來源：市值風雲
作者 | 修遠_
流程編輯 | 小白
一、一場豪賭
恩捷股份（002812.SZ）的歷史沿革根據主營業務可以分為兩段。
公司最初前身為玉溪創新工貿有限公司，2001年成立於雲南玉溪，2013年成立了上市前身雲南創新新材料集團，業務範圍也從普通彩印擴展至特種紙、煙標、無菌包裝和BOPP膜等綜合性包裝印刷業務。
2016年9月，公司在深圳證券交易所中小板上市，股票簡稱為創新股份。
上市才一年時間，公司於2017年5月收購上海恩捷新材料科技有限公司（簡稱「上海恩捷」），於2018年7月完成90.08%的股權交割。
該筆交易以增資換股的方式進行，創新股份以24.87元/股的價格向上海恩捷發行2.01億股，交易完成後，上海恩捷原股東成為原創新股份股東。
該筆交易構成關聯交易，交易前，李曉明家族實控創新股份47.43%股權和上海恩捷61.20%股權。
不難看出，從實控人李曉明家族的角度出發，不過是做了一次旗下業務和資源整合，會計上也不會產生商譽。
交易雙方還籤署了《盈利預測補償協議》，上海恩捷需要在2018-2020年取得保底淨利潤5.55億元、7.63億元和8.52億元。
上海恩捷前兩年均已達標。最後一年是否能夠達標，我們尚不得而知。
此外，公司非公開發行募集8億元左右，用於上海恩捷分公司珠海恩捷的生產線建設。
2018年9月，公司更名為雲南恩捷新材料股份有限公司，股票簡稱變更為恩捷股份，股票代碼不變。公司主營業務拓展至鋰電池隔離膜的研發、生產及銷售。
在此之後，公司為市場所熟知的也就是併購後的鋰電池隔離膜業務，公司也馬不停蹄在這一領域下重注。
2019年9月，公司收購蘇州捷力新能源材料有限公司（簡稱「蘇州捷力」），通過橫向併購以擴大產能、消滅對手、切入消費電池領域。2020年3月完成了100%股權收購。
該筆收購以現金收購方式進行，公司最終支付對價為18億元，包括收購蘇州捷力100%的股權和幫助其償還對當時母公司勝利精密（002426.SZ，*ST勝利）的其他應付款項科目上的負債。
交易採用收益法評估，以標的淨資產2.53億元計，評估增值4.11億元，增值率為161.84%。
蘇州捷力的主要客戶為蘋果電池供應商ATL和公司海外鋰電巨頭客戶LG化學、松下等。
接下來的2020年8月，公司與紐米科技（831742.OC）籤訂了股權收購意向協議，計劃在新三板通過公開競價收購紐米科技54.76%的股權，此次收購意在擴大溼法隔膜業務在3C和二輪車市場的份額。
若完成對紐米科技的收購，公司的股權結構如下圖，李曉明家族持有約52.3%的股份。
下面從恩捷股份歷史沿革的兩個階段出發，分門別類分析公司的主要業務。
二、傳統業務分析
公司的傳統業務主要包括煙類產品和無菌包裝。
（一）煙類產品——曾經的主角已走至幕後
公司主要產品可分為三類：
紙製品包裝，主要為特種紙製品，例如鐳射轉移防偽紙；
包裝印刷品，主要為煙標和無菌包裝；
膜類產品，包括BOPP平膜、BOPP煙膜和鋰電池隔離膜。
2013年創新股份成立之初，煙類產品貢獻了公司的主要利潤。公司是雲南省非專賣的捲菸材料A級供應商，煙標產品主要客戶為國內大型捲菸生產企業，包括雲南中煙和重慶中煙等。
但煙類產品營收佔比在2015年後一路走低，在併購前最近的2017年，營收佔比和毛利佔比已分別下滑至35.57%和47.56%，而在2015年這一數據還是45.53%和68.15%。
主要原因是公司煙標收入的迅速下滑，從2015年的2.39億元，降到2017年併購前的1.59億元，到2019年僅剩1.17億元。
煙標毛利佔比在2014年達到41.67%的峰值，到2017年降至21.34%，2018年下降至僅佔4.84%。
整體來看，煙標乃至煙膜等煙類產品已逐步邊緣化。2020年上半年營收貢獻不到8000萬元。
從宏觀層面上看，我國公共場所禁菸地方性法規的覆蓋面不斷加大，菸草需求量的降低，從而導致捲菸企業對煙標的需求降低。我國菸草需求量已從2014年的286萬噸下降至2019年的211萬噸。
（二）無菌包裝——傳統業務中的朝陽
得益於我國液態乳製品和非碳酸飲料需求量不斷擴大，無菌包裝市場實現了持續較快增長。
主要客戶包括伊利（600887.SH）、蒙牛（02319.HK）、完達山、東鵬和達利集團（03799.HK）等軟飲料和乳品公司。
2019年，公司無菌包裝收入2.89億元，毛利率23.5%。2013-2019年無菌包裝營收CAGR為20.8%，毛利率較為穩定。
