破發狀態，其餘均處於大幅增長階段，漲幅超過50％的多達126隻，佔比近九成。滬矽產業、東方生物、安集科技3隻個股當前價格甚至已是首發價格的十倍有餘，這也讓跟投機構賺得盆滿缽滿。
在強制跟投的政策下，各家券商紛紛增資或新設另類子公司，曾經落寞的券商直投業務也再次恢復生機。然而，即便是跟投收入頗豐，市場對於科創板跟投制度仍是頗有微詞。無論是對於保薦項目眾多的大型券商，還是資本實力本就不強的中小券商，動輒數千萬元的跟投資金+兩年的鎖定期，給保薦機構造成相當的資金負擔。
例如，中金公司前CEO畢明建就曾在公開發言中主張借鑑海外市場成熟經驗，在科創板市場採用更為市場化的做法，加強證券公司為機構投資服務的能力來解決新股發行中買賣雙方不平衡的問題，而非強制券商跟投。
在科創板試驗近一年後，創業板註冊制也成功落地。在保薦券商跟投方面，創業板在制度設計上明顯增加了更多的靈活性。深交所要求，對於創業板未盈利企業、存在表決權差異安排企業、紅籌企業以及高價發行的企業，試行保薦機構相關子公司跟投制度。對於這四類企業之外，保薦券商不能對企業進行跟投。在跟投分檔、鎖定期設置上，創業板的設計與科創板基本相同。
在取消了全面跟投的情況下，創業板的跟投方案無疑是對保薦機構的一次大鬆綁。「前期設置保薦跟投制度，初衷還是希望發行人、中介機構和投資者之間能夠形成相互制衡的效果。」上述投行業務負責人指出，這樣的設計初衷雖好，但在實踐中也造成了一定利益衝突，保薦券商在前期融資設計、定價方案時即束手束腳，反而對IPO造成不利影響。
相比之下，新三板精選層在制度上更加放寬。保薦機構可以「先保薦、後直投」，且未強制進行跟投，這讓券商從被動跟投的角色轉變為主動投資。「之前是由另類子公司按章辦事，現在則需要投行、研究等多部門聯動，確定最終投資方案，市場化程度明顯提高。」
短短一年間，跟投政策的連續變遷，正反映出註冊制在我國落地後的不斷發展和演變，更是分類指導、因地制宜的監管思路體現。後續創業板和精選層跟投政策將帶來怎樣的新成效，市場將持續觀察。