自螞蟻集團被暫緩上市以來，大眾對螞蟻集團的關注與熱議不止，其中關注度最高、爭議最大的，當屬其2.1萬億的IPO估值。
不少業界人士預測，在金融監管變革背景下，螞蟻集團要想重啟上市就必須重組，而重組可能使螞蟻集團2.1萬億估值「打七折」左右。
對此，長期追蹤資本市場動態、助推資本市場健康有序發展的浙江大學管理學院財務與會計學系教授韓洪靈帶領團隊研究發現，當前我國資本市場對螞蟻集團現有2.1萬億元的估值是扭曲的，這種扭曲是由估值方法論缺陷和當前我國資本市場總體倫理水平共同決定的。
這種扭曲的估值邏輯若長期不變，可能會給資本市場帶來不利的經濟後果與負面示範效應。——韓洪靈，浙江大學管理學院教授
為此，韓洪靈與浙江大學管理學院博士生陳帥弟、碩士研究生陸旭米，以及EMBA課程教授陳漢文（通訊作者）基於科技屬性與金融屬性的雙重視角，在金融監管變革背景下初步構建了螞蟻集團的估值邏輯，提出了區別於傳統單一估值方式的複合估值模型。文章首發於《財會月刊》2021年第1期。
若按新模型對螞蟻集團進行估值，其2.1萬億估值或將面臨「大縮水」。——韓洪靈，浙江大學管理學院教授
（本文系國家自然科學基金重點項目「審計機構治理機制與審計質量研究」【項目編號：71932003】成果）
金融監管變革背景下螞蟻集團估值邏輯研究
——基於科技屬性與金融屬性的雙重視角
2020年11月3日，上海證券交易所和香港聯合證券交易所先後發布公告：暫緩螞蟻科技集團股份有限公司①（簡稱「螞蟻集團」）A+H股上市，市場一片譁然。
就在發布公告前一天（2020年11月2日），中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會、國家外匯管理局對螞蟻集團實際控制人馬雲、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行了「監管約談」。
同日，中國銀保監會與中國人民銀行聯合發布《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》（簡稱《網絡小貸辦法》），對網絡小貸業務的監管範圍、對外融資、貸款金額等提出了更為嚴格的監管要求。
2020年11月10日，市場監管總局發布《關於平臺經濟領域的反壟斷指南（徵求意見稿）》（簡稱《反壟斷指南》），將矛頭又對準了包括螞蟻集團在內的居於平臺經濟主導地位的網際網路企業巨頭。
從「監管約談」到《網絡小貸辦法》出臺，再到《反壟斷指南》的發布，無不在向市場釋放一個強烈的信號：螞蟻集團這一類前期缺乏監管的科技金融（TechFin）企業，將迎來強監管時代。
作為全球科技金融行業的最大獨角獸，一直以來，螞蟻集團都強調其是一家技術驅動的金融科技（FinTech）公司。螞蟻集團原IPO計劃總市值約2.1萬億元，其IPO估值逼近當前科創板總市值的75%。韓洪靈曾提出螞蟻集團在科創板IPO的多重示範效應，包括促進傳統金融機構更加重視金融生態（Financial Ecology）建設、逐步確立以金融科技為核心的未來全球金融競爭的新格局、確立以表外數字資產（Digital Asset）驅動盈利快速增長的金融企業新盈利模型，甚至可能重塑整個科創板生態。
然而，現有對螞蟻集團的估值是簡單參照科技企業進行的，該項IPO估值在不同類型的投資者、監管者及其他利益相關者之間引發了極大的爭議。
由於螞蟻集團「金融+科技」的複雜屬性，且國內外缺乏完全可對標的參照企業，因此，長期而言，扭曲的估值水平可能會給資本市場帶來不利的經濟後果與負面示範效應。
我們認為，對螞蟻集團估值模型的構建需考慮以下三個方面：第一，釐清螞蟻集團商業模式的本質，即螞蟻集團更適合被定義為金融科技企業還是科技金融企業；第二，考量金融監管環境變革下各風險要素對螞蟻集團估值的影響；第三，體現螞蟻集團致力於打造金融生態所帶來的協同效應。
有鑑於此，本文基於科技屬性、金融屬性以及近期的金融監管變革對螞蟻集團的基本估值邏輯進行初步的探索與研究。
螞蟻集團估值的邏輯起點：金融科技抑或科技金融
通常而言，商業模式、核心競爭力和商業壁壘三位一體構成了公司的未來投資價值，對企業的估值必須從企業的商業模式出發。鑑於螞蟻集團「金融+科技」的複雜屬性，對螞蟻集團的估值首先必須釐清其商業模式的本質。
（1）螞蟻集團商業模式的本質：科技驅動的金融企業
迄今為止，金融科技（FinTech）與科技金融（TechFin）是兩個模糊而未被清晰定義的概念，在學術界與實務界被廣泛交替地使用。
