來源： 風財訊
（乾貨提示：1、測算2020年收入增幅28%，去化貨值1139億元，可超目標。2、營收與利潤增幅評估。3、Fun+協同取地效率，商業收入與利潤預期。）
（來源|風財訊 作者|王婷婷）
2019年的房企賽場，大勢趨緊。
全年500強房企總資產增速回落了8.33%，百強的銷售增速更滑落到6.5%，而這距離彼時的50.8%均速，僅僅過去了4年。
行業邏輯已經改變，這也正給了一些「選手」結構性的機會。
例如TOP10中的世茂，TOP30中的金科，TOP50裡的中駿，都在各梯隊中實現了「跑贏大市」的增速。
並且由於中腰房企增速普遍快於頭部企業，中駿集團2019年合同銷售金額805億元，同比57%的增幅，顯得更突出。
這一數值超出了五十強房企平均增幅40個百分點（中指院數據TOP50銷額增速由2016年65%降至2019年的16%）。
中駿集團近三年的銷售金額和銷售面積複合增長率，分別為56%和82%，也遠超五十強平均線（平安證券數據TOP50近五年銷售金額和銷售面積，年複合增速39.4%、32%）。
大浪淘沙，能夠被「滌蕩」出來的公司，往往有自己或獨特或穩定的價值點。
中駿2019年的成績單，給2020年劃出的兩個價值預期重點，一個是增速展示的生長空間；一個則是商業帶給利潤和估值的「回補」。
疫情「防風」：
274億結轉1700億貨值 目標增速僅設16%
2019年中駿集團控股營業收入214億元，同比增長20.2%。
物業銷售貢獻了最主要的收益份額，這部分收入213.70億元，同比增長約19%。
商業租金則貢獻了最主要的收益增幅，期內公司租金收入2.85億元，同比上升約117%。另外物業管理費收入也增長約36%至4.58億元，項目管理收入增長93%至1.74億元。
就中駿的業務體量而言，2019年合同銷售金額805億元，較目標700億元超出15%。
2020年公司設定的目標則是930億元，增長16%。
「其實我們內部，開發計劃還是按照千億來判斷的。」中駿集團主席兼行政總裁黃朝陽在業績會上直言。
在他心裡，中駿的「一體兩翼」戰略已經開始起作用，中駿未來能夠有20%-30%左右的增速。但疫情因素不得不考慮，所以內部適當調低了目標。
這一增速目標，非常謹慎。
根據業績會上管理層透露的信息，2019年中駿並表部分已售未結有450億元，其中270億會在2020年結算。
若按照去年平均60%的權益佔比計算，2020年並表部分能夠貢獻162億收益。
加之，合營聯營項目中2019年已售未結規模約460億元，有280億會在2020年入帳，那麼這部分按平均40%的權益佔比計算，能貢獻112億收益。
總體上，中駿在2020年明確的結轉收入已經在274億以上，能夠有28%左右的增幅，符合管理層的預期。
另外風財訊留意到，今年內中駿集團推出的可售貨值約在1700億元，同比增加32.8%。
按照公司2019年67%左右的去化率計算，實際能夠完成的銷售規模在1139億元，可以說中駿為了應對疫情影響，留出了不小的「防風險」空間。
營利增幅「保衛」：
一二線佔7成倉位 權益升至63%
據管理層介紹，今年中駿集團的已售未結項目毛利率計劃在25%-30%之間，營收增幅預計在20%-30%，客觀而言數值是保守的。
不過管理層也注意到了這個問題。
在2019年中駿集團新增的1100億元貨值中，權益比提升到了63%。伴隨並表收益的提升，能夠大幅緩解合聯營項目較多對營收增幅的影響。
另外風財訊從財報看到，中駿去年新增的46幅土地，64%位於一二線城市；可售貨值69%也分布在一二線城市，主要是在廈門、北京、重慶、蘇州、南京等人口淨流入城市，有超過697億元的貨源。
這些城市的高溢價能力，是毛利率的想像空間所在。
數據顯示，中駿2019年已交付的項目，均價約11143元/平，當年剛合同銷售的項目，均價在12728元/平，說明產品溢價能力在提升。
對應平均4002元/平方米的土地成本，2019年中駿集團的毛利率27.6%，今年毛利率達到計劃中的25%-30%，並沒有問題。
這一數值處在地產TOP30的平均水平（27.82%），管理層若提升利潤意識，進一步控制拿地成本，提高產品溢價，公司的毛利率水平能夠遊出平均線。
商業「奇襲」：
租金增收117.3% 歸母溢利26.5億
未來中駿在拿地和利潤上的功夫，或更多會花在Fun+協同取地身上（即結合世界城購物中心和長租公寓聯合拿地）。
風財訊注意到，2019年中駿新增的土地，平均成本4872元/平。但用Fun+協同獲取的12幅地，平均樓面價約3800元/平，每平方米少花了一千元。
而且這些項目的平均權益佔比達到84%，平均住宅商業配比72%：28%。
如果按中駿商住綜合體項目平均約20萬的體量計算，不考慮稅收等成本，粗計組合拿地成本或能比普通拿地成本節省2億元。
管理層表示，公司預期在未來三年開業11家世界城，商場單體建築面積在5.6萬平-9.4萬平之間。
那麼設6萬平體量的購物中心平均總投入在4億，兩塊地省下的錢，就能支持新開一家購物中心。
或許也因為這種循環生長的能力，黃朝陽對商業一翼報以巨大期望。
其在業績會上直言，到2025年中駿希望布局100座世界城購物中心，實現租金收入超過45億元；布局長租公寓從2萬間至20萬間，管理租金規模達100億。
「未來中駿世界城的淨收入回報率預計可達8%，目前商鋪租約一般為3年，到期續約租金上漲的幅度可達到15%-20%。」
從目前的情況來看，2019年中駿集團的租金收入2.84億元，同比增長117.3%，由已開業的3座購物中心和部分辦公樓提供。
尤其南安世界城，目前出租率達到99%，平均租金48元/平/月。這意味著，一個項目貢獻了近3000萬元的租金收入。
如果中駿集團後續的購物中心，能夠保持這樣的高水準，陸續將在2020-2022年開業的另外11個項目，能給公司收入帶來的增量會很可觀。
這還不包括商業帶來的投資物業公允價值變動及其他收益增長。
2019年中駿的投資物業公允價值增加了29.8%至14億。
雖然不是直接的資金支持，但計入歸母權益，能夠進一步降低帳面淨負債率。
財報就顯示，2019年中駿溢利40.23億元，同比增長9.4%；歸母核心溢利約26.5億元，同比增長20.5%。隨之淨負債比率約為60%，繼續降低。
綜合而言，中駿集團是TOP50房企中，增長思路比較清晰，且構想很宏大的一家多業務公司。
加之目前公司短債僅123億元，手頭現金239億元，現金短債比1.9倍，上半年沒有大額到期債務，負債壓力可控，能夠讓公司在商業的邁步，稍微大膽一點。
2020年的數據，則將給中駿的能力和計劃，最準確的答案。
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