來源：投資界
作者| 劉全 劉博
報導 | 投資界PEdaily
達晨迎來一個裡程碑時刻：第100家上市公司誕生了。
投資界（ID：pedaily）消息，中國房地產開發商的第一大軟體解決方案供貨商——明源雲正式港股上市交易。公司發行3.74億股，每股發行價16.5港元，開盤暴漲56.36%，報25.8港元，最新市值高達500億港元。
創業17年，明源雲創始人高宇將一個小小售樓軟體做成一家港股上市公司。而作為背後兩輪的投資方，達晨財智執行合伙人、總裁肖冰表示，明源雲對於達晨有著特殊的意義，「第一，這個項目正好是我們第100家上市公司；第二它將給達晨帶來超100倍的回報，堪稱史上最高」。
成立於2000年，達晨剛滿20歲。這家本土創投拓荒者，歷來為圈內熟知的是內部的鐵三角組合——劉晝、肖冰、邵紅霞。如今執掌300億的達晨，已投企業超540家，退出項目超180家，現金分配高達160億元。
十幾年前，肖冰的人生目標是達晨要投出100家上市公司，「那時每年能有一兩家企業上市就已經很激動了，所以當時我覺得我可能要幹到80歲才能退休」。如今沒想到，實現這個目標的一天來得這麼快。
剛剛，達晨收穫第100家上市公司
市值500億，回報超100倍
早在10年前，達晨投資團隊就接觸到了這家企業。
成立於2003年的明源軟體，正是明源雲的前身，當時的主要業務是幫助地產開發商進行供應鏈採購、成本管理和搭建銷售系統。
現任達晨合伙人的梁國智發掘了這一項目，出於對明源軟體發展前景看好，梁國智主導達晨創世基金和盛世基金在2010年7月投資2000萬元，投後估值達2.85億元。
2012年前後，創業板上市風潮湧動，明源軟體同樣遞交了上市申請。但遺憾的是，由於當時地產調控政策趨嚴，明源軟體IPO申請被否。隨後，明源軟體的另一家投資方決定退出，但達晨依然看好這個團隊，決定再度追加投資703萬元。在那種情況下，這一筆投資無疑給明源軟體打了一劑「強心針」。
肖冰還記得，「當時我與高宇都意識到，明源只靠軟體銷售這『一錘子買賣』，已無法實現可持續的利潤增長，必須下定決心轉型成SaaS服務商，才能獲得更長久的發展價值。」
於是，高宇在2013年決定將明源軟體與網際網路深度結合，並發布了一封全員郵件，宣布「明源進入二次創業期」。隨後的幾年時間裡，明源軟體接連發布雲採購、雲客、雲服務，這三朵「雲」成為其後來的戰略支柱。當時高宇為了轉型還做了一些實驗性的項目，進行內部創業，而達晨也都參與了。
2019年5月，明源軟體正式更名為「明源雲」，成為中國房地產開發商的第一大軟體解決方案供應商。招股書顯示，2017-2019年，明源雲實現營收5.79億元、9.13億元、12.64億元，毛利潤分別為4.60億元、7.36億元、9.95億元，複合年增長率為78.4%，毛利率高達79.4%、80.6%、78.7%。
就連肖冰也沒想到，明源雲成功轉型被海外資本市場高度認可，「估值也是超出我們的想像」。明源雲此次引入多名基石投資者，包括高瓴資本、新加坡政府投資公司（GIC）、中國結構調整基金、紅杉資本、貝萊德基金及富達基金。
這是達晨成立20年收穫的第100家上市公司。今日，明源雲開盤股價暴漲56.36%，報25.8港元，最新市值為500億港元。明源雲上市前達晨三個主體累計持股7.48%，預計上市後仍持有5.98%的股份（超額配股前），預計市值近30億港元。換言之，這筆投資為達晨帶來了超100倍的投資回報。
當時主導這筆投資的達晨財智合伙人梁國智難掩激動，「明源雲一直致力於推動中國房地產業的數位化轉型，從17年前的一個小小售樓軟體，發展到如今涉及整個房地產開發業務鏈條包括預算、採購、建造、營銷及銷售、客戶關係管理、物業資產管理和其他物業相關運營的業務ERP解決方案，是過去二十年中國經濟奇蹟的一個案例。」