金融科技（FinTech）
FinTech是Financial Technology的縮寫，根據金融穩定理事會（Financial Stability Board）的定義，金融科技是指由新興前沿技術（如大數據、區塊鏈、雲計算、人工智慧等）驅動產生的新業務模式、應用、產品或服務，從而對金融市場、金融服務業務的提供方式產生重大影響。
2019年8月，中國人民銀行印發的《金融科技（FinTech）發展規劃（2019-2021年）》中指出，金融科技是技術驅動的金融創新。金融科技帶來了一種新範式，給傳統金融業帶來了顛覆性的創新。美聯儲副主席Quarles認為，金融科技是科技驅動型的金融創新，金融服務供給發生了實質性變化。
孫國峰指出，金融科技是一場金融信息傳輸、接收、分析和處理技術的革命。李春濤等認為，金融科技是以大數據、雲計算、人工智慧、區塊鏈以及移動網際網路為引領的新技術革命對金融領域邊界的拓寬和重構，其參與主體主要為網際網路企業、科技企業等技術性驅動企業，金融科技的應用重塑了傳統金融業務場景，優化了金融生態，極大地拓寬了金融服務的廣度和深度。李文紅、蔣則沈指出，「金融科技」的具體含義在不同背景下也存在著差異：有時是指對現有金融業務的數位化或電子化，如網上銀行、手機銀行等；有時是指可以應用於金融領域的各類新技術，如分布式帳戶、雲計算、大數據等；有時則指希望涉足金融領域、與現有金融機構形成合作或競爭關係的科技企業或電信運營商。
可見，對於金融科技企業來說，科技可能顛覆傳統的金融業務，使傳統的金融業務發生實質性變化，但作為專門的金融科技企業，其核心業務應該是為其他企業提供創新金融的技術解決方案，而其本身並不一定直接提供創新金融服務，即要求該類企業的價值創造關鍵點脫離傳統金融服務範疇，或其盈利的主要來源應是金融科技服務（賦能）收入。
科技金融（TechFin）
科技金融則具有更為豐富的內涵。當前，對科技金融的定義主要從宏觀層面入手。房漢廷將科技金融的內核表述為一種金融資本有機構成提高的過程，即同質化的金融資本通過科學技術異質化地配置，獲取高附加回報的過程。中國科技金融促進會理事長王元在2014年中國科技金融促進會年會上提出，科技金融不是在現有金融體系外一個獨立的部分，而是如何把金融資源與創新要素更好地實現組合的制度與政策安排。趙昌文等認為，科技金融是促進科技研發、成果轉化和高新技術企業發展的一系列金融工具、金融制度、金融政策及金融服務的系統性、創新性安排。李心丹、束蘭根則強調科技金融的平臺屬性，認為科技金融依託創新平臺，對創投、銀行、保險、證券、擔保等其他金融資源進行整合創新，為科技型企業提供金融資源。徐濤等從生態學角度指出，科技金融是由科技創新主體、服務平臺、金融市場、政府政策等組成的有機整體。
侯世英、宋良榮在對比金融科技和科技金融兩個概念時指出，金融科技是科技跨界金融的產物，而科技金融則是金融在技術領域的跨界，即金融科技立足於科技，科技金融立足於金融。
總體而言，科技金融在企業層面的落腳點仍在於金融，即通過融合科技創新的金融業態和金融產物，達到提供金融服務的目的。
從企業層面來看，我們認為，科技金融企業更適合被定義為這樣一類「金融創新企業」：依託技術賦能，通過技術創新現有的金融產品、金融服務、金融模式以及金融生態，從而獲取高額的潛在性利潤，但業務的金融本質沒有發生變化。技術創新只是將新的信息形態以新的信息處理方式引入金融中介活動，並沒有改變基於信息處理的金融中介模式。簡言之，科技金融企業即是提供科技驅動的金融服務的企業。
螞蟻集團的主要業務模式
判斷螞蟻集團商業模式的本質，首先要判斷其科技屬性是否完全替代了其金融屬性，以及其基本盈利來源是否基本脫離了金融業務模式。
基本的金融業務模式包括存款、貸款、支付、保險、承銷、代銷等。從螞蟻集團招股說明書公布的業務和收入結構可以發現，螞蟻集團的收入來源於「數字支付與商家服務」「數字金融科技平臺」「創新業務及其他」三個部分，具體如表1所示。
「數字支付與商家服務」作為螞蟻集團業務的支付板塊，融合了多種功能的數字錢包，以支付寶為載體，致力於通過對生活支付場景的全覆蓋來吸引長期用戶。該板塊收入主要來自公司在國內商業交易、跨境商業交易以及個人交易中，按照交易規模的一定百分比收取的交易服務費。該業務的本質無異於傳統金融機構以中介身份提供的支付業務。由於「數字金融科技平臺」板塊收入的快速增長，「數字支付與商家服務」板塊的收入佔比從2017年的54.88%逐年降低至2020年1~6月的35.86%。
