恆康醫療市值已從2015年夏天346億的最高點，下墜至2020年夏天的30億不到。利用人性的貪婪，在資本市場翻雲覆雨最終崩塌的故事，永不落幕。
2015年夏天，以一味草藥起家的恆康醫療市值達到史無前例的346億人民幣，被資本市場熱捧為民營醫院第一股。要知道，背靠國資委、坐擁超過百家醫療機構的華潤醫療，市值最高時不過165億港幣。
這一年年底，恆康醫療創始人、醫藥代表出身的闕文彬個人財富也達到頂峰。在當年的胡潤排行榜上，闕文彬連續第八年登上甘肅省首富位置，以200億身家（近半數來自他在恆康的持股）超過地產大鱷潘石屹張欣夫婦，在中國富豪榜上位列101名。
這是恆康醫療和闕文彬的巔峰時刻，也是墜落的起點。我們看到了一個從成功那一刻就註定失敗的故事：
一個初始年營業額不過兩三億、業務單一的公司，藉助上市公司這個便利的平臺融資，用高出正常估值的價格收購醫院，以迎合資本市場對醫院概念股的短暫追捧，支撐起與其不匹配的市值；
高市值撬動更多的資金，用更高的價格逼退競爭對手，開啟瘋狂收購醫院之路，反過來又能獲得更高的市值；
周而復始，雪球越滾越大，公司市值越來越高——以越來越高的債務為代價。
2013年以來，恆康總計收購了15家醫院，但面對醫院管理這個專業壁壘極高的行當，中成藥起家的恆康幾乎無力管控旗下醫院——和醫院原股東的訴訟、收購後的巨額虧損、對賭協議的失敗等矛盾層出不窮。
到2018年和2019年，因為負債收購和管理不善，恆康分別虧損14億和25億。
今年8月，因無力履約，恆康旗下最重要的資產——7家醫院和發家的獨一味中藥製劑公司，都被申請凍結。*ST恆康更是處於退市風險警示之中，市值已不到30億人民幣，不到巔峰時的十分之一。
△ 恆康市值變化圖。
圖片來源：八點健聞製圖
從一開頭,這就是場賭局：醫療服務行業具有周期長、利潤率低的特點，如果只是純粹的財務投資賺快錢，中國的綜合性醫院普遍5%-10%的利潤甚至不能覆蓋融資的資金成本。當資本市場潮來時，恆康還能憑藉其上市公司的身份勉力維繫這個巨大的泡沫；當資本潮褪去之後，它所構築的一切也轟然倒塌。
神秘的西部富豪和他信奉的「市值管理」
2008年3月，深交所迎來了一位名不見經傳的敲鐘人，時年45歲的甘肅藥商闕文彬。
作為中國最早一批醫藥代表，闕文彬早年在全國各地跑銷售時，發現了甘肅一家瀕臨破產邊緣的國有藥廠——獨一味藥廠。從成都恩威製藥辭職後，他將獨一味從接盤時1000多萬的負債，一路做到中國止血鎮痛類中成藥老二。
闕文彬藉此成功登陸A股中小板，當時公司的名字還是獨一味——與其唯一的明星產品獨一味膠囊同名。
上市當日, 獨一味股價大漲350%，市值直逼26億人民幣, 闕文彬本人的身家暴漲至17億元，從一個籍籍無名的前醫藥代表變成了資本市場的明星，這是闕文彬初次嘗到資本市場的甜頭。
從2008年上市到擴張前的2012年的四年中，獨一味的年營業額僅從2.85億增長到3.37億，每年的平均增長率不過4.56%。
直到2013年3月，闕文彬和投行界的前風雲人物、因內幕交易被紅色通緝令通緝後回國自首的謝風華在上海見面。想在資本市場有所作為的闕文彬，向謝風華表達了高價減持獨一味股份的意願，並約定將減持成交金額的12.5%作為謝風華的顧問費。
謝風華給闕文彬的建議是，通過市值管理的方法提高公司的價值。謝曾經寫過一本《市值管理:市值決定公司命運》，核心是研究各種提高公司股價和市值的途徑和方法。對闕文彬而言，其中最重要的一條就是——買醫院。
在中國，市值管理和操縱股價有時只有一牆之隔。不過，等證監會發現並處罰闕文彬和謝風華「以市值管理之名，行操縱股價之實」並判處謝風華終身禁止進入證券市場的時候，已經是四年後了。
從2013年開始，闕從單一的中成藥生產銷售轉向了醫院收購，開啟了買買買之路。
剛開始闕文彬還比較謹慎，獨一味在2013年6月用公司4000萬自有資金購買了四川兩家小型醫院——德陽美好明天醫院和資陽健順王體檢醫院——100%股權。
