來源：投資界
作者| 周佳麗
報導 | 投資界PEdaily
臨近年底，VC/PE圈再次上演魔幻一幕——
「一個連產品都還沒出來的晶片公司估值能達到10億，這太瘋狂了。」 一家美元基金合伙人向投資界感嘆。2020下半年，VC/PE機構的投資節奏明顯加快，但一個更加明顯的感受是：企業的估值也竄上了天。
經緯中國創始管理合伙人張穎透露：從年初到現在，我們簡單數了一下，至少有100多家近期融資的經緯系公司，估值翻了2-8倍。比如其在2013年投資的猿輔導，估值從3月份的78億美元飆升到10月份的155億美元。
高估值背後，是資金正迅速向頭部項目集中，「搶項目」不斷上演。更荒誕的事情是，一些投資人為爭搶項目直接給創始人開了一張空白支票，估值隨便估，金額隨便填。瘋狂之下，一些VC/PE慢慢背離投資的本質，而這樣的惡性競爭也在破壞著整個行業的估值體系。
「這是一件很可怕的事。」以高估值完成的投資往往更容易虧錢，最後我們拿什麼向LP交代呢？
年底，項目估值瘋了
普遍翻了2-8倍，前所未有
2020年的中國創投圈，冰火兩重天。
年初，突如其來的疫情給創投圈帶來陰霾，在充滿不確定的情況下，投資人出手尤為謹慎，一大批中小企業因融不到錢而搖搖欲墜。而以往追求高估值的企業也紛紛打折，有的甚至「大甩賣」也無人問津。彼時，一級市場估值水平整體下調。
然而短短三個月，眼前的形勢徹底變了。在疫情催化下，生物醫藥行業迎來井噴。投資界了解到，某知名基金在疫情期間推出聚焦早期投資的創投團隊，橫掃大健康賽道。半年來，該基金僅在生物醫藥和醫療器械領域，投資的企業數量比去年同期上升了近3倍。
與之相應地，企業的估值也水漲船高。「疫情發生以前，沒人敢出手的新藥相關企業，到了7月估值突然猛漲近一倍，但其實這6個月裡公司產品並沒有大的進展。」某知名投資人告訴投資界。
一些在疫情前猶豫沒投進去的VC機構，如今看到報價懊悔不已。「春節前有一家企業以6.6億元的估值成交，但很遺憾我們手慢了沒進得去。新冠疫情後，這家企業最新的報價是25億元，這才不到一年的時間。」約印醫療基金創始人、總裁鄭玉芬表示不解。
這樣的景象不只是出現在醫療領域，讓投資人難以理解的還有半導體/晶片行業。
上海一位知名VC投資人向投資界講述了他親身經歷：數年前，一位友人在海外創業失敗後計劃在中國創辦一家晶片相關公司，希望以千萬元的估值給予啟動資金、做公司的天使投資人。雖然認可這位創業者的技術，但當時該投資人擔憂，這是一名完全沒有中國市場經驗的外國創業者且團隊沒有中國人，也不是太懂中國的規則，這樣的創業並非易事。於是，他站在朋友角度向該創業者提供了幾種創業思路和產品方向後，並沒有出手投資。
但讓這位投資人沒想到的是，就在不久前這家公司的估值已高達10億，而產品尚在推進過程中。「現在晶片領域，還沒流片成功的企業估值就10個億了，流片成功的都20個億了。」面對企業開出的「天價」，該投資人深感無奈。
市場的瘋狂遠超想像。經緯中國創始管理合伙人張穎透露，從年初到現在，至少有100多家近期融資的經緯系公司，估值翻了2-8倍。這其中，在線教育企業猿輔導堪稱一級市場估值暴漲的典型案例——從3月份的78億美元估值，飆升到10月份的155億美元，幾乎翻倍。
「這個價格太嚇人了。」看到猿輔導的估值變化，滬上某PE機構合伙人驚嘆道。早在2013年就押注猿輔導的張穎也表示：「今年估值上升太快，我甚至也會一時覺得下不了手。我們對這種估值漲幅『愛恨交加』——『愛』是因為我們自己的投資賺了錢，但也『恨』那些我們一開始錯過的公司，現在已經變得很貴。」
為何估值這麼高：
IPO大爆發，估值二級市場化
「只要企業說有上市計劃，就會被搶瘋。」這樣的一幕正在頻頻上演。張穎道出了一個有趣的景象：如今，一個大行業裡的絕對頭部公司融資10億美元，比一個普通公司融資1億人民幣還容易。
資金正在迅速向頭部項目集中，「搶項目」的風潮席捲而來，這也直接導致企業方一而再再而三抬高估值。「現在的痛苦是對接的企業非常多，但真正好的企業鳳毛麟角，一搶就會帶來一個問題——項目估值蹭蹭往上跑，這沒得商量。」一家知名PE機構投資人告訴投資界。
更讓投資人尷尬的是，越來越多企業開始用二級市場同類企業的估值來進行融資，這樣的一幕在註冊制的推行後達到高潮。
