作者 | 耳 令
編輯 | 汪小樓
來源 | 銀杏財經（ID：xinyingcj）
生意人都愛講故事，因為投資人愛聽，消費者喜聞樂見。
設想一下，假如有人這樣描述自己的生意：張三需要用表，我看李四手上有一塊，於是我借了他的表找王五，讓王五分期借錢給張三，然後全額打款給我，我又分期支付給李四。這樣，張三獲得了表的使用權，王五賺到了利息，而我可以錯峰支配閒置中的資金，拿去收更多的表。依賴源源不斷的張三，構建起一個資金池，如此循環。雖然這池子裡的錢大都不是我的，不過池子越大，可支配的錢就越多……
聽上去是不是有點P2P死灰復燃的味道，甚至還有點麥道夫般的旁氏精神。然而就是這麼個邏輯差不多的商業模式，被冠以一個美好的品牌概念，便化身為資本市場追捧的寵兒。
這便是長租公寓，走在擁有萬億想像空間的賽道上，邏輯裡卻充斥著商業悖論。可即便眼前就是大寫的BUG，賽道裡的人依然向前奮力推動著雪球，越滾越大，直至崩落的邊緣。
當所有人都拒絕面對真相時，未必見得是謊言高明，更有可能是一種荒謬的「倖存者偏差」，讓人們敢於去和危險搏命。
風雨襲「長租」，蛋殼難自如
長租公寓的發展就像是一個莫比烏斯環，至今沒人能走出這個怪圈。
四年前，曾5分鐘搞定雷軍的YOU+公寓，被吐槽為又貴又憋屈的群租屋；兩年前，自如、蛋殼等公寓先後被曝出「甲醛房」，甚至傳出有租戶流產、去世的新聞；半年前，相關部門出手整治出租屋隔離間，以「N+1」模式為主的利潤增長點被拆除；而在這幾年之中，又不斷有大小公寓品牌陷入推高租賃房價、租金貸暴雷、欠房租、趕租戶等等醜聞。
今年年初，蛋殼跟在青客屁股後面流血上市，苦等出圈之日。結果一場疫情爆發，把原本就盈利無望的蛋殼砸成了殼渣，徹底陷入現金流危機。
高大上的品牌概念再也掩不住資金盤的嘴臉。蛋殼一邊向房東要求「免租」，一邊催著房客提前交租，企圖用「一魚兩吃」的手法保住利息差，甚至動手對內部裁員。與此同時，網上也流出了自如在疫情期間強勢漲租的消息。
雖然這些信息多少摻雜著維權者的情緒，蛋殼和自如後來也出面給出了回應和解決方案，後者也在用「送防疫包」的方式保全公關形象。不過空穴從不來風，長租公寓的「高進低出」、「長收短付」的玩法兒早已是業界公認的驚險買賣。
原我愛我家副總裁胡景暉，曾在2018年表示：「長租公寓若是爆倉，一定比P2P爆雷更厲害」。這話自然不是空穴來風，做生意都得擔風險，但長租公寓這門生意，就像走鋼索一樣，任何一點意外都會造成可怕的後果。
目前市面上的長租公寓大多採用輕資產的租金收益權 「ABS模式」，像蛋殼、自如、魔方，包括很多已經倒閉的長租公寓都是採用是這種。
所謂「ABS模式」前文已經用張三李四王五的例子提到過，長租公寓的形式大致雷同，但包裝一下看上去更美好。房東可以解決租期穩定、租客穩定的問題；租客可以獲得新裝修的房屋，風格洋氣，還提供打掃；中間的信託公司也能收穫利息。
但假如房源太少，這種操作落到實際中卻是不賺錢的。也正是如此，我們才看到前幾年，一些長租公寓在黃金地段「掃房」，甚至一度推高房價。為的就是搶佔先機，實施區域的價格壟斷。
資金還未回籠，就得靠「燒錢」支撐了。那原本就容易偷工減料的裝修環節會呈現出怎樣質量？基本可以想像個一二三了。
與此同時，這種表面上共贏的機制，實則為三方構建起一條風險鏈：長租公寓用「租金貸」的形式增加資本流動性，轉移了房屋空置風險，但有資金鍊斷裂風險；信託公司站在中間雖然賺了利潤，但承擔了個人違約風險；租客是最受傷的，又要承擔了房屋空置風險，又要違約風險。
根據過往報導可以看出，很多租客甚至不知道自己已經陷入「租金貸」。青客公寓的租客就曾透露，工作人員在與他們籤署租賃合同時，存在誘導和故意隱瞞，有的僅以辦理「分期」的字眼委婉介紹這項金融產品。明明只是租個房子，很多人就這麼莫名其妙背負了貸款。
除了資金回籠慢，投入成本偏高，另一方面，入住率也在威脅著現金流。自如的品牌負責人曾對外公開表示：做不到90%的入住率是一件很危險的事情，達到95%，才能實現穩定的現金流。
那麼是否代表存活著的這些長租公寓都有得賺？答案或許可以從上市公司的財報裡找到。
根據蛋殼的招股書顯示，2019年前9個月，淨虧損為人民幣25.16億元，2018年同期為淨虧損人民幣8.13億元，一年更比一年高；青客2017財年至2019財年已經連續虧損3個財年，累計淨虧損達12.42億元。