這兩家醫院小到什麼程度呢？
資陽醫院成立時間不過半年，還處於虧損狀態，但是獨一味給出了2500萬元的估值。
而另一家德陽美好明天醫院的淨資產只有363萬元，但它的收購價格高達1500萬。
獨一味初涉醫院投資領域，從業務層面看顯然不怎麼成功。其中，德陽美好明天醫院2014年僅完成了97.84萬的淨利潤，不到承諾指標的25%。
早年在醫院併購市場上的牛刀小試，本應讓闕文彬對陌生的醫院領域心存畏懼：醫院絕非可以快速催肥的現金奶牛，豈能在注入上市公司後就可實現利潤的神奇增長？對賭協議不過是併購市場的財技安排，甚至在籤訂對賭的那一刻即已明白了不可實現。然而，闕文彬並未知難而退，反而「迎難而上」。箇中之驅動力，正是此刻已經欲罷不能的「市值管理魔法」。
業務上的失利，沒有妨礙獨一味在資本市場上大放異彩。自2013年5月6日發布收購公告開啟醫院收購大門之後，其股價一路上揚，在9個月內翻番。至2014年2月26日，股價達到本輪上漲的峰值，當日收盤價為每股38元，市值167.3億元。
與此同時，闕文彬將公司名從獨一味改為恆康醫療，以此昭示轉型的某種決心。
提振股價的利器無人能抵擋的誘惑
說到市值管理，一個最直觀的觀察維度就是市盈率（PE）。市盈率是公司市值之於其年盈利的比值。
一家未上市的綜合性醫院，合理的市盈率一般在10以內。也就是說，收購方從原股東處收購醫院，一般可以開出十倍於這家醫院年淨利潤的價格。然而，如果購買方恰好是一家上市公司，則當它把一家收購了的醫院注入到上市公司的總資產中，這家醫院的市盈率就起碼能與這家上市公司原本的市盈率看齊。
在中國，A股市場的市盈率一直相當可觀，PE值幾十的上市公司比比皆是。而一旦某家上市公司有幸成為了某種「概念股」，市盈率更能突破100乃至數百。在上市公司的江湖中，成為概念股是眾所追逐的巔峰境界。但凡一種資產成為某種「概念」，則其股價（二級市場價格）之於其真實價值就將有極大的躍升。
2014-2018年的中國，是醫院買賣的熱土，也是醫療概念股勃興的時代。
所以，收購醫院變身醫院概念股，可以牽動整個公司的市值大幅度上揚。
醫療服務行業是前途遠大的新興行業。2003年到2013年間，日漸壯大的醫保體系對於公立醫院的助力，讓公立醫院開啟黃金十年，單個醫院銷售額幾十億已經不是新鮮事，甚至出現了收入超過100億的醫院。
2014年起，政策層自上而下鼓勵社會辦醫，民營醫院是否也能複製公立醫院的黃金十年？民營醫院陣營中是否也能崛起百億級的超級醫院乃至醫療集團？這一前景既有業已成為超級醫院的公立大三甲的榜樣支撐，更有極大的資本市場想像力。
再來看恆康醫療。在它殺入醫院併購的頭一年，不到九個月的時間裡（2013年6月-2014年2月），以1.8億元的收購金額，一共收購了4家醫院，卻帶動公司股價衝高至38元，市值突破160億，增加了整整80個億。
1.8億的資金，撬動80億元的市值增長，意味著什麼？意味著恆康醫療的股價更值錢了，更意味著它可以更大的空間，以更低的成本（釋放的股份數），在二級市場募集更多的資金。而擁有更多的募集資金，就可以收購更多的醫院，從而繼續衝高上市公司的市值。
圖片來源：視覺中國
很難有人抵擋得住這樣的誘惑。除了和醫療相關的上下遊企業如製藥公司，就連珍珠養殖的公司、地產公司、瓷磚公司等各種五花八門的上市公司都開始擠入了醫院收購這個快車道。
浙江諸暨一個以珍珠養殖為主業的公司，因為業績連年虧損，2014年11月起停牌，幾乎站在退市的邊緣，但是當他們在次年6月發布公告準備收購三家醫院，改名創新醫療之後，股價從復牌後的13塊飛漲到年底的31塊。
根據普華永道報告《2013年至2018年中國境內醫院併購活動回顧及展望》，2013年全年只有46家境內醫院的併購發生，總金額21.5億；到2016年，併購的醫院數量已經上漲至191家，併購金額161億；這種火熱的態勢在2017、2018年得到延續，這兩年併購金額分別是149億和144億，併購醫院數量167家和199家。
