發布時間：2020年7月27日
摘要：
優衣庫是平價和品質的代表，具備難以復刻的深塹護城河：1）聚焦基本款，減少SKU，降低庫存壓力。其SKU保持在1000款基本款，庫存壓力較小，保持庫存周轉效率處於良性狀態。2）重視面料研發，專注將單品做到極致。通過面料研發及工藝質控，賦予優衣庫品牌更多價值。3）注重精細化管理，SPA供應鏈管理突出。公司通過在設計、製造、銷售等多重環節層層把關，達到提高品質、降低成本的目的，將更多的利潤空間返還給消費者，從而實現高性價比。4）一站式服裝採購，為全家著裝提供解決方案。「Made for All」的銷售理念，得以捕獲更廣泛的消費群體。
發展歷程：跨越日本第三次和第四次消費時代，順勢而為以成時代寵兒。
1）開創十年：定位青少年為主流消費人群。優衣庫於1984年成立，1984-1995年日本消費主力軍主要為青年及青少年，能夠彰顯個性且特立獨行的服裝風格備受青睞，在此大背景下，優衣庫初入休閒服裝市場，價格定位低廉，並採用全新的自主選購形式及創立郊區街店新渠道。
2）成長十年：契合時代主流消費觀「高性價比」，打造明星產品並建立SPA模式助力高性價比。1995-2004日本由於經濟泡沫破滅及人口增速降低，服裝市場終端需求縮減，理性消費觀越發顯著，簡約化及高性價比服裝頗受青睞。優衣庫推出搖粒絨等明星產品，以低價高質鞏固品牌形象，徹底實現SPA模式以助力高性價比；同時加強研發能力，縮短交貨時間快速響應市場趨勢。
3）騰飛十五年：科技、併購、海外擴張，在第四消費時代走向全球的「高性價比之王」。2005年日本進入第四消費時代，日本市場短期飽和，對產品的質量和性價比提出了更高的要求，優衣庫順應市場潮流趨勢，完成從「休閒」到「休閒時尚」的轉型，通過「女裝拉動銷售」、「優質面料研發打造科技概念爆款」、「門店建設整改」三大武器增加收入、控制成本。同時，優衣庫開疆闢土，通過併購擴大品牌矩陣及主品牌、構建全球旗艦店以提升知名度，2019國外收入佔比已接近總營收的一半。
投資建議：我國服裝行業自2012年進入調整期，而後回歸至精細化管理、產品為王的時代，但要培育出如優衣庫一樣優秀的品牌，仍需要較長時日。從服裝企業發展趨勢來看，我們認為通過持續「修煉內功」也會出現如迅銷一樣成功的企業，建議關注安踏體育、李寧等。
正文：
1、迅銷集團（FastRetailing）：全球領先的服裝零售巨頭
迅銷（FastRetailing）是一家跨國公司，經營多個時尚品牌，包括UNIQLO，GU和Theory等。作為全球第三大製造商和零售商，公司通過管理從採購、設計、生產到零售向消費者提供優質且價格合理的服裝產品。其中，公司支柱品牌優衣庫（UNIQLO）年銷售額約為1.9萬億日元(FY2019)，其休閒服飾的舒適體驗主要通過高質量和高功能材料製成的獨特產品來實現。以優衣庫品牌為主導的業績增長正在逐步從日本本土擴展至大中華地區（中國大陸、中國香港和中國臺灣）以及東南亞地區。
由於公司誕生於日本的第二次消費時代，成長於第三次消費時代，蓬勃於第四次消費時代，本篇報告我們將以日本的消費時代為宏觀背景，深入分析迅銷在日本各消費階段中，抓住機遇直面挑戰，鑄造堅固且深塹的「護城河」。（註：日本四次消費時代的消費特徵：詳見附表1 （資料來源：《第四次消費時代》）。）
2、難以復刻的深塹「護城河」