顯然，如此低的空置門檻和如此血腥的掃房方式，讓長租公寓已不備抗風險能力，而且規模越大，風險越大。但背後的運營商和風險投資人可能不這麼想，他們賭的是腳下的鋼索不會斷，至於那些更致命的「不可抗力」，就全部交給命運吧。
規模不經濟，REITs能救命？
ABS模式的商業邏輯存在著根本上的謬誤，表面上看著像是「二房東」，不過真正的二房東可不會「高進低出」。這樣一來，「剪刀差」太小，屬於自掘墳墓，即便融資燒錢也很難長遠。
除了這種「規模不經濟」的模式，長租公寓領域還存在另一種輕重資產並駕齊驅的模式——REITs（房地產投資信託基金），這方面，萬豪酒店是傑出代表。
1993年，萬豪將集團拆分為「萬豪國際」和「萬豪地產」。創始人老萬豪把酒店品牌給了大兒子。將酒店資產 「萬豪地產」給了小兒子，做了一個REITs，由小兒子去買樓、收樓、改造樓，將其上市。這些樓又交給萬豪酒店去管理。兩兄弟一個做產品，靠租金收益與物業增值；一個做服務，靠萬豪酒店賺錢。通過這種輕重資產珠聯璧合的方式，萬豪集團穩穩地坐上了美國酒店業和酒店REITs霸主的位置。
和ABS相比，REITs的主要收入是租金以及地產增值，具有向上浮動性，而ABS的收入主要由利息產生，更多是向下浮動。兩種模式的區別在於證券化的底層資產不同，REITs模式相對更重，玩法更艱難，擴張速度慢，所以多數玩家都迴避。
新派公寓算是REITs模式比較堅定的擁護者，然而橫亙在其面前有一個最大的難題，那就是在中國現行的政策之下，公募REITs仍有一段長路要走。
為此，新派公寓選擇以私募形式進行操作，創始人王戈宏表示找了一些資方為自己的私募REITs提供資金，但因為無法證券化上市，所以僅僅只能緩解一時之需，
儘管這次疫情讓許多人聯想到當年非典時港、臺地區同時推出REITs一事。2月21日，「REITs行業研究」也對REITs如何登上舞臺做了萬字詳解。不過，在中國推出公募 REITs，依然有兩大難點無法忽視。
第一個難點是稅，比如重組稅，從重組成到上市，這個過程中所涉及的增值稅，普通稅，企業所得稅…對很多企業而言都是成本負擔。而且上市能否成功都得另說。
就目前來看，長租公寓為了避稅，大多都已經將自己包裝成科技企業。因為營改增以後，財產租賃企業的增值稅率為6%，增值稅名義稅率高過了從前的營業稅。當然，這樣做還有一個原因就是可以提升融資吸引力，因為風投對傳統行業興趣不大。換個身份，故事更好講。
另外一個難點比稅務更大，這直接牽扯到國家管控房價的決心。為了抑制住宅房價上漲，這些年國家推出了許多應對措施，其中一條就是限制開發商的貸款。如果打開了REITs 這道口子，則意味著又給開發商打開了融資渠道。不僅跟現有的政策相違背，而且沒人說得清楚這樣做對住宅價格的傳導機制是什麼。
目前國內對REITs的呼聲還是比較高，但也夾雜著一些質疑，有人就擔心REITs的推出可能會造成租賃市場的次貸危機。不過這些都是群眾間的紛議，至於REITs何時被中國法律所承認，就不得而知了。
本是民生物，奈何變金融
80、90後是浸泡在歐美文化裡長大的一代。不得不承認，很多盛行於西方的場景對這一代人是具有誘惑力的。他們喜歡《老友記》、《生活大爆炸》裡那種「愛人在身邊，朋友在隔壁」的熱絡氛圍，勝過於形單影隻的住家生活。像《破產姐妹》那樣，驕傲而自我地活著，是很酷的。
凡是希望做成大盤的長租公寓，都深諳這一代的意識形態轉變趨勢。但他們忽略了一個問題，西方的年輕人很少討論買房，因為租房於他們而言是「生活」。但對中國的年輕人而言，租房，大多意味著「不得已」。即便是在歐美文化薰陶之下長大的80、90後乃至00後，依然繞不開買房這個階段，就算他們自己不去想，身後的六個錢包也會形成推動力。
有一些長租公寓抓住了西方的市場趨勢做中國市場，將自己定位成消費品，與前面 「高進低出」的形式相反，他們的租金最高接近萬元。
新派公寓的王戈宏就曾底氣十足地說：「我一個月收8000塊，你愛住不住。」他還提出一個「九不租」原則：不要50歲以上的單身大叔、不要養寵物的、不要大學本科以下的……對客戶的挑剔甚至上升到顏值程度，他曾言：「我們的客戶基本上都是三高：高學歷、高顏值、高收入。」
