來源：市值風雲
作者| 木魚
流程編輯 | 小白
「
一邊定增回血，一邊花錢收購，還需要藉助會計估計、會計政策和變賣資產來增厚利潤。尤其在最黑暗的2015-2017年期間，為增厚業績，緩解現金流壓力，可以說使出了渾身解數。
」
風雲君曾經在某篇學術文章中看到過這樣一句話：可以用「每戶擁有微電機數」這一指標，來衡量家庭生活水平的現代化程度。
微電機即微特電機，也稱小電機，是實現機電信號的解算、放大、執行或機電能量轉換等功能的機電型元件，就好像人的關節肌肉、神經末梢。
它是家電、電腦、汽車等現代化裝備必不可少的零件，並且，每部設備可能會用到不止一臺微特電機。
今天風雲君要為大家介紹的這家公司，臥龍電驅（600580.SH），也是從微特電機起家的。
不過，目前臥龍股份的標籤可不止如此。有人稱他為電機驅動行業的「泰鬥」，也有人稱他為全球工業電機行業的「巨擘」。
然而，在只願意採信公開、客觀數據的風雲君的眼裡，卻有著一款不一樣的臥龍電驅。
一、上市之後開啟買買買模式
1、依靠併購拓展業務
臥龍電驅成立於1998年，2002年在上交所上市，實控人是陳建成陳老闆。
臥龍電驅曾經是國內微分電機行業主要的生產廠家之一，主要用於家用電器、汽車摩託車、工業驅動和控制電機、電動車等領域。
上市之後，臥龍電驅便開啟了買買買的擴張模式，「微特電機」一詞便不夠用來形容臥龍電驅了，這從主要業務的描述變化也可以看出。
2002年至今，臥龍電驅的主要業務從微分電機擴展至各類電機、網絡能源、變壓器、蓄電池、光伏電站，甚至是貿易業務。
對此，風雲君也做了一個簡單的總結。
可以看出，2002年以來，尤其在2011-2018年期間，臥龍驅動幾乎年年都會發起併購；其中，最高紀錄的2015年，先後併購了三家公司。
不斷買買買之後，臥龍電驅的商譽也在不斷增長：截至2019年末共計13.77億元，佔到總資產的6.99%，淨資產的18.56%。
2、配齊電機業務
從上表可以看出，最開始幾年，臥龍電驅併購所涉及的業務並不是特別集中，電池、變壓器電機等等均有所涉及。
大約從2013年開始，臥龍電機才逐漸明確了電機這一發展方向，並且主攻這一領域的標的。
從2019年收入構成可以看出，臥龍電驅的營業收入主要來自電機及控制裝置業務，106.99億元的營收規模佔到總收入的近九成。
沒錯，通過外延併購，臥龍電驅的電機業務不僅收入持續增長，產品範圍也持續擴展。從2015年開始，臥龍電驅的電機及控制裝置業務逐漸形成了高壓電機及驅動、低壓電機及驅動、微特電機及控制三個部分。
其中，高壓電機主要用於石化、煤炭、冶金、電力、尤其、軍工、核電等領域；低壓電機及驅動主要用於壓縮機、水泵、風機、工業機器人、造紙機器和新能源汽車等領域；微特電機及控制產品主要用於家電行業。
總之，就是幾乎配齊了整個電機業務。
二、持續併購帶來業績規模的增長
其實，風雲君對併購一事並不持完全反對的態度。
因為當一家公司發展到一定規模之後，併購確實是迅速擴大規模、增強競爭力的有效途徑。
當然，這一切的前提是為了經營好主業。
臥龍電驅是什麼情況呢？
首先，在外延併購的拉動下，業績確實增長得不錯。
從2002年上市以來，臥龍電驅的營業收入在大部分年份都保持著增長狀態。2019年，臥龍電驅實現營業收入124.16億元，同比增長了12.10%，較2002年的2.08億元翻了近60倍。
淨利潤的增長也不差。2019年，臥龍電驅實現淨利潤10.08億元，同比增長了46.53%，較2002年的3，086.88萬元，翻了30多倍。