薄利多銷，為消費者獲取更多實惠是品牌出發點和著力點。雖然優衣庫以直營渠道為主，但毛利率仍處低水平，這說明其加價倍率較低，約為2-3倍左右。這主要得益於優衣庫對產品、渠道、供應鏈的有效管理，促使其將更多實惠給予消費者。我們認為，優衣庫核心優勢主要是其高性價比的產品，精細化的管理，以及順應新消費趨勢的底蘊與觀念。
第一， 聚焦基本款，減少SKU，降低庫存壓力
優衣庫的最強產品是基本款。產品以生活方式為維度，推出Uniqlo U、Sport、Knit、Jogger4種場景服飾，滿足消費者對服裝和生活品質的需求。其SKU保持在1000款左右，相比其他全球性快時尚品牌，優衣庫SKU數量相對較少，所以庫存壓力較小，這有利於保持庫存周轉效率處於良性狀態。
第二， 重視面料研發，以質取勝
專注將單品做到極致。一方面，重視面料研發，持續提高技術。公司不斷推出HEATTECH、搖粒絨等產品並暢銷大賣。2003年與日本紡織業巨頭東麗合作，研發更薄、更乾爽、更舒適的服裝面料（優衣庫面料技術詳見下表）。另一方面，嚴格質控，提升工藝。在服裝行業中，平均次品率為2%—3%，而優衣庫要求工廠將次品率降至0.3%。通過面料研發及工藝質控，賦予優衣庫品牌更多價值。
第三， 注重精細化管理，SPA供應鏈管理突出
優衣庫的精細化由四部分構成：生產管理、店鋪管理、庫存管理以及人才管理。其中，優衣庫SPA供應鏈管理模式最為突出。公司通過在設計、製造、銷售等多重環節層層把關，達到提高品質、降低成本的目的，將更多的利潤空間返還給消費者，從而實現高性價比。
第四， 一站式服裝採購，為全家著裝提供解決方案
優衣庫為每個人提供簡約優質舒適服飾，它兼具功能性和舒適性，以可以滿足不同類型消費者對著裝的訴求。公司推出「Made for All」的銷售理念，以捕獲更廣泛的消費群體。2020年（2019年1月-2020年6月）客單價同比增長101.5%，雖然受到2020年疫情影響，公司上半年整體表現仍較理想。
3、發展歷程：積澱數十載，鑄就服飾龍頭
迅銷自創立至今經歷數十年的沉澱，從一家小型男裝店成長為日本服裝零售龍頭再成長為全球服裝產業巨頭，其成功之路值得我們認真分析與學習。1984年迅銷創立第一個品牌優衣庫；此後公司發展穩紮穩打、倍道而進。我們將迅銷的發展歷程細分為四個時期：本土市場開拓期（1984-1994年）、快速成長期（1995-2004年）、海外布局開拓期（2005-2010年）及海外加速推進期（2011至今）。
3.1、本土市場開拓期（1984-1994）：新銷售模式打通國內市場
3.1.1、環境背景：第三次消費時代的中間十年，個性化年輕化消費偏好顯著
根據《第四次消費時代》，1984-1994年正處於日本的第三次消費時代的中間十年，消費特徵非常典型。這時期的日本消費主力軍主要為青年及青少年，主力消費者更加注重個人喜好，能夠彰顯個性且特立獨行的服裝風格備受青睞。
3.1.2、經營情況：優衣庫品牌以「自選式+路邊店」模式大獲全勝期
公司董事長柳井正創建優衣庫品牌，UNIQLO CLOTHING WAREHOUSE意為「隨時能夠選購衣服的巨大倉庫」。優衣庫擁有準確的品牌及價格定位、目標人群及銷售和渠道模式，這使其初入休閒服裝市場便大獲全勝：
定位人群以青年為主：追求個性化的年輕消費者。
價格定位低廉：1,000日元/件和1,900日元/件兩種價格。
購買形式創新：全新的自主選購形式。店鋪銷售全部採用自主選購的模式，服飾款式多樣。