「數字金融科技平臺」作為螞蟻集團業務的核心板塊，其價值創造源於「數字支付與商家服務」的流量轉化。該板塊的收入自2019年起超過「數字支付與商家服務板」板塊，2020年1~6月其佔比提高至63.39%。螞蟻集團數字金融科技平臺又可分為微貸科技平臺、理財科技平臺、保險科技平臺，其各類業務收入分布情況如圖1所示。
微貸科技平臺主要按照金融機構等合作夥伴相應獲得利息收入的一定百分比收取技術服務費，該收入與公司平臺促成的消費信貸及小微經營者信貸餘額相關，所謂的「技術服務費」本質上是賺取利息的貸款服務；理財科技平臺主要通過向客戶代銷各類金融理財產品，收取代銷費用，其本質是代銷服務；保險科技平臺則是通過代銷傳統保險業務而收取代銷費用來獲得盈利。可見，數字金融科技平臺下的微貸業務、理財業務、保險業務實際均未脫離傳統金融業務的範疇。其中，微貸業務成為金融科技平臺下最主要的增長動力。
「創新業務及其他」板塊旨在為各類企業和合作夥伴提供創新技術服務，我們認為，此類業務屬於標準的「金融科技企業核心業務」，如區塊鏈和資料庫服務等。但截至目前，螞蟻集團提供金融技術服務的收入佔比不足1%。「創新業務及其他」作為螞蟻集團的「遠景規劃」，短期內無法成為螞蟻集團主要盈利的來源，更無法顛覆螞蟻集團當前商業模式的基礎屬性——金融屬性。可見，目前螞蟻集團的科技金融屬性遠甚於其金融科技屬性。
螞蟻集團的商業模式本質
從螞蟻集團年報公布的主要業務模式（支付模式、微貸模式、保險模式、理財模式）來看，螞蟻集團並未顛覆現有金融體系的業務和功能範疇，其當前收入的主要來源並非金融科技服務。螞蟻集團不斷催生出的金融產品、金融服務、金融模式以及金融生態等新金融業態，並未脫離金融範疇，其商業模式的本質是一家科技驅動的金融企業（以TechFin範疇為主）。
換言之，螞蟻集團首先應屬於金融企業，但其金融服務供給模式和商業運營模式又明顯有異於其他傳統金融企業，主要表現為以下幾個方面：
第一，螞蟻集團的生態戰略（Ecological Strategy）或平臺戰略（Platform Strategy）導致邊際成本遞減，從而產生「長尾效應」（Long Tail Effect）②。螞蟻集團以一站式金融服務平臺著稱，重點圍繞客戶、場景、資金、技術打造金融生態戰略下的商業模式創新。
螞蟻集團價值創造的第一要義在於金融生態的構建，其布局肇始於「支付+場景」下的客戶引流。當前螞蟻金服開發了圍繞用戶消費體驗升級的全球支付、生活繳費、環保公益、信用免押、掛號看病等豐富的運用場景，已成功吸引了10億活躍用戶；具體商業場景的不斷派生也持續擴充了金融服務的需求。螞蟻集團金融生態所呈現的這些「現象級」成果不僅能在微觀層面上極大地降低金融服務的邊際成本，而且在中觀上促進傳統金融機構加快戰略思維變革，還能在宏觀層面改變我國金融市場的演化進程及監管機制。
不同於主張「二八定律」③的傳統金融企業，螞蟻集團的生態戰略或平臺戰略更加關注大量「尾部」個體的商業價值創造，如吸納消費信貸領域用戶的花唄、借唄，定位於中小微企業的網商銀行等，螞蟻集團重視通過發揮「長尾效應」致力於實現普惠金融④。藉助普惠金融帶來的用戶數量增長，螞蟻集團就可以成功弱化金融敞口並強化能力輸出，使得其邊際成本快速遞減且邊際利潤快速上升，這就是科技金融屬性所展現出來的價值創造。
第二，注重金融科技的能力輸出，即通過對傳統金融機構的網際網路等技術賦能創造收入，這就是金融科技屬性的價值創造。螞蟻集團藉助「BASIC」⑤等基礎信息技術的賦能，重點關注區塊鏈和分布式技術，加大技術研發和創新，融合技術、客戶和場景構建輸出能力，打造跨技術、跨行業的金融科技平臺，利用網際網路平臺效應，助力合作機構的金融業務開展，在賦能過程中創造收入。同時，螞蟻集團開始關注海外布局和全球布局，注重金融科技對外輸出，通過高效的「外延發展」實現國際化布局下的海外複製，並通過「協同金融產品」和「科技輸出產品」加強全球合作，助力全球金融的可持續發展。儘管螞蟻集團創新業務尚處於發展初期，但其具有較快的發展速度，如螞蟻鏈⑥在2016~2020年連續五年位居全球區塊鏈專利申請數第一，其自2019年度開始商業化並產生收入，具有強勁的發展勢頭。