然而，細心的老鐵可能會發現，臥龍電驅的淨利潤表現其實並不如收入那般好看。
例如，在2011年，淨利潤幾乎攔腰斬斷，直到2013年併購清江電機和臥龍投資之後，才得以恢復。
又例如，2015-2016年期間，臥龍電驅的淨利潤又經歷了連續兩年的下滑，但這期間可是公司併購的高峰期，似乎並未對業績產生明顯的拉動效果。
這引起了風雲君的警覺。
果然，又發現了不少有意思的事。
三、2013年：那筆高溢價裝入公司的資產
2013年，拉動淨利潤增長的主要因素是臥龍投資：實現淨利潤2.35億元，佔上市公司當年淨利潤的57.34%。
從名字就可以看出，臥龍投資與上市公司屬於同一控制下企業，實控人都是陳老闆。
臥龍電驅收購臥龍投資的對價為20.89億元，其中15%採用現金支付，對價為3.13億元，其餘部分採用股份支付。
而臥龍投資截至2012年末的淨資產只有10.30億元，此次併購評估的增值率高達102.79%。
其實，臥龍投資是為收購奧地利ATB驅動技術股權而設立的公司，成立之後除持有ATB股權之外，並無其他業務。
據說，ATB是與ABB、西門子齊名的三大電機品牌之一，擁有超過130年的電機驅動行業從業經驗。
臥龍投資收購ATB的時間是2011年7月，交易對價為1.01億歐元，按照當月9.2385的歐元兌人民幣平均匯率，約折合人民幣9.28億元。
換句話說，陳老闆花9億元收購來的資產，短短兩年時間就實現了價值翻倍，還以不用確認任何上商譽的方式，注入了上市公司。
這項投資，確實收益高啊。
這筆買賣，確實划算的很。
四、2015年：一邊定增回血，一邊借錢收購
還有一件更有意思的事情，要說到2015年，當年的淨利潤同比下滑了8.69%。
1、借錢收購資產
2015年，臥龍電驅收購了南陽防爆、OLI、SIR三家公司，股權取得方式均為支付現金，分別花費了16.80億元、4.06億元、1.26億元，共計22.12億元。
由於南陽防爆的資產總額、營業收入和淨資產指標均未達到臥龍電氣最近一個會計年度經審計的合併報表的50%，所以不構成重大資產重組。
然而，風雲君在一份問詢函回覆中發現，臥龍電驅收購南陽防爆所花費的的16.80億元中，有8.40億元來自於銀行的借款。
其實，借款收購資產一事，只不過是一個願打一個願挨，沒有風雲君說話的份兒。
不過，如果再聯繫下面這件事，風雲君確實要忍不住念叨念叨了。
2、定增補充流動性
時間要稍微提前到2014年12月22日，臥龍電驅公告稱計劃非公開發行股票募集資金，用於收購一家歐洲的電機及控制裝置類標的。
（上市公司公告，2014.12.22）
後來，募集資金的用途變更成了收購資產，外加償還銀行貸款和補充流動資金。
（上市公司公告，2014.12.29）
再後來，此次募資規模縮減到了16億元，而募資用途也只剩下了兩個：償還銀行貸款和補充流動資金。
此時，聯繫上下文，我們就能得出以下結論：臥龍電驅先募集資金償還貸款、補充流動資金，隨後又使用現金和借款進行外延併購。
嘖嘖，這前後計劃安排的，確實妙啊。
再聯繫2015年的業績變化，風雲君似乎看出了臥龍電驅的急不可耐，急著挽救已經在下滑的淨利潤。
而通過這種方式，似乎正好可以規避審核，最大限度的把控並表時間。
奈何，臥龍電驅一年內連續併購了三家公司，也沒能挽救當年業績的下滑。
五、2016年：利用會計估計和會計政策增利
時間到了2016年，臥龍電驅實現淨利潤2.88億元，同比下滑了33.75%。
不過，風雲君發現，就這-33.75%的淨利潤增速，也是上市公司花了不少心思，做了不少努力的。