YOU+公寓也提出過類似的政策。而且為了營造公寓內部的社交氛圍，甚至提出一項奇葩至極的「社交考核制度」——每個月認識10位公寓裡的朋友，必須參加一次社群活動。
的確，憑藉著小部分人的優越感，使得這類公寓的滿租率挺高。在高出周邊租金50%的前提下，新派公寓的新店依然可以做到三個月內滿租。
但這些長租公寓的租戶特徵也高度一致。總體說來分兩大類，一種是政府吸引的高端人才，在本地暫時沒有解決住房問題。另一種就比較微妙，你無法將其歸納為真正的精英，因為有條件的一定會買房，甚至不止買一套，這就是中國人。所以，這種感覺有點像是豪華版方便麵，你說什麼樣的有錢人會天天吃？
目標人群過窄，加上擴張資本更高，又使得這類長租公寓門店通常很少。所以這類「消費品」，走到後面越來越像是培育消費主義的器皿，一種提升優越感的「奢侈品」。
那些「高進低出」的長租公寓倒是不玩兒這種操縱優越感的套路，巴望不得早點租出去，越快越好，但也並沒有回歸居住的本質。從這幾年頻頻爆出「甲醛房事件」，房東、租客、公寓三方扯不完的皮就可以看出，他們這哪是在造烏託邦，簡直就是在反烏託邦。
長租公寓的品牌化，從文化角度來看也是一個偽命題。在西方，公寓文化可是跟隨著幾百年的人文變化而自然形成的，因為那裡居住過莫裡哀，寓居過香奈兒。而在中國，自張愛玲之後就沒多少文人對公寓感興趣。
公寓在國內本就缺乏文化底蘊，大多數年輕人租房並不是為了文藝棲居。地段和舒適依然是這些生活奔波者的首選。今天工作換了地兒，明天就有可能搬家。但偏偏很多長租公寓想嘗試造IP、造文化，蛋殼搞個不插電音樂節，魔方也搞個虛擬IP「小Mo」，存在感極強。
好玩是好玩，但對品牌而言卻有些畫蛇添足。房子說到底是民生產品，它的優勢應該是潤物無聲地存在於生活中，住著舒適，不給人增添負擔。但這些長租公寓不但存在欲過強，而且顛覆了民生產品的本質。拿著租客的信譽搞金融，搞得租客、房東煩不勝煩。
而 「租金貸」這個玩意兒，沒幾家能在大量使用的前提下操控好整個大盤。從這些年源源不斷的暴雷、破產和疫情爆發時他們的猙獰面目就可以看出。
不過國家對此也並不放縱。去年12月，六部委印發的《關於整頓規範住房租賃市場秩序的意見》，要求在住房租賃企業的租金收入中，租金貸款金額佔比不得超過30%。
然而翻看蛋殼的招股書，上面卻清楚寫著：2017年、2018年和2019年前九個月，蛋殼公寓使用「租金貸」的租客佔比分別為91.3%、75.8%和65.7%。相關數據也顯示，青客公寓對65.2%的租客採用了租金貸。
只能說，商人若是窮途，國家紅線也照踩不誤。
死棋一盤，長租當哭
「我不建議去做長租公寓，這個生意是虧的。」
早在2018年，潘石屹就曾直指長租公寓商業模式的痛點，他的判斷是基於盈利點。他表示做長租公寓一定會進行銀行貸款，按照銀行基準利率利息是4.9%，但實際可能得5%-6%，然而貸款建成後租出去回報率最高超不過1%，租房價格再翻番還是虧本。
隨著政策收緊，長租公寓未來的日子還將更加難過。去年底，住建部提出要加強監管「高進低出」、「長收短付」的行為，指導設立資金監管帳戶，嚴查違規建立資金池。
蛋殼們或許早就預料到野蠻生長會走向盡頭，所以這些年一直在和時間賽跑，怎料到一場疫情提前將自己逼向了虧損的臨界值。步子邁得太大，有殼也會蛋疼。
這些行業領跑者都如此艱難，那下面的小魚小蝦又能活下去嗎？
成都的小徐最近就遭遇了一家小型租賃公司跑路的煩惱。2018年，小徐將成華區的一套自有住宅租給了「美一家房產」，雙方籤下了3年租賃合同，並約定好分5次打錢。前3次對方都如期支付了。第4次，也就是最近疫情期間，小徐不但沒收到錢，跑到對方公司去，才發現早已人去樓空，只剩她凌亂在風中。
其實相比之下，房東尚算「幸運」，因為至少還擁有債權，可以要求運營商承擔合同上的違約責任，甚至向法院提出破產申請。但租客就不一樣了，被誘導籤下「租金貸」之後，原本的債權人身份徹底轉換成債務人。假如運營商破產重整，債務人是需要提前清償債務的，如果無法償還，還有可能會列入失信名單。
這可真是租客哭，房東哭，運營商哭。進也是哭，退也是哭。一種錯誤的商業邏輯，一種荒謬的發展模式，到頭來不過是死棋一盤，長租當哭。