從此，恆康在醫院併購市場放手一搏，其躍進路線已是虛實並進。「實」是指買進的實打實的醫院資產，以及它們的營收和利潤。「虛」是指每置入一塊新購進的醫院資產，所帶來的上市公司的市值飆升，以及進一步的募資。
這樣的路線發展到最熾之時，「實」看似已經並不重要，「虛」反而成為了恆康醫療的躍進主線。
「虛」、「實」不可能永遠背離。當虛線的市值扶搖直上之時，實線的併購價格也越來越高了。
兩年之後的2015年，當恆康收購瓦房店第三醫院時，僅僅是這一家醫院，收購價格已經高達7.18億之多。而恆康整個公司當年全年的利潤也不過3.2億。
上市公司的好處在於融資的便利性，雖然自有資金無法支持瘋狂的收購，但是藉助上市公司的身份，恆康通過非公開定向增發股票的方式，募集了26億資金。
比起募集資金速度更快的是消耗，這26億主要被用於恆康的各項收購。幾年後證明，這些收購成為了虧損之源。
但在當時烈火烹油的醫院買賣大潮中，恆康的大手筆給了資本市場以極大的期待。
這一年，恆康的市值達到頂峰——346億元。哪怕經歷了2015下半年的股災，恆康的市值在股市低迷的2016年，仍然維持在200億市值的高位上。
在資本大潮中，維繫公司高市值的，是關於未來的心理預期。
傳統行業的估值基於現金流，新興行業的估值基於未來的想像空間，資本市場一度用給網際網路公司估值的方法給像恆康這樣的醫院概念股估值，賭的是高速增長的未來。
受到股價大振的鼓舞，一向低調神秘的闕文彬曾在2016年一次極為罕見的公開接受媒體採訪中放言，未來要把恆康做到2000億市值。
△闕文彬在2016年的一次新聞發布會上。
圖片來源：視頻截圖
大手筆的收購和資本市場的追捧，並沒有給恆康帶來真實的利潤。2016年之後，恆康的利潤一路下滑，其中，斥巨資寄予厚望的瓦房店三院在2019年一年的虧損就高達1.3億。
在內生式增長無力的情況下，闕文彬只能繼續用外延式的併購帶來的營收增長，粉飾和維持恆康的股價和市值。
高市值又可以讓恆康以更低的資金成本獲得更多的融資，買更多的醫院。2017年，恆康單是用於收購的金額就高達19億，這一年，恆康的債務也達到史無前例的59.06億元。
甚至在恆康深陷債務危機的2018年，闕文彬仍然試圖用大手筆收購馬鞍山中心醫院來維繫資本市場的信心。如果資本市場仍然相信醫療服務行業高速增長的未來，恆康的併購遊戲就能持續運轉下去。
一個激進的財務投資者和一個需要耐心的行業
到2019年底，恆康年收入的87%都來自旗下醫院，醫院業務已成為恆康醫療的絕對主營業務。但從其收購邏輯和資本運作手段來看，你很難說這是一個具有長遠戰略眼光的醫療服務產業投資者，它只是一個激進而冒險的財務投資者。
比起醫院的長遠發展而言，闕文彬大概更看重短期能帶給資本市場的信心。
恆康在高溢價收購醫院時，大多帶有一個三年對賭協議。對賭協議中所承諾的業績，現在看起來甚至有些不可思議；比如瓦房店三院在被收購的前兩年的年淨利潤為3200萬，對賭協議要求這家醫院在被收購後的三年淨利潤分別達到9130萬元、1.0043億元、1.1047億元，是收購前淨利潤的3倍多。
以國內綜合性醫院5%-10%的利潤率和正常每年10%-15%的營收增速計算，這幾乎是一個很難完成的任務。
據不完全統計，在恆康醫療收購的醫院中，多家醫院均未完成對賭協議。其中，德陽美好明天醫院和邛崍福利醫院原價返還了原轉讓方，資陽健順王體檢醫院和蓬溪醫院由原股東支付利潤補償款；蘭考第一醫院、堌陽醫院、東方醫院則引發了恆康公司和醫院原股東的訴訟。
醫院是一個內部系統極為複雜、利益糾葛繁多的系統，在買下醫院後，有經驗的產業投資者一般會調動企業內部具有醫院管理才能的人進入醫院，以提升醫院運營的效率和業績。
恆康雖然是製藥公司，但在需要精耕細作的醫院管理領域，它仍然是個門外漢。