渠道位置創新：創立郊區街店新渠道。1984年開設首家優衣庫門店，專門從事休閒服裝銷售。由於資金受限，門店選址在人流密集的市中心小巷內。1985年第一家優衣庫路邊店取得了巨大成功。由於店鋪選址在郊區街店，這相比於開在繁華商業區的專賣店更能吸引有明確購物目的的人，且購買率相對高很多，因此郊區街店開設的成功為該品牌的店鋪樹立了新的標準。1991年公司名稱由小郡商事變更為迅銷，1991-1994年優衣庫新增100家門店，並設想未來建立1,000家分店的長期發展規劃。
海外組織生產並自行把控產品質量。由於代銷模式導致生產與銷售脫節，導致無法把控好質量關，因此1987年優衣庫的銷量開始大幅下滑。公司董事長兼總裁柳井正決定效仿佐丹奴的代工模式，在海外組織生產並自行把控產品生產及質量。1988年公司在香港成立合資公司進行商品生產，並開設香港採購辦事處，這為日後的生產及海外布局做好了鋪墊。
3.2、快速成長期（1995-2004）：迎合市場需求擴張本土業務
3.2.1、環境背景：第三次消費時代的後十年，經濟蕭條使消費漸趨理性
90年代日本經濟泡沫破裂，失業率大幅上升，日本鞋服人均消費支出持續降低。家庭消費支出中，鞋服佔比由 1985 年的 7.9%下滑至 1999 年的 6.1%。1991-2002年，男裝、女裝和童裝的零售額下降了27.5%，其中男裝減少33.3%，女裝和童裝共減少24.2%。
一方面，70年代以來日本居民消費支出計劃趨於理性且日漸謹慎。另一方面，90年代以來在社會消費萎縮的背景下，高性價比產品和簡約化的服裝獲得了快速發展。無法滿足消費者需求的服裝零售商繼續苦苦掙扎，而順應消費趨勢出現了一批主打高性價比產品和簡約化消費理念的服裝零售品牌。
3.2.2、經營情況：先揚後抑的快速成長及自我突破期
1995-2004年是公司快速發展的十年，同時也面臨了一些問題和挑戰。從公司經營數據來看，營收端和利潤端出現兩個階段：
其一是1995-2001年的快速發展時期，
其二是2001-2004年的應對危機。
因此，我們把公司快速發展的這十年拆分成兩個小階段來進行分析。
1996年公司設立東京辦事處，開始加強公司產品規劃及開發能力。
1999年迅銷公司在東京證交所主板上市；同年，優衣庫成立上海生產管理辦公室，進一步加強生產管理，提高產品質量。公司四個方面的塑造並突破優衣庫品牌：
推出搖粒絨明星產品，以低價高質鞏固品牌形象：1999年推出1,990日元/件的搖粒絨產品，同一款式15種顏色，一時風靡於日本服裝市場，創造了2,600萬件的年銷量。同年，優衣庫開設第一家東京市中心店。1998-2001年優衣庫銷售年複合增長率達到71.4%。2001年成為日本市佔率最高的休閒服品牌，得益於搖粒絨明星產品熱銷帶動銷量增長，同期營業收入增長率約達323%。2001年持續發力，營業收入再創新高，突破千億大關。
該階段公司面對的主要問題有以下三個：
單一爆款潮流褪去，產品單一化無法拉動銷售：由於單一爆款熱潮褪去，研發乏力導致銷量迅速衰退。依靠單一爆款帶動銷量，研發乏力的影響在2002年爆發，優衣庫的銷量出現衰退。從營銷數據來看，FY1998-2000短短兩年，優衣庫銷售額從1,000億日元攀升至4,000億日元；而在單一爆款熱潮褪去後，沒有新爆款補齊銷售額，FY2001各項指標增長放緩，FY2002營收大幅縮水，同期下降17.8%，較FY2001年同期營收減少744億日元。
產品吸引力下降並打折促銷：客流量下降反映產品吸引力下降，降價處理庫存致使利潤大幅縮水。FY2002現有商店的銷售額下降了28.6%，這來自於客流量同期下降24.7%，平均每客銷售額下降5.2%。由於銷售低於預期，優衣庫降價處理庫存導致毛利率同比下降3.6個百分點，至42.8%。