1、變更壞帳準備計提比例
2016年，臥龍電驅對應收帳款壞帳準備的計提比例進行了變更，將1-2年帳齡的計提比例由20%調整為10%，3-4年帳齡的計提比例由80%調整為50%。
至於變更的理由嘛，大同小異，無非就是產品結構發生了變化，為了更加客觀真實地反映公司財務狀況和經營成果，結合近年來的回款特點、正常信用期、歷史壞帳核銷情況等等。
所以說，相對於變更理由，風雲君更加關心變更後產生的結果。
通過此次會計估計變更，2016年，臥龍電驅的淨利潤增加了4，462.50萬元。
對比當年2.88億元的淨利潤，這一增加額確實不會對利潤產生質的變化。
2、變更會計政策
不過，上市公司的「努力」，怎麼可能只有這麼一點點。
2016年末，臥龍電驅自建的一棟寫字樓竣工驗收，確認為投資性房地產，並採用公允價值進行後續計量。
其實，投資性房地產到底採用成本模式計量，還是公允價值模式計量，只要符合會計準則的規定即可。
重點是，此次會計政策變更產生的公允價值變動增值，為當年的淨利潤增加了1.75億元，佔當期的歸母淨利潤答68.96%。
加上當年會計估計變更增加的4，462.50萬元淨利潤，單這兩項變更就在當年貢獻了2.19億元的淨利潤，佔到當年淨利潤的76.04%。
順便再提一句，臥龍電驅在2016年還併購了榮信傳動、榮信控制、榮信高科三家公司，在當年合計貢獻了2，851.82萬元的淨利潤。
不得不說，上市公司努力起來，確實挺嚇人的。
六、2017年：出售子公司扭虧
等到了2017年，上市公司拉動利潤的十八般武藝已幾乎消耗殆盡，左思右想終於又找出了一種最直接、最終極的方法——變賣資產。
2017年，臥龍電驅處置長期股權投資產生的投資收益共計7.49億元，而當年全部的淨利潤只有6.71億元。
換句話說，假如不變賣資產，臥龍電驅在2017年很可能將陷入虧損。
這一年，臥龍電驅一下剝離了銀川臥龍（銀川變壓器）、臥龍變壓器、煙臺變壓器（煙臺東源）北京華泰、以及南陽防爆的子公司上海尼福五家公司。其中，前四家都是變壓器相關標的。
因此，上市公司也找到了一個十分合理的理由，剝離非核心資產，更加專注電機與控制領域。
從上表可以看出，臥龍電氣是通過變賣銀川臥龍大賺了一筆，實現了6.79億元的投資收益。
風雲君還發現，煙臺變壓器、北京華泰兩家公司的收購對價分別為1.67億元、0.41億元，但經營多年後，剝離的對價只有0.12億元、0.08億元，虧了不少錢呢。
其實，臥龍電驅的這些小動作並不是毫無痕跡，只需對比淨利潤與扣非歸母淨利潤。
可以看出，與前後年份不同，2016-2017年期間，臥龍電驅的扣非歸母淨利潤只佔當年淨利潤的1/3不到。
也就是說，有超過2/3的淨利潤，都是來自非經常性損益。
七、產品售價回升帶動盈利能力
可喜的是，眼看就要江郎才盡的上市公司，終於等來了新的機會。
從2018年開始，受益於下遊油氣、煤炭、煉化、鋼鐵、採礦、造船等行業的復甦，裝備製造的需求開始增長，帶動了上市公司產品銷量和售價的提升。
尤其以低壓電機和高壓電機兩大產品的業績改善為主。
其中，低壓電機的收入增速最為明顯，2018-2019年期間，營業收入分別同比增長了20.27%、16.25%；高壓電機的盈利提升最為明顯，2018-2019年期間，毛利率分別同比增長了8.44個百分點、1.27個百分點。
（數據來源：智研諮詢）
高壓電機行業銷售均價上，也能體會出上市公司高壓電機毛利率的提升。高壓電機在經歷2016-2017年連續兩年的大幅下滑之後，終於在2018年開始明顯回升。