本土創投退出史
從退出無門到一年最高18個IPO
達晨歷史上第一家IPO企業是同洲電子。即便時隔20年，達晨財智創始合伙人、董事長劉晝回憶起這筆投資依舊十分感慨。
2001年，達晨聯合深圳三家本土創投機構共計投資同洲電子2400萬元，其中由於達晨有湖南廣電的背景而分得了投資總額四成，投資金額為960萬元，佔股10%。
然而後面的故事，超出了大家的預想。2001年11月，創業板計劃被擱置，同洲電子原本準備奔赴創業板的希望落空。彼時，所有本土創投都陷入了退出無門的尷尬境地，達晨的日子也不好過。後來，同洲電子迅速轉向中小板，並於2004年成功過會。但萬萬沒想到，突如其來的兩年暫停又令同洲電子的上市路受阻，本土VC的退出之門又被匆匆關上。
直至2005年，一切才迎來曙光。這一年4月29日，證監會宣布啟動股權分置改革試點，這也就是載入中國資本市場改革歷史的「股改全流通」。2006年，同洲電子在深交所中小板掛牌上市，中國本土風險投資在國內資本市場迎來首個成功退出裡程碑案例。
劉晝仍記得，當年為慶祝這一歷史事件，深圳的幾家創投機構還專門在深圳五洲賓館舉辦了一個論壇，主題便是迎接創投春天。曾面臨著生死一線的達晨，憑藉這筆投資收穫了26倍的回報，「賺了大約3個億」。
嘗到同洲電子的甜頭後，達晨團隊卯足幹勁，四處搜項目。在2006年之前，達晨投的項目非常少，加起來也就大概10個項目，但之後加快速度，僅2006年就投了4個項目，2008年更是一口氣投了超10個項目，以致當時主管達晨財務的胡德華專門去提醒投資團隊注意投資過快的風險。
但這一次，達晨踩準了節奏。2009年，翹首以盼的創業板登場，首批28家企業掛牌上市。達晨所投的愛爾眼科、億緯鋰能和網宿科技登陸創業板，獨中三元，一戰成名。這一年，達晨還在細分行業裡收穫了兩家IPO企業——福建聖農和藍色光標，其中福建聖農是達晨歷史上第一個回報超10億元的項目。
值得一提的是，2019年創業板十周年時，相關機構把首批的28家上市公司按照十年的漲幅做了一個排行榜，達晨幾乎包攬了前四名——第一名是愛爾眼科，第二名是億緯鋰能，第四名是網宿科技。
十年一輪迴。2019年科創板推出，本土創投再次迎來退出盛宴，達晨同樣碩果纍纍，僅當年登陸科創板的企業就有7家。去年10月23日，達晨所投的紫晶存儲、萬德斯、龍軟科技3家企業同日科創板過會，創下行業IPO過會記錄。今年4月30日，康希諾生物、慧辰資訊又同日科創板過會。而2020年一季度，達晨以6家企業成功IPO的成績，領跑全行業。
「DPI是王道，賺錢才是硬功夫！」
過去一年給LP返現近35億
達晨20年20條原則中，有一條：「不簡單追求IPO數量和基金規模，追求基金絕對回報」。
投資界了解到，達晨20年一共募集23隻人民幣基金及1隻美元基金，總規模超過300億元人民幣。談及基金業績，一直主管達晨募資的合伙人、高級副總裁邵紅霞侃侃而談，「達晨基金的整體回報一定超出行業的平均水平。我們每一期基金都是賺錢的。早幾年的基金，vintage effects明顯，回報周期和水平存在一定的不平均，但近10年，我們的基金表現穩定，回報確定且持續。特別是這兩年，退出渠道通暢，基金業績增長迅速。」
對於募資，邵紅霞底氣十足，「DPI是王道，賺錢才是硬功夫！這也是我們每一期基金都能超募的根本。」
歷史上，2006年前，達晨的資金全部來自大股東湖南電廣傳媒，並不需要對外募資。邵紅霞記得很清楚，達晨用那7000多萬一共投了9個項目，目前已有7個項目成功上市。算下來，這隻基金達晨給大股東賺了26個億。
從2008年底起，達晨才正式走向市場化募資。那時，達晨找到了諾亞財富，雙方合作的第一隻基金叫「達晨創富」。基金規模4.63億，總共投資18個項目，目前已有14個項目退出，代表案例包括尚品宅配、迅遊科技、中南傳媒、煌上煌、華圖教育。值得一提的是，尚品宅配一舉令達晨收穫近40億的帳面回報。