總的來看，傳統業務收入整體變化不明顯，主要是因為無菌包裝業務的營收增長大致彌補了煙標營收的下滑。
毛利率方面，由於煙標45%左右的毛利率遠高於無菌包裝25%左右的水平，因此毛利率水平總體下滑。
2019年，公司傳統業務營收12.17億元，與2014年水平相當，毛利潤約為2.7億元。
三、新業務分析：鋰電隔離膜業務
（一）市場規模有限，公司佔據主導地位
隔離膜是鋰離子電池的關鍵內層組件之一，主要作用在於防止正負極材料接觸導致短路。
鋰電池隔離膜生產工藝主要分為幹法和溼法兩種，其中幹法工藝主要以幹法拉伸為主，且多為中低端產品。
而高性能鋰離子電池如今基本採用溼法工藝。
隔離膜行業壁壘較高，主要體現在技術壁壘和認證壁壘上。
溼法工藝早年間被國外壟斷，近年來以上海恩捷、蘇州捷力、中材中鋰和星源材質為代表的國內企業實現突圍，並在主要參數上達到國際水平，基本完成了國產替代。
據GGII研究數據，2019年中國溼法隔膜出貨量達19.9億平方米，同比增長51.2%，行業總值約為35億元。
目前國內市場行業集中度較高。截至2019年底，國內溼法隔膜CR3高達67%，在完成對紐米科技過半股權的收購後，恩捷股份子公司市佔率將高達58%，為行業龍頭。
同時，若想進入海外動力電池供應商的供應鏈，認證周期平均為18-24個月，上海恩捷目前是國內唯一一家全面進入海外動力電池供應鏈體系的溼法隔膜供應商。
通過收購蘇州捷力切入國際動力電池產業鏈，公司境外收入佔比不斷提升，2020年上半年海外營收佔比達19.15%，2018年這一數字僅為3.01%。
公司溼法鋰電隔膜產品的主要客戶包括松下、LG化學、三星 SDI、寧德時代（300750.SZ）、國軒高科（002074.SZ）、比亞迪（002594.SZ）、孚能科技（688567.SH）等。
（二）難以長久的高毛利
隔膜在動力電池電芯中的成本佔比較低，大約6%-10%的區間內。
比較異常的是，目前隔膜行業毛利率高達50%-60%，是四大主要材料中毛利率最高的產品，也是公司毛利率最高的產品。
由於傳統業務營收基本不變、毛利減少，不難推測公司近兩年營收、毛利高速增長基本來源於上海恩捷隔離膜業務的並表。
2019年，子公司上海恩捷隔離膜業務合併營收增至19.43億元，佔公司總營收比例61.49%，毛利約為11.6億元，佔公司總毛利比例約為8成，毛利率為公司所有業務最高，約為60%。
盈利能力方面，子公司上海恩捷領跑行業且十分穩定，2016-2019年淨利率始終高於40%，遠超行業平均水平。
蘇州捷力經營數據在今年半年報中才剛開始並表披露。2020半年報顯示，蘇州捷力並表後實現營業收入2.5億元，淨利潤0.7億元，實現了扭虧為盈，主要得益於被納入集團供應鏈，降低了材料成本。
由於公司對上海恩捷和蘇州捷力的併購完成，公司營收和利潤在過去兩年間實現了快速攀升，2019年公司實現營收31.6億元，毛利14.5億元。
但是從長遠看，風雲君認為公司隔膜業務當前的利潤率水平不可持續。
在製造業領域，產業鏈配套子行業的毛利是不大可能長期高於下遊終端的。也就是說，隔膜的毛利率理論上不會長期高於動力電池，而動力電池也不會高於整車廠。
但顯然，與寧德時代和國軒高科近30%的毛利率相比，公司隔膜業務60%的毛利率明顯偏高。
風雲君認為，當前的高毛利主要還是因為隔膜在動力電池成本中的佔比較低，動力電池公司還缺乏動力去壓低上遊價格和利潤空間，但這不會是常態。
隨著國產替代深化、產能不斷創新高，溼法隔膜價格下跌也十分迅速。2014年還在6元/平米左右，2020年下半年已降至1.3-1.4元/平米的區間，往後，這種下滑基本不可避免，毛利率也將隨之下滑。
（三）大舉擴張，財務風險加劇
公司目前在上海、珠海、江西、無錫、蘇州五大基地共有超過38條溼法隔膜生產線，2019年溼法隔膜產能達23億平方米，公司產能出貨量自2018年來穩居世界第一。
同時，在建項目中，處於無錫、珠海和通瑞的已啟動還未完工投產的溼法隔膜生產線預計將帶來10億平方米產能。
加上今年已收購蘇州捷力4億平方米產能和即將收購紐米科技的2.8億平方米產能（1.5億在建，已過半），所有在建項目完工後，公司將擁有39.8億平方米產能。
公司在建工程在2017年僅為648.8萬元，截至2020年6月30日增至25.43億元。其中傳統業務生產線投入較少，絕大部分在建項目為上述隔膜生產線。
這顯然也是一場豪賭。
