新力控股集團少數股東、聯營合營企業權益佔比迅猛卻少有規模盈利貢獻，公司合約銷售權益佔比不足一半，但盈利集中於此。
本刊記者 楊現華／文
作為一家籤約額準千億元的房企，新力控股集團（2013.HK）連續幾筆美元債的發行成本都遠超10%，這在同規模房企中非常鮮見。盈利的跳漲、淨負債率的大幅下降對發債成本有利，但似乎並不是那麼立竿見影。
新力控股集團日前發行的2.1億美元債利率仍然超過了10%。公司的年報也顯示，其加權平均債務成本同樣保持在9%以上，這樣高的平均借貸利率在同規模上市房企中幾乎沒有。
2019年，新力控股集團實現了「一升一降」，即收入和淨利潤翻倍增長、淨負債率大幅跳降。不過這些清晰可見的財務改善並沒有給公司的融資成本帶來多少改善，公司借貸規模繼續增長，借貸成本基本仍維持在9%以上的原有高位。
這或許與新力控股集團正在發生的改變有關。少數股東權益的幾何級增長抬升了公司的權益規模，聯營合營權益同樣大幅攀升無形中又使得公司部分債務消失在表內。「權益升、負債降」使新力控股集團淨負債率回到行業平均水平附近，但若隱若現的「明股實債」和表外負債讓新力控股集團的真實負債率成謎。
融資成本居高不下
日前，新力控股集團發行了一筆2.1億美元的優先票據，期限約兩年，年利率達到了10.5%。
受海外疫情影響，在一季度海外美元債井噴發行後，4-5月份房企海外融資銳減。經歷短暫低谷後，6月份房企海外融資反彈，但融資成本分化嚴重，少數房企融資成本不足6%，部分房企融資利率卻超過了10%。
在規模千億元上下的房企中，新力控股集團是近期發行美元債成本最高的一家，其餘規模相近的同行沒有一家達到10%，多數在7%-8%。獲得了銷售規模優勢的新力控股集團，在融資上似乎沒有獲得與規模相近同行相等的地位。
實際上，這還是新力控股集團美元債利率最低的一筆。3月份，公司曾發行一年期2.8億美元優先票據，票面利率為11.75%。而更早的2019年下半年，公司發行半年以內的8700萬美元和8294萬美元優先票據，年利率都達到12.5%。
短期融資或許可以理解為短期周轉，因此支付較高的融資成本也屬正常，但2020年以來新力控股集團發行的兩筆美元債成本仍都超過了10%，這在同規模房企中實屬罕見。
2019年，新力控股集團的合約銷售達到914.23億元，距離千億元門檻已經是咫尺之遙。第三方克而瑞的數據顯示，2016年，新力控股集團的銷售才破百億。
房企規模擴大的同時往往伴隨著財務槓桿下降和融資成本的同步向下，新力控股集團的融資成本卻沒有這樣的下滑曲線。根據招股書，公司2016-2019年年未含公司債券的融資加權平均實際利率分別為9.3%、9.1%和9.3%，2019年為9.2%，幾乎沒有明顯變化。
銷售規模擴張了數倍，融資成本卻沒有得到任何改善，規模優勢在新力控股集團這裡似乎失效了。從新力控股集團的融資構成中，或許可以一探究竟。
招股書顯示，2016-2018年，新力控股集團的期末借款總額分別為64.38億元、166.76億元和221.03億元，其中銀行貸款分別為14.45億元、60.74億元和90.72億元，佔比從20%出頭提高到40%以上；其他貸款分別為49.93億元、106.02億元和124.39億元，2018年的佔比首次降至60%以下，但仍超過56%。
按照招股書的介紹，新力控股集團的其他貸款主要就是與信託公司、資產管理公司以及其他金融機構籤署的融資安排。在公司招股時列示的尚未到期的45筆其他融資中，僅有4筆的融資利率是在9%以下，高達30筆的融資利率超過了10%。
而且，在新力控股集團融資成本超過10%以上的數筆融資中，最高的一筆融資利率達到15.46%，借款方是嘉興創麟投資合夥企業（有限合夥）（下稱「嘉興創麟」），規模達到20億元，是上述所有單筆借款中最高的一筆。
與之最為接近的一筆借款是19億元，來自嘉興中雅投資合夥企業，融資利率也達到了13.96%。即這兩筆近40億元的借款不但規模大，而且成本高。與之對應的是，新力控股集團利率低於9%的4筆融資合計存續規模才15.5億元。
2019年，新力控股集團的融資結構也沒有改善，公司年末借款總額達到265.73億元，其中銀行貸款為113.74億元，佔比維持在40%出頭，其他貸款為133.57億元，佔比仍在50%以上。