英國等國際市場拓展導致廣告等費用大幅提高：2001年優衣庫進入英國市場，前期投資及宣發費用持續較高。2002年優衣庫國際店鋪達25家，FY2002 SG&A支出增加22億日元，至99.99億日元，增幅2.3%。儘管淨銷售額下降，廣告而推廣費用為19.77億日元，居高不下。
（註：2001年優衣庫於倫敦開設第一家門店，正式宣告開始國際擴張之路。到2001年11月優衣庫在英國擁有21家門店，然而當年迅銷(英國)有限公司 (FRUK) 公布了36億日元的虧損，這是由於開店的投資與廣告宣傳和促銷支出。）
針對以上三個顯著的問題，公司積極採取應對措施，即重估產品加強研發能力，縮短交貨時間快速響應市場趨勢。
3.3、海外布局開拓期（2005-2010）：主品牌優化升級，海外探索順遂
3.3.1、環境背景：進入第四次消費時代，理性消費表現顯著
2005年開始日本進入第四次消費時代，日本市場短期飽和，對產品的質量和性價比提出了更高的要求。雖然日本經濟和消費者信心有所改善，但服裝支出依然疲軟。根據政府調查顯示，截至2006年8月的一年內，每戶家庭的消費支出下降1.6%，其中服裝支出同期下降2.8%。日本本土服裝市場競爭激烈。
3.3.2、經營情況：拓展品牌矩陣，強化主品牌實力，整改門店並開拓全球市場
順應市場潮流趨勢，從「休閒」到「休閒時尚」的轉化。2003-2004年開始公司推出以新科技新面料進行研發設計服裝的起步，並推出系列潮流新款。2005年公司形成以東京為基地，紐約、巴黎、米蘭三地各設研發中心的結構。2006年公司推出SKINNY系列牛仔褲，一時間風靡全球，成為當時時尚的標誌。
2005-2010年營收及利潤快速增長，公司營收增速保持在10%以上，平均毛利潤增速為約17%，平均淨利潤增速為約14%，特別是FY2007-2010公司業績持續穩定上升。同時，迅銷集團在該時期內存貨周轉率明顯快於全球第一快時尚集團INDITEX，這表明迅銷在該時期內產品銷量表現較好，庫存狀況表現優異。這些都得益於公司的內外兼修，主要總結為以下四方面的成功表現。
女裝業務成引擎，推動公司走向復甦與二次繁榮。自2002年公司成立優衣庫品牌設計工作室以來，公司致力於加強女裝業務，拓展女裝產品線，到達在休閒服裝與時尚之間尋求平衡。
FY2004一舉扭轉FY2002、03年利潤負增長的局面，營業收入增長54.8%至640億日元，主要得益於女性客流量的增長，尤其是三十歲左右的女性。除女裝貢獻巨大銷售額增長外，女士內衣配飾銷售額同比增長7.66%，佔營業收入18.35%。
一方面，提前布局優質面料，以高科技高品質新概念吸引消費者。公司在2003年組建優衣庫品牌面料團隊，並與頂級面料生產商合作，以提高面料科技含量。在2004-2005年陸續推出Heat Tech系列科技內衣產品，其具備發熱、保暖、高彈、保溼、防靜電及防變形等特點，在推出之後得到消費者喜愛並迅速成為爆款。
另一方面，打造cashmere全新概念羊絨毛衣品類，售價較貴於優衣庫品牌均較，一時間成為爆款。2003年秋季公司推出cashmere羊絨毛衣（平均售價10,000-30,000日元），較優衣庫品牌的平均價格（4,990-8,990日元）貴一倍以上，且迅速成為爆款。而後推出108種顏色和款式的該款毛衣，使單位銷售額翻一翻。
（註：2005年直營店鋪平均面積的下降是由於迅銷在國際化擴張中收購ONEZONE（329家店鋪）及COMPTOIR DES COTONNIERS（200家店鋪），店鋪數量同期增加88.1%，拉低了平均店鋪面積。）