第三，表外數字資產驅動的螞蟻集團盈利模型呈現出與傳統金融機構不一樣的特徵。螞蟻集團呈現出典型的「輕」資產負債表及「重」利潤表的特點，在弱金融監管環境下可以在無需擴表的前提下實現盈利的持續提升，即以表外數字資產驅動盈利增長。以螞蟻集團的微貸業務為例，螞蟻集團微貸資金只有很小一部分來源於資產負債表（表內）的自有資金、貸款融資，其大部分來源於表外的ABS⑦、助貸與聯合貸款。截至2020年6月30日，螞蟻集團招股說明書中披露的微貸科技平臺促成的信貸餘額達到2.15萬億元⑧，而2017年該平臺促成的信貸餘額僅為6475億元。在這2.15萬億元的信貸餘額中，計入招股說明書合併資產負債表⑨內「發放貸款和墊款」項目的金額僅為362.42億元，佔比僅為1.69%。即使加上螞蟻集團下兩家小貸公司⑩的ABS發行及螞蟻生態內的網商貸款，螞蟻集團下的貸款規模仍然僅佔總信貸餘額的10%左右，剩下的約90%的信貸餘額均由螞蟻集團助貸或聯合貸款功能實現。
（2）現有估值方法與螞蟻集團商業模式本質的不匹配性分析
藉助「BASIC」等基礎信息技術的賦能，螞蟻集團的商業模式布局肇始於「數字支付」下的技術支持，不斷延展至環保公益、信用免押、掛號看病等豐富的「數字生活」，成功為螞蟻集團引流，進而通過數據驅動的金融服務，逐步形成了螞蟻集團微貸、理財、保險三大平臺業務，實現了「數字金融」流量變現，這也是當前螞蟻集團營業收入增長的主要來源。
在普惠金融目標的驅動下，螞蟻集團所定位的「優質長尾」會呈現出爆發式增長，有力構建了螞蟻集團強大的協同效應和良性循環的金融生態，未來還將基於其金融生態下的大數據特色充分利用資料庫、區塊鏈等智能技術進行金融創新，拓展螞蟻集團創新業務。
現有的科技金融企業估值主要直接借用以下三類方法：其一，以市場比較法、收益法（DDM、FCFE、FCFF）和期權法（Black-Scholes）為主的傳統估值方法；其二，對傳統方法的修正與組合，如剩餘收益估價模型（Residual Income Valuation）、EVA、FCFE模型與蒙特卡洛模擬相結合等；其三，以梅特卡夫定律（Metcalfe's Law）為代表的網際網路企業估值方法。
從單個估值方法來看，傳統估值方法、對傳統方法的修正與組合抑或是網際網路企業估值方法都不能完全適用於類似於螞蟻集團的金融科技企業的估值，其估值框架的局限性及其與螞蟻集團的不匹配性如表2所示。
綜合表2的分析，鑑於螞蟻集團自身商業模式的特點，現有估值模型的直接運用會產生諸多局限性及與螞蟻集團的不匹配性，螞蟻集團現有的IPO估值體現了嚴重的估值邏輯扭曲。長期而言，扭曲的估值邏輯會給資本市場帶來不利的經濟後果與負面示範效應：
第一，螞蟻集團原定的2.1萬億元估值顯然是簡單地參照網際網路公司的估值模型來定價的，體現了典型的重「科技屬性」輕「金融屬性」的估值導向，在很大程度上偏離了螞蟻集團當前商業模式的本質，即本應為主要的科技金融屬性+次要的金融科技屬性。第二，螞蟻集團現有的IPO估值未充分考慮所處的金融監管環境變革所產生的系統性影響，未納入金融風險、技術風險等風險要素對螞蟻集團價值的重大修正。第三，螞蟻集團現有的IPO估值在方法論上未體現螞蟻集團金融生態的估值哲學。在普惠金融目標的驅動下，「金融+科技+生態戰略」的組合使得螞蟻集團具備產生「長尾效應」的能力，對螞蟻集團的估值不能簡單地通過分部業務相加獲得，而是需要考慮螞蟻集團金融生態下的協同效應。這是一個新的估值理論問題。
金融監管變革背景下螞蟻集團估值邏輯初探
（1）金融監管環境變化對螞蟻集團的基本影響
螞蟻集團的「科技金融」屬性導致監管機構對螞蟻集團的金融監管面臨全新的挑戰。截至2020年6月，螞蟻集團下的兩家小貸公司僅發行ABS就達到6822億元，而兩家小貸公司的淨資產合計為358.2億元，巨大的業務體量背後也伴隨著不可估量的風險。
在傳統監管環境下，對螞蟻集團的金融監管呈現出監管力度不足、監管信息滯後甚至部分業務呈現監管空白等問題。監管力度不足的原因在於無法充分估計網際網路平臺的技術影響，螞蟻集團提供的第三方服務的頻率、程度都不同於傳統金融機構，這使得傳統金融監管力度對螞蟻集團的作用會明顯疲弱，並伴隨螞蟻集團服務規模不斷擴大而形成新的風險；
監管滯後源於難以同金融科技更新速度匹配，不僅僅局限於監管能力滯後，還包括配套監管數據的缺失、數據真實性問題以及潛在的隱私問題；監管空白伴隨著金融業務的新形式、新技術、新業態而產生，監管真空區會滋生大量的金融隱患。以新金融企業加密資產和數字貨幣為例，該類資產不受地理邊界的約束，可能助長跨境套利，如果沒有國際監管協作，則一國的監管規定在另一國境內難以發揮作用。