在收購十幾家醫院後，恆康甚至沒有建立起一支成熟的醫院管理團隊，多數仍倚賴被收購醫院的原管理層；當醫院的原管理層改善業績乏力時，恆康也無能為力，只能粗暴地出售醫院資產，或者引發訴訟。
而部分完成三年對賭協議的醫院，在恆康那裡兌現承諾後，隨即就出現巨額虧損。比如瓦房店三院在完成對賭協議的第二年大幅虧損了1.3億。
△ 2019年虧損1.3億的瓦房店三院。
圖片來源：恆康官網
一位長期從事醫院併購的投資人告訴八點健聞，在醫院併購案裡，對賭協議完成後，被收購醫院利潤大幅下滑，幾乎是行業中公開的秘密。對賭期間，醫院可以通過壓縮人工成本、供應鏈利潤、調整醫保壞帳等方式來完成業績目標，等到對賭期完成之後，再來補償員工和供應商。
一個以高價收購醫療機構為主營業務的公司，資本市場給予其高估值，本質上是寄望於未來醫療服務行業的高速增長。
但一直以來，醫療服務行業都是一個回報周期長、短期利潤不高、極度需要耐心的行業。一家外資私募股權投資機構的投資人告訴八點健聞，他所在的基金在醫療服務領域的投資，退出期少則7-8年，長則超過10年。
一個成功的醫院併購案例，除了錢，更重要的是品牌、專家、技術、專業的醫院管理團隊的持續注入。
河南蘭考黃河醫院集團的控制人徐慶彪徐徵父子和其中一家醫院的業務院長呂佔清，或許正是抱著這種期待，找到了恆康。徐氏父子的黃河醫療集團擁有蘭考三家醫院——蘭考第一醫院、蘭考堌陽醫院和蘭考東方醫院的控制權。
坐擁蘭考這個80萬人口縣城醫療行業龍頭老大的地位十幾年之後，徐氏父子發現，和蘭考第一醫院一條馬路之隔的公立醫院，借著成為河南省40家醫療改革試點單位的政策紅利，和他們搶奪病人。
徐徵和呂佔清們想擴張，當地缺康復醫院，建個康復醫院，或者能多留住患者。但建醫院的錢不是個小數目，所以他們動了想要被併購的心，想找個可以依靠的大樹。
他們開始主動尋找對醫院感興趣的企業，找了幾家都不懂醫療，「狂飆突進」開啟醫院收購之路的恆康進入了他們的視野。
闕文彬醫藥代表出身的背景，也獲得了負責業務的院長呂佔清的好感，他覺得這個企業與醫院有相近性，可能對醫療更了解。
彼時的闕文彬和恆康的資金鍊都極為緊張。闕文彬持有恆康 42%的股份，這些股份已被多次質押，但是除了繼續舉債擴張，恆康沒有做其他選擇。
於是，恆康和華寶信託、民生信託共同出資，合作成立併購基金京福華彩和京福華越。兩隻基金規模分別為6.38億和5.92億。
按照約定，這兩隻併購基金將被用於醫院的併購，投資期3年，3年期滿退出時，京福華彩的中間級和優先級LP的目標收益率是6.2%和9.2%，京福華越則是6.7%和11.2%。
2017年1月，恆康通過這兩隻併購基金籌措資金，用4.89億價格買了蘭考3家醫院。在4.89億之外，院方稱，恆康還口頭答應，日後將「投入資金建設康復醫院」。
這場看似愉快的交易，實則危機暗湧。
為了籌到錢，恆康給出近乎剛性兌付的承諾——到期後，如果無法實現目標收益，恆康不僅要收購兩隻信託所持有的基金份額，還有義務全額補足收益。
這種明股實債的模式，猶如套在恆康脖子上的繩索。債務越來越多，留給恆康的時間越來越少。
恆康高價收購的醫院，早期在不能完成業績承諾時，恆康通常是大筆一揮，原價返還。因為能在二級市場獲得數以億計的回報，並不在意幾百萬到幾千萬不等的損失。
但是，當恆康2018年因債務危機在資本市場受挫股價大幅下挫後，就很容易和被收購的醫院方發生劇烈的衝突。
在蘭考收購醫院僅僅1年後，恆康不僅沒有將口頭答應的康復醫院建設完畢，而且和醫院原來的控制人打起了官司。因為沒有達到約定的業績承諾，恆康解除了原醫院實際控制人徐徵的職務，將其告上法庭，要求徐徵按照原來的轉讓協議7倍賠償利潤差額。
矛盾由此產生，並演變升級。賣醫院的徐氏父子想要奪回醫院，被罷免後，曾帶著人堵在醫院門口，拒絕恆康的管理者進入醫院，成為醫院內部甚至是當地醫療圈人盡皆知的一場鬧劇。