（註：公司採用明星店長制度驅動員工提高經營業績，優衣庫的員工特許經營制度使經驗豐富的迅銷員工能夠經營自己的特許經營店，並賦予表現優異的明星店長更大的權利，例如授權管理庫存等。超級明星商店經理能夠根據商店的經營業績提高自己的薪酬，從而驅動品牌業績。）
在開拓美國市場時，迅銷從開拓英國市場獲取經驗和教訓，公司在進入中美市場時選擇開放1-2家店鋪試銷，以觀察市場反應。
在開拓中國市場時，中國消費市場正值增長期，優衣庫品牌在中國的國際化擴張之路超公司預期。2002年9月30日優衣庫在上海開設了2家門店且經營較好，這讓公司意識到中國巨大的銷售潛力，其盈利能力甚至可以超越在日本的銷售。2005年秋季優衣庫品牌進入中國香港和韓國。
外延併購拓展女裝及鞋類品牌，擴大公司品牌矩陣：2004年投資LTH，代表品牌為起源於紐約的女性品牌Theory，1998年進入日本市場後深受日本女性喜愛，2005年於日本東京交易所上市，2009年迅銷買入LTH成為子公司。2005年收購日本鞋類品牌ONEZONE成為迅銷全資子公司，後因虧損清算。2006年收購深受法國女性喜愛的女裝品牌Comptoir desCotonniers，同年收購法國內衣品牌Princesse tam•tam事業成為子公司。迅銷旗下收購國際與本土女裝、鞋類品牌店鋪成為此期間主要店鋪增量。此部分營收佔比逐年提高，FY2011國際品牌店鋪營收佔比15.1%，達1,241億日元。
優衣庫主品牌全球旗艦店策略，打響品牌知名度：優衣庫主品牌美國紐約旗艦店一炮而紅。2006年公司在紐約市中心新開佔地面積3,300平方米的全球旗艦店，自開業以來媒體進行了廣泛報導。由於改門店位於繁華街區的，大大提高了優衣庫品牌在美國的知名度。
至FY2009迅銷在打通全球SPA模式下，躍升為營收排名全球第五的服裝公司，海外擴張成效甚好。
3.4、海外加速推進期（2011年至今）：海外反超本土，收效甚好
3.4.1、環境背景：311大地震後的反思，共享型消費的持續升溫
2005年日本進入第四次消費時代後，消費行為逐漸回歸理性。特別是日本經歷過2011年3月11日東日本的9級大地震後，共享型消費持續升溫。日本民眾幡然醒悟：已經被摧毀的物質即使復原意義又何，物質的持續增多已然不足以讓人們感受到持續的幸福感。此外，從行業自身來看，由於新增人口數量逐年下降，導致服裝消費增速遲緩，日本本土服裝零售行業規模較此前呈下降趨勢。
3.4.2、經營情況：持續升級主品牌，兼顧開發其他品牌及新供應鏈模式
2011年以來海外業績反超本土，優衣庫邁入新篇章。2011年後迅銷快速將其業務開發到海外，特別是大中華市場。2014年公司在港交所上市，其主要目的是拓展中國區市場。此外，公司通過收購品牌進一步擴張海外市場，如2014年收購美國高端牛仔品牌，公司利潤波動上升，銷量增長主要由海外驅動。
海外加速推進期（2011年至今）,該時期業績發力主要體現在以下幾個方面：
跨界合作聯名系列為優衣庫注入新元素，衍生出UT商業銷售新模式：優衣庫與全球新銳設計師及藝術總監等合作推出聯名系列。公司2015年與迪士尼合作推出Magic For All系列，此後優衣庫的Uniqlo T-shirt成功將「跨界+T恤」打造為一種系統的商業銷售模式。通過T恤上的文案，直觀反映穿著者的個性和價值，即穿著者的自我表達，因此，UT的核心價值由此凸顯。