科創板出世一周年之際，創業板註冊制登場，IPO迎來大爆發。清科研究中心數據顯示，2020年前三季度中企境內外上市共計385家，其中113家在科創板上市，35家創業板註冊制企業上市，註冊制下上市企業總融資額超過2100億元。
這其中，半導體、生物醫藥等領域企業成為IPO的主角。以科創板為例，在這一年裡，182家上市公司的平均發行市盈率為70.85倍，其中半導體企業平均發行市盈率為63.36倍，部分公司甚至高達百倍。
上市容易了，越來越多投資人發現，創業者開始「打上市牌」。「最近我們看的一些項目就遇到這些問題，說我這個企業符合上市條件，明年就能上市，上市可能給多少估值，現在低了就不行。」深創投副總裁蔣玉才曾在清科第二十屆中國股權投資年度論壇上談到這一問題。
這樣的估值趨勢，讓一級市場投資面臨更大的壓力。日前，蔣玉才公開表示，註冊制實施後，一級市場上的投資標的上市預期更大，優秀的投資標的如今都普遍採用二級市場的估值方法來要求一級市場投資人。這讓一級市場上的項目估值更高，成本和風險也隨之攀升，給投資帶來更大的壓力。
誰在抬高估值
VC/PE惡性競爭，還沒盡調就打錢了
這是一場與時間賽跑的博弈。
如果標的公司同時收到多家著名基金TS（投資意向書），投資人就會淪為被動方，要麼給價最高方勝，要麼決策最快方勝。為了穩住創業者，一些VC慢慢背離投資的本質——招銀國際董事總經理周可詳今年遇到一個案例：他原本計劃投資的一個醫療項目，盡調過程中發現另一位投資人直接給創始人開了一張空白支票，估值隨便估，金額隨便填。
頭部項目在被資本過熱的追捧下，也漸漸失去了應有的理性。「項目交割越來越快，兩個月就完成的不在少數，甚至還有一個月敲定的。」在溝通中，不少投資人都向投資界反映了一個頗為痛苦的現象：現在大家都是先把錢打來，然後才籤字。
對此，上述投資人也有些苦惱：「企業給投資人考慮的時間嚴重壓縮，我們有一個系統性的盡調工作，每一個環節不完成都無法走通，但現在是企業逼著你批，甚至有時候要下一些賭注，這些確實讓我們這些專業機構的投資人非常糾結。」
比如今年，一級市場湧入半導體領域的資金比往年高出百倍。有投資人估算，在資本市場的改革下，投資高估值項目可以在短期內釋放出更大的紅利，致使部分機構願意以此套利。但華登國際合伙人王林曾坦言，一級市場資本的不理性、不合理的投資正在分散半導體行業的資源，「應該讓資金流向一些高價值、相對空白的領域，並對有價值的企業進行集中投資。」
看到創投圈這樣的浮躁狀態，蔣玉才很擔憂，「行業內並非所有創投機構都會堅持專業的估值體系，部分創投機構如果惡性競爭，就會破壞整個行業的估值體系。這是一個非常可怕的問題。」
不少業內人士都警惕高溢價所帶來的投資高風險，尤其是在基金的回報層面。「如果上市前一年，在Pre-IPO輪次以投機的心態高估值進入一家企業，那麼這家企業IPO破發以後基金可能不賺錢，甚至帳面上還是虧的。」美元母基金漢領資本亞洲投資聯席主管夏明晨告訴投資界。
出來混，總是要還的
最後拿什麼給LP交成績單？
「一定不能犧牲DD（盡調）的質量。」
夏明晨強調，「如果項目方只給兩個星期的時間做決定，那寧願不投。該拒絕的時候一定堅定拒絕。成功的投資人對行業有深刻的見解，他們具備非常強的投資節制能力和投資紀律，不會因為市場情緒左右自己的判斷。」
在他看來，在市場比較熱的時候，正是檢驗投資人能不能對估值的定價有理性精準的判斷，以及保持高度的投資節制性，這實際上也是LP在選擇GP時非常看重的一項考量因素。
而那些追逐套利的投資人終將不會成為主流。M31資本合伙人林田直言，要學會與泡沫共舞，越是到這個時候，越是考驗投資人對當下和未來的判斷能力，「不管是投資人還是企業，必須要有對周期和估值本身的一個認知。如果只顧眼前的短期利益，就很難長久。」
眼下，為了以更合適的價格抓住優質項目，一些GP開始將投資階段前移。
「忘掉炒作吧，GMV、收入或者用戶數量這些都很難證明正確。公司估值是多少？就是穩定狀態下現金流的倍數。」在經歷超級獨角獸WeWork的 IPO失敗後，孫正義曾反覆向高管們強調。
然而現在，一大波中國VC/PE投資人和創業者們似乎正在重蹈孫正義和WeWork的老路，估值泡沫漫天飛舞。殊不知，出來混的，總是要還的。