因突發的「監管約談」及科技金融監管環境發生變化等重大事項，螞蟻集團IPO被迫按下了暫停鍵。良好的金融監管環境是科技金融企業健康、有序發展的基礎保障。「網際網路金融」的本質仍沒有超越金融範疇，金融監管框架意在「投資者保護」。金融科技面臨著金融與科技雙維度風險，堅持科技治理和法律治理相結合的監管體系能及時、有效地應對各類風險。
金融業務風險是螞蟻集團當前主要的風險來源，金融業務會受到金融監管環境變化的直接影響，嚴格的監管環境會促使螞蟻集團調整原有的業務模式，甚至限制部分業務的發展，這將導致螞蟻集團的估值產生重大修正。以《網絡小貸辦法》為例，螞蟻集團的監管環境將產生巨大變化：
出資比例、融資規模
《網絡小貸辦法》規定單筆聯合貸款網絡小貸公司的出資比例不得低於30%。在此之前，並未對經營網絡小貸業務的小貸公司的最低出資比例作出限制，這就促成螞蟻集團的螞蟻小貸以360億元表內貸款驅動18000億元聯合貸款，以1%~2%出資比例撬動的聯合貸款埋下了潛在的金融風險。
調整過後，螞蟻集團面臨增加出資比例或者縮減融資規模的壓力。
註冊地
《網絡小貸辦法》規定經營網絡小貸業務的公司所使用的網際網路平臺運營註冊地和該小貸公司的註冊地要在同一省、自治區、直轄市行政區域內。在此之前，鑑於不同省市的融資槓桿差異，螞蟻集團選擇在重慶註冊小額貸款公司牌照，然後通過網際網路在全國開展小貸業務，嚴格來講這在其他省份屬於非法金融活動，不在監管範疇之內。
調整過後，螞蟻集團需要同步支付寶與兩家網絡小貸公司的註冊地，遵循同一註冊地點的相關規定。
貸款業務成本
《網絡小貸辦法》對貸款金額和貸款用途作了進一步限定。限制自然人戶均貸款餘額上限為30萬元或年收入的三分之一，法人和其他組織及其關聯方貸款餘額不超過100萬元；要求網絡小貸公司明確約定並監控貸款者的貸款用途，而且貸款者獲得的貸款不能用於債券投資、股票投資、購房等。這要求螞蟻集團進一步加強對貸款業務金額和後續用途的監管，增加了螞蟻集團現有的貸款業務成本。
鑑於金融監管環境變革對科技金融企業金融業務的直接影響，我們有必要將金融監管環境變化所形成的監管指標代入估值模型。
（2）螞蟻集團估值模型風險要素的引入邏輯
科技金融風險（TechFin Risk）
網際網路平臺存款具有開放性、利率敏感性高、異地客戶為主、客戶粘性低、隨時支取等特徵，存款穩定性遠低於線下。
如前所述，螞蟻集團商業模式本質上是以科技金融為主要特徵的「金融創新」企業，相較於傳統企業，網際網路平臺的引入使得企業的微觀金融風險被進一步放大，此類新金融企業面臨更為嚴峻的金融風險。
具體來看：第一，流動性風險。螞蟻集團通過大量表外融資的方式開展金融業務，使得企業自身應對不良貸款的流動性能力受限。第二，客戶風險。螞蟻集團定位於年輕一代和優質長尾客戶，而無論是年輕一代的超前消費理念還是長尾客戶過度借款都會增加企業借貸的違約率，從而對企業借貸、消費等基礎金融業務產生影響。第三，信用風險。在傳統金融企業中主要指一方違約所帶來的風險，對於基於大數據的科技金融企業來說，還包括因信用評估模型的數據質量和完整性有限，從而產生的數據誤用及數據洩露，這將影響螞蟻集團依賴客群信用業務的展開。
數字金融極大地改變著金融服務的提供方式和金融產業格局，這些新型金融服務提供商必然會對金融穩定產生影響。同時，這些金融服務商也會受到金融環境系統性金融風險的影響，系統性風險由多種內外部因素引起，會對企業所處的金融環境造成衝擊。
科技金融企業的高槓桿融資方式使行業中的風險快速集聚，這種高槓桿的融資會產生極大的風險隱患，一旦底層借款人發生違約，則會誘發系統性金融風險。因此，對螞蟻集團的估值不可避免地要考慮其微觀層面的金融風險和系統性金融風險兩方面所帶來的影響，並在其估值模型中體現出來。
金融科技風險（FinTech Risk）
金融科技風險是螞蟻集團金融科技屬性特有的風險，具體包括人工智慧、風險管理、安全、區塊鏈、物聯網、計算及技術基礎設施等基礎技術風險，以及科技戰略布局拓展下的特定技術創新風險。
技術風險會作用於企業技術平臺，甚至作用於企業的商業模式。螞蟻集團的商業模式決定了其除了會受到行業系統性風險、金融風險、監管風險、利率風險、政策風險等市場風險的影響，其潛在的技術風險也會影響企業依託技術平臺的相關業務的發展，從而間接影響企業價值。
