來源：金融界網站
來源：中信證券
今年兩會及7月30日中央政治局會議上，「雙循環」新格局引發投資者極大關注。本報告作為「內循環」系列報告第一篇，我們將著重從國際視角出發，從「美元周期」看中國「外循環」向「內循環」切換。20世紀以來，中國受益於第三次產業轉移與對外貿易的開放，迅速成為全球重要的貨物貿易大國。2015年起中國貿易順差與外匯佔款開始下滑，尤其中美摩擦加劇及新冠疫情等因素亦將加速了這種變化。借鑑日本、韓國、中國臺灣的經驗，中國未來一方面應加大研發投入實現產業升級，另一方面應發揮內需潛力。我們認為，1）與內需升級擴大的消費行業；2）與產業鏈優化升級的高端製造業；3）新型城鎮化過程中的新基建行業，將最受益於這種「雙循環」的新格局。
「美元周期」下的產業升級：從日本，亞洲四小龍，再到中國。
從全球貿易角度看，二戰後勞動密集型製造業逐步外遷至如日本、亞洲四小龍，再到中國等其他亞洲國家，其實背後都遵循美國需求和「美元周期」的變化。這也使得美國長期處於「經常項目」逆差，向全球輸出美元。另一方面，較低的儲蓄率和高消費加大了美國貿易逆差的規模，2019年美國個人消費支出佔GDP比重為67.9％，體量上看美國個人消費支出佔全球比重則高達21.4％。布雷頓森林體系瓦解後，美國通過與OPEC國家協議其石油貿易僅以美元結算，鞏固了美元的世界貨幣地位，並建立了以美元為中心的「全球貿易體系」。
借鑑亞洲其他國家經驗，「內循環」是大國經濟的必然選擇。
上世紀80年代為糾正美國貿易失衡，1985年美日德法英五國達成「廣場協議」，此後日元大幅升值。同樣，韓國與中國臺灣之後也分別經歷了貨幣大幅升值。為應對出口產業和經濟的巨大衝擊，基於「內循環」的產業升級是亞洲國家必然選擇，代表高端製造的電子和電氣設備、電子元器件等行業迅速崛起。作為「大經濟體」的日本和「小經濟體」韓國與中國臺灣，最大的差異在於韓國和中國臺灣的高端製造業最後還是高度依賴美國相關終端需求，而日本增加研發投入鼓勵創新，更多服務本土的需求和產業升級，同時加大對外投資力度實現海外擴張。
產業升級+擴大內需為核心的「雙循環」發展。
中國加入WTO後，受益第三次產業轉移與對外貿易的開放，迅速成為全球重要的貨物貿易大國。但2015年起貿易與外匯佔款均到達頂點，尤其近期中美摩擦與新冠疫情等因素加速了這種變化。借鑑日本等國家經驗，未來「內循環」，一方面應加大研發投入與對外投資以實現產業升級，另一方面應刺激消費與投資需求、發揮內需潛力。
穩定「外循環」，發展「內循環」的投資主線。
我們認為在「雙循環」發展的過程中，與消費升級和擴大內需相關的消費行業、與產業鏈優化升級相關的5G、人工智慧、大數據等高技術製造業以及推進新型城鎮化過程中的新基建等相關的行業將最為受益。
風險因素：
1）二次疫情超預期爆發；2）美元匯率大幅上漲；3）中美關係超預期惡化。