前面提到2019年國內鋰電隔膜出貨量總計為19.9億平方米，而公司一家的相關產能就已達到23億平方米，再搞產能擴張，市場風險可想而知。
四、重要財務數據梳理
1、費用分析
2019年公司研發、管理和銷售費用率依次分別為4.9%、3.9%和2.1%，三項費用率合計為10.2%。
公司過去5年三項費用率在併購後總體是下降的，但2018-19年有所上升，主要受研發費用率上升影響，2019年為4.9%，同比上升了1個百分點。
橫向來看，公司研發費用率處於中遊水平，2019年星源材質為5.8%，滄州明珠為1.4%，恩捷股份介於兩者之間，且研發投入全部費用化。
整體上來看，公司期間費用率在主要可比公司中處於較低水平，反映了公司市場地位帶來的銷售和管理費用控制得比競爭對手要好。
2、經營效率下降，存貨資金佔用明顯增加
公司現金循環周期持續變長，2019年末達到162.35天，也就是說完成一輪購存銷需要近半年的資金佔用。
這反映公司現金回籠速度變慢，營運效率變低。
在存貨當中，公司的庫存商品增幅引人關注，2019年末，從上年同期的3.1億增長到5.5億，增長了77%。
而2020年上半年，這一指標還在進一步惡化，從5.5億增至7.6億，增長了38%，增速遠高於同期營業成本。公司為此還計提了2.0億的存貨價跌準備。
這一指標的惡化，結合公司的產能建設大幹快上，進一步加劇了公司的運營風險。
也就是說，但凡出現下遊需求不達預期的情況，公司將同時出現庫存積壓資金佔用、庫存商品減值，以及被放大的經營槓桿帶來的折舊加大影響，公司的盈利能力將遭到重大考驗。
公司折舊費用總額隨著生產線建成增長明顯，2020年上半年折舊費用合計2.51億元，已逼近2019年全年2.96億元的折舊費用。隨著更多的生產線落成，折舊費用還將攀升。
公司淨現比由2017年的1.1驟降至2018年的0.25，2019年回暖後，也僅為0.82。
那麼到底是公司自身經營效率的問題，還是行業的普遍共性？
橫向比較來看，2018年以來公司淨現比始終墊底，看來還是以公司自身問題為主。
3、高度依賴融資，資產負債率大幅升高
顯然，公司只能靠大額融資活動來回血,主要手段包括銀行貸款、非公開發行股票和可轉債。
股權和可轉債融資都發生在今年，公司可轉債於2020年2月發行，募集資金淨額15.9億元，上半年已用盡。
下半年，公司通過非公開發行股票淨融資49.8億元。
銀行借款方面，長期借款、短期借款和一年內到期非流動負債自2018年以來快速上升，截至2020年6月30日，三者合計58.66億元。
體現在公司的資本結構上，就是資產負債率的快速攀升。公司資產負債率從2016年的16.77%上升至2020年上半年末的65.31%。
公司的長短期借款主要以子公司抵押、質押和保證的方式取得。短期借款中，保證借款金額最高，達21.16億元。
質押借款中，包含子公司蘇州捷力100%的股權質押。
長期借款中，抵押借款金額最高，達24.02億元。
公司擔保均為對內擔保事項，擔保餘額上升速度快，截至2020年6月30日，公司對內擔保餘額達56.1億元，為淨資產的115.8%。
從有息負債的償付能力來看，公司利息保障倍數下跌迅速，2020年上半年僅為4.9，有突破安全邊際的趨勢。
2020年上半年末，持有貨幣資金17.84億元。
五、自由現金流和股東回報
一方面資金周轉變差，利潤含金量偏低，另一方面還需要不斷投資擴產，結果就是2018年開始至今公司自由淨現金流大幅淨流出，且有逐年擴大的趨勢。
2019年，公司自由現金流為-13.56億元；2020年上半年為-9.4億元。
上市四年以來，公司現金分紅金額合計5.3億元，佔到期間淨利潤的27%。
而與同期公司從股票市場上的募集資金相比，現金分紅比例僅佔9.3%。
公司這四年間的自由現金流以大額淨流出為主，累計達到-24億。也就是說，分紅的資金來源基本也是融資活動，並非公司通過經營活動賺來的。
結尾
公司傳統業務表現穩定，但總體上已不再是公司支柱型業務。
鋰電池隔離膜作為公司的核心業務和發展方向，目前規模處於行業領導地位。而公司也在進一步加大相關投資，並由此不得不開展大量融資活動，也讓公司的財務風險有惡化趨勢。
面對這一場豪賭，公司經營層面最重要的問題是：需求端能否支撐公司瘋狂擴張的產能？
或許只有時間能回答。
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