金融科技風險除了會影響螞蟻集團自身的微貸、理財、支付、保險四大科技金融業務，還會影響到由螞蟻集團提供金融科技服務的其他金融企業。因此，金融科技風險具有顯著的傳染性和放大效應，必須將其納入螞蟻集團的估值框架。
（3）金融監管變革背景下螞蟻集團估值的構成要素
金融監管變革對螞蟻集團的影響是全方位且持久的。螞蟻集團的估值基礎來源於基礎價值和溢出價值兩部分。其中：基礎價值由螞蟻集團商業模式下的科技金融業態價值與金融科技業態價值兩部分構成；溢出價值側重於科技金融生態圈溢出效應，由企業整合能力、創新能力、匹配程度構成。
以商業模式為起點的基礎價值
商業模式是螞蟻集團價值創造邏輯的起點，驅動企業技術平臺和金融業態的建設。商業模式創新可以通過降低交易成本和增加價值增長點來助力企業實現價值創造，網際網路金融商業模式的混業經營特徵不僅模糊了傳統金融機構的邊界，而且模糊了金融產品與服務的邊界，在創新與改革傳統金融商業模式的基礎之上，還帶來了範圍經濟與規模效應等優勢。
結合螞蟻集團擁有大量的用戶、客群、商業夥伴等特徵，已有學者先後提出了商業模式的概念模型，本文考慮採用Osterwalder和Pigneur提出的九要素模型來衡量企業的商業模式，具體包括核心能力、資源配置、價值主張、分銷渠道、目標顧客、夥伴關係、客戶關係、成本結構、盈利模式九個要素。
金融科技平臺是螞蟻集團商業模式下金融業態的支持系統，支持企業的金融產品、豐富企業的金融服務。螞蟻集團的科技屬性主要在於產品創新、技術升級所共同引發的未來科技變革。鑑於螞蟻集團不可忽視的未來科技變現價值，應在其估值模型中體現一定的科技附加價值。
企業科技屬性涉及活躍用戶數、數位化程度、交互程度、網絡效應、人才等多個要素，尤其是活躍用戶數。不同於邊際價值遞減的傳統行業，網際網路環境下用戶數量的增加會帶動網際網路企業價值的提升，網際網路企業價值提升又會吸引更多用戶使用，逐步形成良性循環。
螞蟻集團目前的主要用戶包括交易平臺、商家、金融機構合作夥伴（銀行、基金管理公司、保險公司、證券公司及其他持牌金融機構）、企業及機構客戶等，具有海量用戶支持和較高的用戶粘性。此外，人才也是金融科技企業的關鍵資源，科技屬性下的人才是具有一定創新能力和創新精神、提供技術支持、承擔關鍵技術研發的企業人才。截至2020年6月30日，螞蟻集團擁有16660名員工，其中技術人員10646名，佔總員工的比例高達64%，未來具有較高的人才價值轉換潛力。
以金融生態為前提的溢出價值
金融生態是螞蟻集團的主要價值創造來源。受商業模式驅動和技術平臺支持，金融監管變革下的金融生態主要是指企業當前的支付、微貸、理財、保險四大平臺業務。「科技+金融」複合的金融生態催生了螞蟻集團的溢出價值，其中「科技+金融」是指基於原有商業模式的技術平臺和金融業態融合，共同創造出企業的增量價值。Moore從企業生態觀的視角出發，認為優秀的商業模式可以類比為運行良好的生物生態系統。
螞蟻集團的金融生態指的是螞蟻集團生態圈內的金融「多物種」，其招股說明書中顯示「支付寶App年度活躍用戶超10億人，月度活躍商家超8000萬家，月度活躍用戶達7.11億人，數字金融年度活躍用戶達7.29億人，金融機構合作夥伴超2000家，接受線上支付服務的國家和地區超200個」，進一步對豐富的金融「物種」進行排列組合，從而形成螞蟻集團的溢出價值。
張忠壽、高鵬指出，科技金融生態系統是一個不同「物種」間通過資源互補和互利合作實現協同創新的價值創造過程。羅文波、陶媛婷提出，可通過完善科技與金融信息共享平臺、創新貸款模式、打造科技金融生態圈、培育複合型科技金融人才、強化科技金融風險管理等，實現科技金融與科技創新的深入協同。
螞蟻集團科技金融企業的溢出價值主要在於企業的創新、整合和匹配所帶來的價值共創。創新是指通過技術平臺創新來打造企業的新金融業態及新的商業布局，從而在競爭中取得優勢；整合是指通過對用戶、平臺等各類資源的有效整合，實現資源效用的最大化；匹配是指企業的創新價值同企業商業模式的匹配。
綜上，金融監管變革背景下螞蟻集團的基本估值邏輯如圖2所示。
基於前述估值邏輯，本文擬初步構建螞蟻集團的估值模型，這一估值模型的核心思想包括：第一，契合螞蟻集團的商業模式本質；第二，合理估計金融監管變革下科技金融風險和金融科技風險對企業基礎價值的影響；第三，充分體現螞蟻集團網際網路金融生態所帶來的溢出價值。螞蟻集團初步估值模型如下：