優衣庫海外擴張之路高歌猛進且營收持續向好：優衣庫品牌本土持續推進大店改造計劃且門店基本停止增開，但海外開店數量增量驅動因素。FY2018迅銷海外地區營收佔比47.4%，來自於中國區（中國內地、香港、臺灣）、大洋洲以及東南亞的強勁表現，其中，中國區佔比16.3%達3,469億日元。
運營全新商業營運模式，提高公司供應鏈效率，加強對產業鏈的控制。公司開發Ariake項目是跨規劃、生產、分銷和零售創建一個新的、動態的供應鏈系統。它能夠在生產過程加強自動化進程，如商品上引入射頻識別頻率(RFID) 標籤，公司能夠自動完成諸如存貨收據、分類、挑選和檢查步驟，從而簡化生產流程，增加對全產業鏈的可控性。
4、優衣庫近年來的經營變化
近年來，公司啟動「Ariake project」，其核心是通過構建數位化平臺，推進前端產品與後端銷售的高效運轉。其中，最重要的三個方面是持續進行電商渠道建設、海外市場開拓以及增加消費者粘性。
「線上+線下」協同發展，2019年以來公司對電商渠道進行加速發展，通過線上電商渠道向線下實體門店進行引流，協同實現線上與線下渠道的雙贏發展。2019年公司電商收入佔總營收的11.6%，計劃FY2020實現電商渠道收入佔總營收的30%。
近年來，海外營收規模持續增長，尤其是大中華地區以及東南亞地區，成為公司未來主要的業績貢獻區域。FY2019大中華地區業務收入同比增長14.3%，經營利潤同步增長20.8%。由於在大中華地區的聲譽與熱度持續上升，優衣庫已成為大中華地區排名第一休閒服裝品牌。公司針對大中華地區消費者，公司著力推出大中華區消費者喜愛的產品，如UT-T恤、羊毛衫、HEATTECH面料、牛仔褲、超輕羽絨服等，持續開拓境外市場。
近年來，通過與流行動漫IP、遊戲IP以及愛馬仕等設計師的合作，公司實現與消費者的持續高頻互動，提升粉絲粘性，拉動品牌業績的持續增長。
5、股價各階段驅動因素背後——從小巨人到全球龍頭的升級
迅銷集團長達71年蓬勃發展，公司的市值和盈利不斷向更大規模發展。上市至今迅銷的股價上漲近30倍，在此期間，迅銷每年向投資者提供了平均1%的股息率。
股價驅動的規律總結：細分行業小巨人的估值大波動，到全球龍頭的估值溢價
（1）1999-2012年，迅銷公司依然只是日本本土的細分行業龍頭，所以，盈利有波動，估值波動更大，市值也長期處於區間震蕩。1999年東京交易所主板上市之後，較長一段時間，股價波動區間較業績波動區間更大。這個階段，日本經濟處於困境、行業面臨發展障礙，再加上強勁競爭對手，所以，迅銷的估值波動大。
（2）2012年之後，迅銷集團加速拓展海外市場，海外反超本土，逐漸確定全球龍頭地位。這個階段，迅銷持續升級主品牌、拓展全新品類、開拓GU自有品牌及新供應鏈模式，所以，投資者可以更理性對待公司的業績波動，同時給予龍頭公司估值溢價。
6、投資建議
現階段我國紡織服裝行業目前仍舊處於粗放的發展模式。雖然我國服裝企業經歷了加盟擴張與行業調整，但是要出現如優衣庫一樣優秀的品牌，仍舊需要較長時間的成長與調整。對比迅銷及國內服裝龍頭的坪效，不難發現國產品牌坪效為迅銷的一半左右，不過這也反映了我國服裝企業仍有較大發展潛力。因此，從我國服裝企業未來趨勢來看，我們認為通過長期「修煉內功」也會出現如迅銷一樣成功的企業，如安踏體育、李寧等。中國紡織服裝行業現階段仍要繼續修煉內功，當完全進入精細化管理階段時，才會順勢誕生偉大的企業。
7、風險提示
消費者偏好變化風險
行業競爭加劇
業務推進不及預期
線下門店低於預期
品牌推廣費用超出預期
渠道庫存風險
附錄