原創 建行金融市場部 金融街廿五
作者：鄭葵方，建行金融市場部
我國債券收益率從年初至4月份整體呈陡峭化下行趨勢，國債10年期收益率最低降至4月8日的2.48%，為2002年6月24日以來近18年新低，較年初下行了67BPs；1年期最低降至4月29日的1.12%，較年初下行了130BPs。但是自5月份開始，市場畫風急轉，債券收益率掉頭進入上行通道。截至6月末，國債1年期收益率最高升至6月23日的2.22%，較4月末大幅上行108BPs，為1月20日以來新高；10年期最高升至6月22日的2.92%，較4月末上行38BPs，為2月以來高位。近期國債10年期收益率的上行幅度已超過去年4月份，1年期上行幅度超過2016年11-12月期間。
圖1：2020年5月以來債券收益率快速上行
數據來源：Wind。
一、近期我國債券收益率上行的原因分析
1．我國經濟數據改善，顯示經濟進一步回歸正常軌道，對債市形成利空。我國4-5月數據延續3月的改善勢頭，PMI大幅回升，企業復工復產使經濟恢復速度快於預期，推動債券收益率上行。
2. 政府債券供給壓力大，推動債券收益率反彈。5月國債和地方政府債券共發行1.98萬億元，淨融資1.50萬億元，均創單月歷史新高。6月，財政部明確1萬億元特別國債將全部市場化發行，從6月中旬開始，7月底前發行完畢。大額政府債券發行，引發市場供給擔憂。
3. 央行公開市場操作低於預期，貨幣寬鬆的步伐階段性放緩，市場寬鬆預期逆轉，做空動能充足。央行5月和6月分別續作1000億元和2000億元MLF，較當月2000億元、7400億元的到期量大幅縮水。6月1日，央行宣布創設兩項直達實體經濟的貨幣政策新工具——普惠小微企業延期支持工具和普惠小微企業信用貸款支持計劃，市場擔憂央行政策操作從「寬貨幣」轉向「寬信用」，鼓勵銀行增加對實體企業的貸款，由此導致債市可投資金減少。再加上6月特別國債發行前，央行公開市場操作遲遲按兵不動，市場悲觀情緒濃厚。
4. 資金面趨緊，引發債市交易型機構被動去槓桿的踩踏行情，債市大幅調整。市場貨幣寬鬆預期屢屢落空，資金利率中樞也大幅上行，6月隔夜回購利率中樞較5月大幅上行49BPs至1.79%。滾隔夜回購、加槓桿購債的交易型機構，如基金及其產品和券商自營盤等，被動去槓桿。因市場預期變化，債券型基金遭遇贖回，不得不加速拋售債券。由於收益率上行速度太快，越來越多機構投資者觸及止損線，市場出現了密集的止損交易，大幅推升債券收益率。
5. 股市反彈和監管要求壓降結構性存款，使債券需求減少，債市雪上加霜。此前疫情和國際金融市場巨震，導致全球多數國家特別是歐美紛紛推出超級寬鬆的貨幣政策、大規模的財政刺激計劃，市場流動性極度充裕。加之5月以來歐美國家陸續復工，推動全球經濟復甦預期，市場風險偏好改善，美股大幅反彈，納指再創歷史新高，我國股市也跟隨反彈，股債蹺蹺板效應下，債券需求疲軟。另據媒體報導，6月監管部門要求多家股份制行在今年底前逐步壓降結構性存款規模至年初規模的三分之二，對此依賴度高的部分銀行的負債壓力加大，負債端被動收縮，影響到資產端的債券投資規模減少，導致市場利率波動加大。
二、債券收益率上行的影響
1. 債券收益率快速上行，導致銀行理財產品收益率轉負。根據中國理財網數據統計，截至6月15日，超過200隻存續的銀行理財產品淨值低於「1」，絕大多數為剛成立不久的固收類理財。此前銀行理財產品都是採用預期收益型或者攤餘成本法估值，但2018年資管新規實行後，淨值型理財產品增多，中國銀保監會數據顯示，目前近24萬億元銀行理財中估計淨值型產品佔比已在50%以上。淨值型產品按照市場價估值，金融市場波動會實時傳導至產品的淨值。據普益標準統計，銀行2019年度發行的淨值型理財產品以銀行擅長的固定收益類資產為主，佔比高達94.6%。因此，近期債券收益率大幅上行，債券市值虧損，被視為「較低風險或中低風險」的銀行固定收益類淨值型理財產品出現帳面虧損。若恰逢該產品處於申購贖回開放期，投資者選擇贖回就會變現損失、殃及本金。這從根本上打破了投資者的剛兌預期，短期會帶來產品贖回壓力，但從中長期看有利於促進銀行理財子公司提升風險資產配置和產品研發水平。
2. 央行整治資金空轉套利行為取得一定成效。年初以來，疫情導致央行貨幣政策寬鬆超預期，以加大對實體企業的金融支持力度。但部分資金卻被用於套利。一是實體企業融資購買理財產品或轉存為結構性存款套利。如公司獲得低成本的財政貼息貸款（利率低於1.6%），或發行短融（今年2-5月1年期AAA級發行利率在2.2%-3.2%）融資後的資金，可投資於銀行理財產品（全市場1年期收益率2-5月平均為4%左右），或直接存成結構性存款（根據融360大數據研究院統計數據，5月結構性存款平均預期最高收益率為4.54%），可獲得較大的套利空間。相對而言，企業更偏好替代保本理財的結構性存款品種，導致今年以來結構性存款規模再次快速增長。4月全國性中資銀行結構性存款總規模為12.1萬億元，同比增長9.1%，再創歷史新高，其中企業結構性存款同比增速高達13.4%。