對蘭考這三家醫院而言，2018年是「黑暗難熬」的一年，投資人和管理層之間的矛盾，弄得人心惶惶，一線員工流失。有人不滿醫院的工資和福利下降，有人不滿醫院的混亂現狀，乾脆跳槽到隔壁的公立醫院、中醫院等等。
△ 蘭考第一醫院曾經是當地醫院界的老大。
圖片來源：吳靖攝
蘭考三家醫院的故事，不過是恆康這幾年收購醫院的一個縮影：溢價收購，高業績承諾，無力管控醫院運營，留下一地雞毛。
由於在負債收購和不善管理，恆康醫療每年的利潤也從2017年開始大幅減少，到2018年和2019年，恆康分別虧損14億和25億。
眼見它起高樓
眼見它樓塌了
2018年後，資本市場對於民營醫院概念股的追捧開始降溫。
一來2018年國家醫保局成立後，在全國各地醫保控費的大背景下，以醫保資金作為主要收入來源的綜合性醫院的盈利想像空間變得有限。
二來資本市場對於新興的醫院併購行業的回報率和增長率已經有了較為清醒的認識。這固然是一個值得期待跨越周期的行業，但它更是一個投入周期長、需要精耕細作的行業。
不少在前幾年高價買入的醫院股權，在2018年後面臨打折甩賣。一位投資人向八點健聞透露，折扣率約在6-8折，例如原先5個億買來的醫院資產，現在3-4個億就願意出手。
那些激進的醫院收購者，比如創新醫療、宜華健康、益佰製藥的股價都在2017、2018年之後經歷了腰斬甚至膝蓋斬，就連華潤醫療這樣的國家隊的股價也自2018年開始大幅跳水。
△激進的醫院收購者們，多在2017、2018年後市值縮水。
圖片來源：八點健聞製圖
當二級市場對醫院概念股的價值認識回歸後，恆康這樣通過高負債收購獲得高估值的模式，就被直擊命門。
在2018年，恆康本打算以9億-9.3億的價格，收購馬鞍山市中心醫院93.52%的股權，如果這次收購能順利完成，恆康將第一次擁有一家三家甲等醫院。但在恆康已經支付2000萬誠意金的前提下，仍然因為「負債較多」和「融資情況不達預期」而中止了收購。
此次收購失利和債務危機等原因，讓恆康的市值直接暴跌60%，只剩下不到100億。
在市值泡沫開始被刺穿的同時，恆康的債務危機凸顯，2017年、2018、2019連續三年，恆康公司的負債59.06億，59.01億和47億。
一個負債率接近100%，公司最大股東被凍結和質押了幾乎全部股份的公司，靠負債繼續收購維繫資本市場信心的模式已然破產。
今年新冠疫情過後，恆康派駐蘭考第一醫院的管理者王冰的辦公室外，常常有醫院退休職工訪。他們的目的只有一個，催恆康儘快補上本該在今年1月付給醫院的一筆收購尾款：6450萬。
前兩期收購款給到醫院後，徐氏父子曾許諾股東們的「一股8-10萬」只兌現了一半，以每股4萬左右的價格將錢返回給了4000多名股東。
如今，徐氏父子因涉黑已被批捕入獄，而利益受損的員工們幾乎每周都會去醫院靜坐示威，希望恆康儘快付出這6450萬，獲得補償。
這大概是恆康收購之初沒有想到的難題：醫院內部的權益之爭落到了自己的頭上。它更沒有想到的是，倚賴醫保額度的民營醫院，在醫保控費的政策驅使中，日子越來越不好過了。
當時恆康收購蘭考三家醫院的目標淨利潤是，三年內不低於1.344億元，而實際上，單是2019年就虧損了2543萬元。
壓倒恆康的最後一根稻草，正是包括蘭考第一醫院在內的幾家醫院的收購。2020年，三年前成立的京福華彩和京福華越兩隻醫院併購基金到了退出期，恆康無法完成業績，也無力按照原來約定收購華寶信託和民生信託連同本金和收益共10多億的基金份額。
恆康試圖在2018年6月將蘭考這三家醫院掛牌出售，但兩年多來並沒有人接手。
今年8月以來，華寶信託和民生信託由於不能按時退出，他們已在多地將恆康告上法院，並申請凍結了恆康旗下最重要的資產——7家醫院和恆康賴以發家的獨一味中藥製劑公司。
至此，恆康醫療市值已從2015年夏天346億的最高點，下墜至2020年夏天的30億不到。
利用人性的貪婪，在資本市場翻雲覆雨最終崩塌的故事，永不落幕。