不過，有一隻基金被邵紅霞視為教訓，「會時常感到壓力，時刻警醒自己」。2011年前後，達晨募集了一隻規模為35億元的基金，這是當時市場上最大的一隻人民幣基金。然而，這隻基金「生不逢時」——從2012年起，A股IPO暫停，關閉上市通道長達15個月。
彼時市場上正上演「全面PE」的瘋狂景象，但隨著IPO暫停，被投企業上市遙遙無期。最終多方因素疊加，導致這隻基金退出受阻，一段時間收益低於達晨的平均水平。
邵紅霞透露，2017年開始，這隻基金在達晨內部被列為重點管理對象，單獨進行項目匯報和更有針對性的投後管理，尤其加強了對LP的整體服務。如今，隨著科創板和創業板註冊制落地，該基金的退出通道拓寬，未來幾年會是它的退出高峰期。「我們會全力以赴，抓住資本市場的改革窗口期，促進退出，提升DPI，讓LP滿意。」
達晨的使命與願景中，第一句話就是：「做投資人滿意的基金管理人，用好和管好每一分錢」。2019年，達晨整體投資額不到10個億，但給LP返現了近35億元。邵紅霞預計今年這個數字還會增加，「今年1到9月份，我們的退出金額已經超過35億元，創歷年新高。」對於創投機構而言，這是一個良性的循環。
警惕平庸化
「我們希望投出一個賺100億的項目」
「平庸化是達晨最大的風險」，在肖冰看來，這也是所有本土人民幣基金最大的風險。
「有時候我們10個IPO，都頂不上美元基金一個項目賺的錢多。」如今，達晨投資團隊的主要精力放在挖掘爆款上，「我們希望投出一個賺100億的項目」。
如何做到這一步呢？「第一你要投的資金量要比較大，第二回報倍數要高。正如你要回報100億，至少要投上億，才有可能通過百倍回報實現這個目標。」肖冰說，達晨堅持精品投資，碰到一個好的項目，一定要敢於下重注，可以兩輪、3輪甚至4輪跟進。
這當中的典型案例是瑞鵬寵物。2015年，達晨對瑞鵬寵物進行了A輪投資，隨後幾年連續進行了多輪追加投資，累計投資3個多億，後者成為了近幾年達晨投資額最高的項目之一。直到瑞鵬最新一輪融資，高瓴巨資入股。
「外資眼光，本土手法 」，這是達晨十年前提出來的投資打法。然而在劉晝看來，最近兩三年，一些外資都看不懂的項目達晨也投了，典型例子便是達晨很早就投了叮咚買菜，這一度出乎不少美元VC大佬的意料「為什麼是達晨投在前面？」。甚至一些看不出是本土創投會涉足的項目，達晨都悄悄做了布局，以適應現在的創投市場。
肖冰還關注到另一個現象，「我們預測到註冊制以後，整個資本市場會發生變化，A股趨向港股、美股化，原來國內資本市場還存在套利空間，以後這種紅利會漸漸消失，人民幣基金要跟美元基金正面競爭。」
劉晝預測，美元基金跟人民幣基金現在已經開始進入了白熱化競爭，到明年可能基本上都是在一個競爭的狀態，美元項目在境外，上市難度會越來越大，「現在達晨團隊在外面看項目，動不動就遇上頂級的美元基金。」
對於這一點，邵紅霞也深有體會，「最近，和機構LP交流時，總會聊到紅杉、高瓴這幾家頭部美元基金的策略和打法。我覺得他們真的已經非常local了，很接地氣，他們自身也會強調自己的本土化。」
「別因為現在還有點紅利，就丟掉了危機感。」達晨內部多次研討形成共識，人民幣基金現在不轉型，不做好準備的話，很可能就會被淘汰。到時整個行業排名前十的機構，可能都是本土化的美元基金。
「當然，人民幣基金與美元基金競爭，除投資理念、思路、打法找出自己的差異化外，更重要是打造好的內部機制和更高格局。」劉晝說到。
談到達晨的未來，劉晝透露，未來五年達晨會在繼續做好創業投資的同時，適當向資產管理方向延伸，也可能會做併購基金、S基金。「我們也看到一些同行在打通一二級市場投資，或者在嘗試做母基金，不過我們還是會根據自己的基因，決定未來的發展方式。」他說。