高成本的信託等融資構成了新力控股集團融資的主力，成本相對較低的公司債券幾乎難尋蹤跡，銀行貸款佔比又躊躇不前，公司融資成本居高不下也就不足為奇了。
銷售規模的擴大沒有改善公司的融資成本，但卻對新力控股集團的淨負債率有了積極的影響。2019年，公司淨負債率直線下跳，甚至優於行業平均水平。從遠超行業水準到優於平均水平，新力控股集團淨負債率大幅改善的推手究竟是什麼呢？
淨負債率下降有術
在年報出爐後，新力控股集團淨負債率大幅下降成為一大亮點。2019年，新力控股集團的淨負債率為67%，較上一年的237.9%呈現跳水走勢。對於房企來說，淨負債率的跳水是大家喜聞樂見的。
淨負債率一般是指「有息負債-現金/所有者權益」。若想保持穩定下降的淨負債率，就要在這些主要指標上下功夫，比如在有息負債增加的同時，公司現金能以更大幅度增加，同時所有者權益也保持相應的增長。
2019年年末，新力控股集團的債務總額為265.73億元，較上一年的221.03億元增長了20.2%；現金由2018年年末的100.66億元大幅增長至165.99億元，漲幅達到了64.9%。公司貨幣資金的增長速度遠超債務的增速，因此這帶來了「有息負債-現金」的「分子」規模持續減少。
同時，新力控股集團的「分母」-所有者權益漲幅更加明顯。2019年，公司所有者權益增長了1.94倍至148.96億元。分子大幅下降，分母以更大幅度增加，一增一減的結果就是公司淨負債率直線下降了。
招股書顯示，2016-2018年，新力控股集團的淨負債率分別約為1.9倍、2.7倍和2.4倍，連續三年都維持在高位。2019年年底上市後一頓操作後，公司高企的淨負債率驟降。
新力控股集團銷售持續擴大帶來的回款增加、上市帶來的所有者權益增長對公司淨負債率的下降都大有裨益。除此之外，公司少數股東權益的增長和聯營合營企業的增加也「助攻」了淨負債率的走低。
2016-2018年年末，新力控股集團的少數股東權益分別為2.27億元、6.71億元8.17億元，2018年，公司歸母權益達到42.44億元。因此，新力控股集團少數股東權益雖有增長，但佔比並不高。
2019年的情況就不一樣了。年末，新力控股集團的少數股東權益為67.29億元，較上一年增長超過7倍；歸母權益為81.29億元，少數股東權益與歸母權益接近並駕齊驅了。
新力控股集團資產端的另外一個明顯變化是聯營合營企業大幅增長。2016 -2019年年末，公司合營企業權益分別為2.03億元、33.9億元、38.66億元和59.93億元；聯營企業的權益分別為1.52億元、1.84億元、7.08億元和72.32億元，漲幅更為明顯。
少數股東權益可以增加房企的所有者權益，聯營合營企業則是房企表外負債的常見選擇之一。若合營、聯營方為房企，房企常常偏好於將負債率較高的項目公司隱藏至表外，從而壓低表內負債率；若合作方為個人或金融性公司，則存在明股實債的可能性較大。
新力控股集團急劇膨脹的少數股東權益和聯營合營企業權益有沒有隱藏公司負債，有沒有明股實債的可能呢？
隱匿負債？
從前期回報來看，新力控股集團的少數股東獲得了相對穩定的盈利，似乎不存在明股實債的嫌疑。
如前所述，2016-2018年年末，新力控股集團的少數股東權益分別為2.27億元、6.71億元和8.17億元，同期少數股東損益分別為6844萬元、1.83億元和1.41億元，淨資產收益率甚至要好於歸母權益。
2019年形勢逆轉。在少數股東權益幾何級增長的同時，少數股東損益不增反降。2019年年末，新力控股集團少數股東權益增長逾7倍至67.29億元，少數股東損益卻下降至近幾年最低的5651萬元，少數股東回報率驟降至不足1%。
對於這樣的問題，房企通常的解釋是項目存在結轉周期，2019年新增加的少數股東還沒有達到結算條件，少數股東損益與少數股東權益之間會存在時間差，因此，這會導致少數股東的回報率下降。
少數股東增加，歸母權益也會增加，但這並沒有影響新力控股集團淨資產收益率的持續走高。2017-2019年，公司淨資產收益率（平均）2.92%、10.13%和31.55%，如果說新增的少數股東沒有項目結算，與之對應的歸母權益同樣沒有項目結算，但新力控股集團整體淨資產收益率仍大幅提升。