其中：V表示企業價值；BP表示企業商業模式價值，基於Osterwalder和Pigneur的九要素模型價值函數進行計量；SupI表示對企業的監管強度，該指標值越大，表明企業面臨的金融監管環境越嚴格；FI表示企業科技金融業態的價值創造，採用加權平均資本成本的兩階段模型進行計量；R`FI表示企業的科技金融風險；IT表示企業金融科技所帶來的價值創造，依據梅特卡夫定律提出的國泰君安模型計量；R`IT表示企業的金融科技風險；N1、N2分別表示企業科技金融業務模塊和金融科技業務模塊在產品市場中的同類競爭程度，即企業佔有壟斷優勢，係數值越小，該模塊所帶來的價值越高；C表示企業在「金融+科技」下的生態協同效應係數，反映企業生態溢出價值佔企業基礎價值的比例。在上述模型中，FI和IT都需要細分具體的業務領域進行計量。
在上述估值模型中，BP是關於企業商業模式九要素指標的價值函數，表達如下：
在上述估值模型中，單項FI表示當前某項科技金融業務的價值，表達如下：
其中：FCFEt表示預期第t年的公司自由現金流；FCFEn+1表示預期第n+1年的公司自由現金流；WACC表示加權平均資本成本；g表示n年後穩定的增長率。
在上述估值模型中，單項IT表示當前某項金融科技業務的價值，表達如下：
其中：K指變現因子；R指節點的距離；N指用戶規模；P指溢價率係數。
在上述估值模型中，C是關於企業創新能力指標、整合能力指標、匹配程度指標的價值函數，表達如下：
不同於傳統的單一估值方式，該估值模型是一個複合估值模型，結合了不同屬性業務的估值方法，其主要創新之處在於：第一，提出將科技金融業務與金融科技業務分離進行估值；第二，將商業模式評價、科技金融風險與金融科技風險要素納入估值框架；第三，添加了企業金融生態的溢出價值。
鑑於部分指標實際取值無法定量估算，本模型僅為初步估值框架（邏輯），主要為此類企業提供估值思想與基本估值邏輯。我們認為，螞蟻集團等科技金融企業的出現可能會改變傳統的估值模型，需要結合商業模式評價、風險要素變化、業務屬性、生態溢出價值等內容，以適應科技金融企業的價值計量需求。
結論與政策含義
螞蟻集團的IPO歷程必將在我國資本市場留下深刻的印記。鑑於螞蟻集團「金融+科技」的複雜屬性，對螞蟻集團的估值首先必須釐清螞蟻集團商業模式的本質。金融科技與科技金融是兩個模糊而未被清晰定義的概念，在學術界與實務界被廣泛交替地使用。對螞蟻集團的現有估值是簡單參照科技企業進行的，該項IPO估值在不同類型的投資者、監管者及其他利益相關者之間引發了極大的爭議，長期來看，扭曲的估值水平可能會給資本市場帶來不利的經濟後果。
本文的研究表明，螞蟻集團並未顛覆現有金融體系的業務和功能範疇，其當前收入的主要來源並非金融科技服務，其商業模式的本質是科技驅動的金融企業，即應以科技金融屬性為主、以金融科技屬性為輔。換言之，螞蟻集團首先應屬於金融企業，但其金融服務供給模式和商業運營模式又明顯有異於其他傳統金融企業，主要表現在：第一，螞蟻集團的生態戰略或平臺戰略導致邊際成本遞減，從而產生「長尾效應」。第二，注重金融科技的能力輸出，即通過對傳統金融機構的網際網路等技術賦能創造收入。第三，表外數字資產驅動的盈利模型呈現出與傳統金融機構不一樣的特徵。
傳統估值方法、對傳統方法的修正與組合抑或是網際網路企業估值方法都不能完全適用於類似於螞蟻集團的企業的估值，現有估值模型的直接運用會產生諸多局限性及與螞蟻集團的不匹配性。為此，本文初步構建了螞蟻集團的估值邏輯，這一估值邏輯的核心要素包括：第一，契合螞蟻集團的商業模式本質；第二，合理估計金融監管變革下科技金融風險和金融科技風險對企業基礎價值的影響；第三，充分體現螞蟻集團金融生態所帶來的溢出價值。不同於傳統單一估值方式，本文初步構建的螞蟻集團估值模型是一個複合估值模型，結合了不同屬性業務的估值方法，其主要創新之處在於：第一，提出將科技金融業務與金融科技業務分離進行估值；第二，將商業模式評價、科技金融風險與金融科技風險要素納入估值框架；第三，添加了企業金融生態的溢出價值。
總體而言，當前我國資本市場對螞蟻集團現有2.1萬億元的扭曲估值是由估值方法論缺陷和當前我國資本市場總體倫理水平共同決定的：前者可以解釋市場對「科技+金融」複雜屬性企業的價值認知缺陷，後者可以解釋螞蟻集團扭曲估值背後所存在的一定程度的「有意視而不見」現象。需要特別指出的是，公司估值永遠是一門「藝術」，市場最終的估值水平由理性的估值邏輯和市場倫理水平共同決定，資本市場中的估值倫理問題與理性的估值方法論同等重要。