產品毛利率的提升，也帶動了臥龍電驅整體毛利率的提升；2018年、2019年，毛利率分別同比提升了4.66個百分點、0.85個百分點。
八、財務分析之併購後遺症
接下來，再做個簡單的財務分析。
1、期間費用拉低盈利
風雲君發現，與毛利率的提升幅度相比，淨利率的增長趨勢明顯緩和了許多，這其實主要是被期間費用拖了後腿。
2009-2019年期間，臥龍電驅的期間費用率發生了明顯的增長；2019年的期間費用率為19.91%，幾乎是十年前的兩倍。
而期間費用中，尤其以管理費用的增長最為明顯。從上市公司各年的年報中，風雲君找到的解釋大都是由於併購導致。
換句話說，這大概就是頻繁併購的後遺症，畢竟要整合那麼多公司，不是一件簡單的事情。
2、造血能力有待提高
此外，臥龍電驅的收現能力也不是很理想。
2009-2019年期間，收現比只在2013年略高於1.00。即使忽略增值稅在其中的影響，臥龍電驅每年仍有不少的銷售收入不能轉化為實打實的現金流。
賣出去的東西收不到錢，自然就計入了應收帳款中。
2009-2019年期間，臥龍電驅的應收帳款也確實增長的不錯，複合增長率為22.64%，比營業收入18.72%的複合增長率還高一截。
不意外，2009-2019年期間，臥龍電驅的應收帳款周轉率在明顯下滑。
同樣在下滑的還有存貨周轉率。於是，就出現了這樣一個猜測，上市公司採用現金方式併購了這許多家公司，經營造血能力又不高，想必償債壓力不小啊。
恭喜你，搶答能力越來越優秀了。
3、償債壓力大
2009-2019年期間，臥龍電驅的資產負債率大幅增長；截至2019年末的資產負債率高達62.34%。
此外，臥龍電驅的短期償債壓力也不小，截至2019年末的流動比率、速動比率分別為1.20、0.87。
截至2020年6月末，臥龍電驅需要償還的短期有息負債為38.90億元，但其貨幣資金只有貨幣資金24.96億元，已無法完全覆蓋短期有息負債。
並且，截至2020年9月末，臥龍電驅的EBIT利息覆蓋倍數只有4.39，並不樂觀。
九、分紅募資比僅0.23
最後，咱們再看看上市公司的分紅情況。
臥龍電驅從2002年上市至今，已有18年時間，連同首發上市在內，共募集了5次合計49.05億元資金。
而這18年內，上市公司雖然年年分紅，但金額並不高，合計只有11.44億元，分紅募資比僅0.23，在全部A股中排名1，643位。
這樣的名次，實在與它現在的行業地位算不上匹配。
總結
自2002年上市以來，臥龍電驅從一家不起眼的微特電機廠，成長為整個電機行業的龍頭，營業收入翻了60倍，淨利潤翻了30倍，產品幾乎囊括了電機行業的全部領域。
這份成績單的背後，主要依靠的是不停的併購，其中不少都是行業裡的能叫得出名的。但是，併購在推動臥龍電驅業績不斷增長、產品不斷豐富的同時，也帶來了不少的問題，比如管理費用率的快速增長，資產負債水平持續提高。
而收購在有些年份也並不能如願以償的完成業績增長的目標。尤其在最黑暗的2015-2017年期間，臥龍電驅為增厚利潤，緩解自身的現金流壓力，可以說是使出了渾身解數。
2015年，一邊在募資回血、一邊卻在花錢併購；2016年，依靠會計估計和會計政策變更增厚利潤；2017年，還走上了變賣資產扭虧的道路。
其實，臥龍電驅自身也存在不少問題，現金造血能力是其中最大，也是最為迫切的。
好了，以上就是這位資本市場老兵近20年的A股生涯。值得表揚的是，上市以來實控人一直穩定，沒有發生過變更。
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