如果新力控股集團用結算周期來解釋激增的少數股東權益盈利能力低下，同樣的原因也可以闡述2019年直線新增的聯營企業權益盈利不增反降，但用這樣的理由來解釋合營企業也許就不合適了。
2016-2019年，新力控股集團合營企業權益分別為2.03億元、33.9億元、38.66億元和59.93億元，已經連續3年在高位了。
即便如此，新力控股集團的合營企業對公司貢獻的盈利幾乎可以忽略不計，或者直接說是拖累了公司的業績。2016-2019年，新力控股集團合營企業損益為-308萬元、-1826萬元、-947萬元和6226萬元。
這就是說，除了在2019年對公司的盈利略有貢獻外，其餘時間新力控股集團的合營企業一直在拉低公司的盈利規模。
與之對應，2016 -2019年年末，新力控股集團歸母權益分別為25.74億元、39.24億元、42.44億元和81.67億元，同期歸母淨利潤分別為6244萬元、9502萬元、4.14億元和19.58億元。
新力控股集團合營企業權益較公司歸母權益並未遜色太多，但兩者的盈利規模有著天壤之別，合營企業更多時間扮演著公司利潤的「黑洞」。
從新力控股集團披露的合約銷售來看，公司的佔比並不高。2018年和2019年，公司合約銷售分別為710.81億元和914.23億元，公司權益銷售分別為346.81億元和451.09億元，更早之前的數據暫未可知。
雖然第三方克而瑞有新力控股集團的銷售數據，但差異明顯。根據克而瑞數據，2016-2019年，新力控股集團實現合約銷售161.3億元、428.1億元、887.3億元和987.3億元，公司權益銷售分別為137.6億元、405.9億元、796.2億元和563.8億元。
顯然，在公司年報中，新力控股集團2018年和2019年的合約銷售大幅縮水，權益銷售佔比更是驟降，公司佔比不足一半。
按照房企一般的結算節奏，新力控股集團2019年的合約銷售雖然還沒有進入結算周期，2018年的部分籤約應該已經開始結算了。但無論是更早年份還是2019年，新力控股集團少數股東和聯營合營企業都沒有貢獻像樣的淨利潤。
2019年，新力控股集團實現營收269.85億元，淨利潤為20.14億元，其中少數股東和聯營合營企業合計貢獻1.58億元，僅是公司淨利潤的零頭。似乎公司的盈利都來自權益銷售，其餘合約銷售不過是陪襯而已。
華西證券曾指出，如果房企的項目合作方非房企，如個人、金融公司、其他業務關聯方等，則大概率存在明股實債情況；若項目為並表子公司，此時相應少數股東權益部分應當還原至負債；若項目為非並表子公司，項目公司整體負債應當考慮併入房企負債範疇。
那麼，在激增的少數股東權益和聯營合營企業面前，新力控股集團是否存在機構所說的上述相似的合作方呢？通過分析部分合作公司，也許可以發現公司隱匿負債的蛛絲馬跡。
詭異的合作方
首先看聯營公司。和少數股東權益一樣，新力控股集團在聯營企業的權益也是在2019年激增逾9倍至72.32億元。在年報中，新力控股集團僅僅介紹了幾家主要的聯營公司。
在公司給出的幾家主要聯營公司名單中，新力控股集團的確與幾家同行房企合作成立了項目公司。只是對於和同行房企成立的項目公司資產負債以及營收利潤情況，新力控股集團一筆帶過，市場不得而知。
除了與房企合作的項目公司外，新力控股集團聯營企業合作對象中不乏金融機構和個人的身影。比如南昌市威汀置業有限公司的合作對象就包括了投資公司和私募股權。
在這些合作對象中，江西秋念星實業有限公司（下稱「江西秋念星」）和江西泉石木實業有限公司（下稱「江西泉石木」）兩家聯營公司略顯特殊。
2019年年報顯示，新力控股集團分別持有江西秋念星和江西泉石木各49%的股份。根據工商信息，江西秋念星是在2019年11月底才成立的，註冊資本高達14億元，江西嘉韻利實業有限公司（下稱「江西嘉韻利」）出資7.14億元，持有項目公司51%的股份。
有意思的是，江西秋念星的控股股東江西嘉韻利是在江西秋念星成立的前幾天才剛剛成立，成立時的註冊資本為1億元。江西嘉韻利的唯一股東江西澤慶源實業有限公司（下稱「江西澤慶源」）也是在江西嘉韻利成立的前幾天匆忙成立，其最終的實際控制人是持股99%的自然人鄧平。
也就是說，新力控股集團的聯營企業江西秋念星的合作夥伴江西嘉韻利的最終實控人是鄧平，該合作夥伴在公司成立幾天之後就拿出超過7億元與新力控股集團成立項目公司江西秋念星。