二是金融機構的滾隔夜加槓桿購買債券套利。由於2-4月隔夜回購利率處於極低水平，通過滾動借入隔夜資金，用以加槓桿配置較長期限債券，放大債券收益率下行時獲得的利差收入進行套利。因此，4月質押式回購的月度成交量達到創紀錄的102.8萬億元，較今年1月大幅增長75%。
圖2：結構性存款規模和同比增速 圖3：質押式回購月度成交量變化
數據來源：Wind。
為打擊資金空轉的套利行為，央行自5月開始通過邊際收緊流動性，引導資金利率中樞從4月極低水平逐步回升，推高債券收益率，債券型基金和銀行固收類理財產品收益率受此影響轉負。市場因此被動降槓桿，5月質押式回購餘額較4月減少2979億元至4.38萬億元，質押式回購的成交量也較4月減少17%至85.8萬億元。監管機構同時要求壓降結構性存款的規模，5月結構性存款餘額已較4月減少3010億元至11.8萬億元。監管層從資金來源和資金運用兩端雙管齊下擠壓市場套利空間，遏制上述套利行為，促進資金流入實體經濟。
3. 債券收益率推升社會融資成本。6月國債和地方政府債券的加權平均發行利率分別為2.59%和3.23%，較5月分別上行49BPs和3BPs。市場無風險利率的上行，也使信用債市場受到衝擊，企業不得不提高票息吸引投資者。Wind數據顯示，6月一級市場公司債、企業債、中票、短融加權平均票面利率分別為4.16%、5.11%、4.00%、2.15%，較5月分別上行了34BPs、68BPs、74BPs、29BPs。從月度來看，6月公司債和中票的發行利率均為年內次高點，僅低於今年1月，企業債的發行利率已升至年內高點。債券融資成本升高，也使6月企業取消發行的債券只數達82隻，規模為637億元，創年內新高。作為社融的重要分項——政府債券和非金融企業信用債的融資成本已平均較5月上行47BPs左右，將可能使未來社融增速放緩。
三、後市展望
國內主流機構認為，當前債券收益率已過度上行，短期內將回落。中信和華泰證券認為，中期看，債券收益率未來將處於上有頂、下有底的區間震蕩格局。
表1：各機構對債券收益率後續走勢的看法
展望後市，筆者認為：
（一）央行貨幣政策強調總量適度，貨幣最寬鬆的時期已過，貨幣利率中樞將回升
近日，政府高層官員的最新表態顯示，貨幣政策仍將保持寬鬆基調，但強調總量適度，以免產生資金空轉套利等後遺症。央行行長易綱已在提前考慮疫情期間實施的金融政策工具適時退出。伴隨疫情整體態勢的穩定，企業復工復產進程提速，央行更注重保增長與防風險的平衡，相應前期應對疫情的貨幣超預期寬鬆時期已過。自5月以來，央行持續收緊流動性，引導貨幣市場利率回歸正常化。預計下半年資金利率中樞將回升至央行相對合意區間，隔夜回購利率中樞將在1.5%-2.0%區間波動，7天回購利率中樞在1.5%-2.5%區間波動。
表2：宏觀層對貨幣政策的最新表態
（二）三季度政府債券迎來發行高峰，央行需全面降準0.5個百分點或增加中長期流動性投放
今年財政赤字規模為3.76萬億元，抗疫特別國債1萬億元，地方政府專項債券新增額度3.75萬億元，政府債券合計新增額度8.51萬億元。上半年已淨髮行（=發行量-到期量）3.95萬億元左右，下半年將淨髮行剩餘4.56萬億元，較上半年增加6154億元。從發行節奏看，6月特別國債淨髮行2900億元，7月份除了淨髮行剩餘7100億元特別國債，地方政府債券也將增加發行。參考上年地方政府一般債和專項債通常在前三季度完成全年淨髮行的任務，一般國債將可能在三季度減少發行規模，為特別國債和地方債發行讓道。但即使如此，按照相對均衡的原則擺布，預計三季度的政府債券淨髮行量仍達到月均9870億元的規模，其中7月淨髮行規模較高，達1.1萬億元左右，年內僅次於5月1.5萬億元的淨髮行量。分季度來看，三季度的供給壓力較大，明顯超過四季度月均近5400億元左右的規模。
財政部6月18日表示，將加強與人民銀行等部門的協調配合，共同為特別國債發行創造良好市場環境。預計央行7月仍可能實施全面降準0.5%或增加中長期流動性投放，以降低政府債券發行成本。
圖4：2020年7-12月政府債券月度淨髮行規模預測
註：淨髮行規模=發行量-到期量。國債淨髮行規模包含抗疫特別國債。
（三）債券收益率短期將衝高回落，但難突破前期低點，市場波動加大
經過此輪調整，我國債券收益率已過度反應上行至相對高位，與當前疫情形勢、經濟基本面和政策導向不符，短期隨著疫情的二次反彈、經濟基本面再度走弱、三季度政府債券供給放量，加之中美關係面臨較多的不確定性，央行或將降準明確貨幣政策的寬鬆方向，市場悲觀情緒修正，未來將推動債券收益率回落。但由於政府債券供給衝擊和央行貨幣政策更強調「總量適度」，未來央行對量價工具的使用更趨謹慎，預計下半年10年期國債收益率難以下行突破前期低點2.48%。後續監管政策加強、政府債券供給放量、央行放鬆不及預期和疫情再次平息等因素，均可能引發債券收益率再度上行，預計10年期國債收益率中樞將在2.5%-3.1%區間寬幅波動。
原標題：《【金研•深度】近期國內債券收益率波動成因分析》
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