因此，資本市場利益相關者與監管部門除了要關注估值邏輯，更應關注註冊制背景下具有複雜屬性與複雜業態的公司在估值過程中可能出現的由重大利益和信息不對稱驅動的非倫理現象。研究註冊制背景下「有效市場如何發現有效價格」的保障機制並杜絕潛在的估值非倫理行為成為一個新興的重大課題。
注 釋
① 在2020年7月20日螞蟻集團宣布計劃在上交所和港交所同步發行上市的前一個月，支付寶母公司由「浙江螞蟻小微金融服務股份有限公司」更名為「螞蟻科技集團股份有限公司」，以「科技集團」替代「金融服務」，強調科技屬性的意味較為明顯。
②2004年10月，美國《連線》雜誌主編克裡斯·安德森（Chris Anderson）在他的文章中第一次提出長尾理論，他認為：商業和文化的未來不在熱門產品，不在傳統需求曲線的頭部，而在於需求曲線中那條無窮長的尾巴。長尾效應的根本就是強調「個性化」「客戶力量」和「小利潤大市場」，也就是要賺很少的邊際利潤，但是要賺很大的總利潤（因為客戶數量非常多），即將市場細分到很細很小的時候，就會發現這些細小市場的累計會帶來明顯的長尾效應，也就是說，將所有非流行（主流）的市場累加起來就會形成一個比流行（主流）市場更大的市場。
③二八定律又名80/20定律、帕累託法則（Pareto's Principle），在傳統金融行業中指的是將重心放在中高端客戶，即以20%的客戶創造80%的利潤。
④也有批評的聲音指出，由於螞蟻集團可以服務到傳統金融機構無法覆蓋的金融對象，其金融便捷性以及因金融便捷性導致的「議價能力」使其「普惠金融」衍變成「普貴金融」或者是「普而不惠」。以螞蟻集團的花唄為例，其日利率為萬分之四左右，折合年利率為15%左右，而目前四大銀行一年以內貸款利率為4.35%、一年以上五年以內貸款利率為4.75%、五年以上貸款利率為4.9%。因此，與傳統銀行相比，螞蟻集團貸款利率明顯過高，存在「高利貸」現象，再疊加其邊際成本趨於零的特徵，螞蟻集團的利潤表必然呈現出「暴利」特徵，這將誘發對網際網路網貸平臺的反壟斷管制。但我們仍然相信，螞蟻集團的生態或平臺戰略使其具備「普惠」的能力，而最終是否「真實普惠」則取決於其在使命、盈利需求與商業倫理之間是否能實現恰當的平衡。
⑤Block Chain（區塊鏈）、AI（人工智慧）、Security（安全）、IoT（物聯網）和Cloud Computing（雲計算）簡稱「BASIC」。
⑥螞蟻區塊鏈，融合了區塊鏈、AIOT、智能風控等技術，在電子票據、物流運輸、版權保護、跨區出行等眾多場景上都有運用。
⑦ABS（Asset-backed Securities）即資產證券化，是指以項目所屬的資產為支撐，以項目資產可以帶來的預期收益為保證，通過在資本市場發行債券來募集資金的一種項目融資方式。
⑧各期末公司平臺促成的消費信貸或小微經營者信貸餘額，包括金融機構合作夥伴（含網商銀行）和公司控股的金融機構子公司的相應信貸餘額以及已完成證券化的信貸餘額。
⑨資產負債表內「發放貸款和墊款」項目的餘額僅包括各期末公司通過合併範圍內的子公司（主要為螞蟻商誠、螞蟻小微、商融保理）。
⑩ 兩家小貸公司分別指重慶市螞蟻商誠小額貸款有限公司及重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司。
截至2020年6月30日，螞蟻集團平臺促成的消費信貸餘額總計為320億元，其中98%的信貸餘額由金融機構合作夥伴實際進行貸款發放。螞蟻集團通過助貸、聯合貸款促成的消費信貸，仍需要全面參與貸款審批、風險管理、支用及還款等流程，如果缺乏有效的金融監管，同螞蟻集團自身借貸一樣，助貸、聯合貸款也會產生過度借貸、重複授信、不當催收、畸高利率等金融風險。
傳統估值中的成本法明顯不適用於具有大量表外資產的金融科技企業，會顯著低估金融科技企業的價值。
我們認為，當前我國資本市場對螞蟻集團現有2.1萬億元的扭曲估值邏輯存在一定程度的「有意視而不見」，這一現象的產生及其解釋，在本質上由當前我國資本市場的總體倫理水平決定。
《關於暫緩螞蟻科技集團股份有限公司科創板上市的決定》中稱：「近日，發生你公司實際控制人及董事長、總經理被有關部門聯合進行監管約談，你公司也報告所處的金融科技監管環境發生變化等重大事項。該重大事項可能導致你公司不符合發行上市條件或者信息披露要求……」
重慶市允許的融資槓桿為2.3倍，其他省市為0.5倍。
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