更讓市場意外的是，無論是直接持有江西秋念星的江西嘉韻利，還是江西嘉韻利的控股方江西澤慶源，其在工商網站上留下的聯繫郵箱都直接使用的是新力控股集團的郵箱。
根據工商信息，江西嘉韻利和江西澤慶源披露的對外聯繫郵箱都是「dengjinlin@xinlizd.com」，郵箱所使用的「@xinlizd.com」正是新力控股集團的企業郵箱；並且兩家公司公布的聯繫電話「0791-88176272」也由多家新力控股集團附屬公司所註冊使用。
江西嘉韻利和其控股股東江西澤慶源的最終實控人是自然人鄧平，表面看來其與新力控股集團並無任何關聯。那麼一個看似與公司無任何關聯的自然人，在註冊私人公司時，不但可以使用新力控股集團附屬公司的電話，還可以使用集團郵箱？
如果江西嘉韻利和其控股股東江西澤慶源這樣的關係還要說與新力控股集團並無關聯，那麼那些同樣使用新力控股集團郵箱和電話的子公司是否在有需要的時候，也可以說和集團沒有任何關聯呢？
無獨有偶。新力控股集團的另一家重要聯營企業-江西泉石木與江西秋念星幾乎如出一轍，無論是註冊成立時間、註冊資本以及合作方的情況，江西泉石木都完美複製了江西秋念星的套路。
根據工商信息，江西泉石木與江西秋念星是同一天成立，註冊資本也是14億元，合作方同樣出資7.14億元控股51%。更加巧合的是，直接持股江西泉石木51%的江西晟軒昊實業有限公司和其全資股東江西山立捷實業有限公司也和江西嘉韻利和其控股股東江西澤慶源成立日期完全一樣。
不僅如此，這兩家公司註冊資本、留下的聯繫電話和聯繫郵箱與江西嘉韻利和江西澤慶源也都無二致。和新力控股集團合作成立江西泉石木的最終實控人是周瑋瓏，同樣持股99%。
也就是說，除了合作方和實控人的名稱不一樣之外，新力控股集團的兩家聯營公司幾乎可以「互為馬甲」。
江西泉石木合作方的最終實控人是自然人周瑋瓏。公開資料顯示，新力控股集團一家全資附屬公司-南昌泰新房地產開發有限公司的監事也正是周瑋瓏。
至此，市場不免疑問，周瑋瓏到底是新力控股集團毫無關聯的第三方合作者，還是披著「馬甲」的內部人呢？與之相伴相生的江西秋念星合作方鄧平是否也有類似的疑問，這都需要新力控股集團給出明確的回答。
新成立的項目公司疑點重重，已經在建的項目公司情況如何呢？新力控股集團2019年年報介紹，南昌新力城是公司在南昌的一個重點項目，目前區域可容納50萬人口，目標是成為區域性的商貿會展中心。
南昌新力城佔地24.79萬平方米，應佔建築面積58.05萬平方米。截至2019年年底，南昌新力城實現應佔權益合約銷售額約33.71億元。實際上，這是一個新力控股集團100%控股的項目，因此，項目的收益都將歸公司所有。
南昌新力城由項目公司-江西運發實業有限公司（下稱「江西運發」）負責開發。不過工商信息披露的是另外一回事兒，項目的大股東並非由新力控股集團持有。
工商信息顯示，江西運發90%的股份由嘉興創麟持有。如前所述，正是這家私募公司以15.46%的最高利率向新力控股集團借款20億元。不出意外的話，這筆高息借款就是用於南昌新力城的開發了。
在年報中，新力控股集團也公告了江西運發是公司100%控股的附屬公司，南昌新力城100%權益由公司享有。因此，嘉興創麟持有的江西運發90%股份與其說是股權，不如說是借款的抵押，是一種債權，即明股實債。
與之類似的是南昌時代廣場項目。南昌時代廣場佔地面積18.02萬平方米，招股書表示，截至2019年7月底，項目一期正在建設，2019年年報則透露，新力時代廣場將於2021年開業，項目總建築面積達80萬平方米。
新力控股集團介紹，南昌時代廣場由江西新瀚置業有限公司負責開發。無論是項目還是項目公司，新力控股集團都在年報中表示，公司擁有100%的權益。
但工商信息顯示，江西新瀚置業有限公司90%的股權由嘉興中雅投資合夥企業（有限合夥）持有，該私募即是前述提及的以13.96%的利率向新力控股集團借款19億元的企業。
不出意外的話，這筆19億元的高息融資應該是用於新力廣場的開發了。私募公司90%的股權更像是一種質押擔保，並不具有股權意義，同樣屬於明股實債。
除了直接成為大股東，也有部分私募等合作方持有新力控股集團項目公司少數股份。由於附屬公司中大量存在看似股權實則債權的持股機構，投資者對於新力控股集團的負債更加難以琢磨了。
截至發稿，新力控股集團沒有回應《證券市場周刊》的採訪。