來源：第一財經
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原標題：A股扣關3400點， 「健康牛」行情邁向何方
井噴、普漲、高開、震蕩、再衝高、回落，7月6~7日A股兩市的表現，連電視劇都不敢這麼拍。儘管過程跌宕起伏，但隨著7日收盤三大股指仍悉數收紅，市場氛圍高漲。
幾乎所有的數據都在表明，牛市來了。
7月6日指數全面上漲，上證指數上漲5.71%，報收3332.88點，創下兩年來的新高，7日又上漲0.37%，盤中一度升至3407點。資金跑步進場，連續4日成交額突破萬億元，北向資金連續4個交易日淨流入，更有券商APP出現短暫遲滯、堵單的情況。
一時之間，「牛市已至」風聲大起，投資者直呼已等待太久。與2014年那場「改革牛」的市場行情相比，這一次被冠以「健康牛」、「全面牛」、「結構牛」等各種名義的市場行情，將會如何演繹、如何收尾？
市場有觀點認為，這一次牛市與往年不同，較為「健康」。多位分析師對第一財經記者表示，此次上漲節奏依舊太快，一定會調整。並且，雖刺激上漲的因素有所不同，但上漲節奏過快也會導致未來的市場波動增大。
時隔近6年，這一次上漲是否與眾不同？牛市坐穩了嗎？
槓桿工具升溫
縱觀兩日市場整體表現，先滬強深弱，後滬弱深強。由券商板塊發動，銀行等金融板塊接棒，帶起煤炭、有色金屬、半導體、消費電子、白酒、新能源車等板塊悉數接棒引領三大股指展開攻勢。
截至7日收盤，滬深兩市成交額達1.7萬億元，這已經是連續第二個交易日突破1.5萬億元。不過，市場的波動已明顯加劇，發動本輪行情的券商板塊出現分化，大金融板塊不再活躍。
上證綜指止步五連陽、分級基金創業板B尾盤跳水跌停、創業板衝高回落等數據都表明，「井噴」式上漲後波動已明顯加劇。具體來看，「復甦牛旗手」券商板塊深回調，呈現分化；白酒板塊則再次表現活躍。
一位公募基金經理對第一財經記者表示：「這輪行情的上漲由多方面因素推動，包括經濟緩慢復甦、PPI觸底回升、部分A股中報盈利增速企穩向上、資金面寬鬆、疫情防控對市場信心的提振等。本周首個交易日的大漲不會是常態，市場在短期拉升後，滬指已面臨短期上行阻力。若在早盤開盤時追高，套牢的風險較大。」
上海證券投顧趙曉歷分析認為，「目前機構的倉位應該比較重，場內的獲利盤在大漲後也有獲利回吐的需求，總體來看，本周指數再大幅上行的阻力較大。即使在全面牛市的行情，也極少能看到像6日這樣的大漲。眼下，暫未披露中報預告的企業業績增長還有待確定，而上半年重點投資醫藥也有收網獲利的趨勢。回調一定會來且就在近期。」
縱向比較來看，市場的成交額已然急速放大。上周五，18個分級基金B出現漲停，兩融餘額攀升超1.2萬億元，遠期股指期貨合約的貼水大幅縮小。這一切都說明槓桿工具迅速升溫，市場風險偏好正在變高。
與此同時，牛市風向標之一的券商也紛紛啟動，證券板塊呈爆發式上漲，券商類的ETF表現突出。7月6日，國泰中證全指證券公司ETF（512880）收盤漲停，全天成交82.5億元，換手率為33.95%；華寶中證全指證券公司ETF（512000）成交31.8億元，換手率為22.69%。同日銀行ETF盤中封死漲停，資金淨流入近5億元，單日成交額超12億元，均創該ETF上市以來新高。
Wind資訊數據顯示，北向資金連續三個交易日流入量超過百億，7月6日淨買入136.52億元，7月以來累計流入量已達到439.61億元，北向資金淨買入金額以中國平安、格力電器、貴州茅臺、恆瑞醫藥等藍籌股居前。
另一方面，央行繼續暫停逆回購，淨回籠資金1800億元，這是央行自6月29日以來連續第六日暫停公開市場逆回購操作。市場主力資金呈現淨流入，滬深300成為主力資金驅逐目標。
將數據與2014年底的牛市橫向比較也是「牛味」十足。
2014年底股市漲幅漸起，2015年一季度繼續高歌猛進，股民入市積極。2015年僅3月23~27日單周A股新開戶數就達到166.92萬戶，創下2008年以來新高。一季度銀證轉帳保證金淨流入6143億元，融資融券餘額也不斷創出新高，3月份更是呈現加速之勢，3月融資餘額超過1.5萬億元。
此次股市上漲，也伴隨著開戶數的直線上升。中國證券登記結算公司數據顯示，2020年2月新增投資者數量為89.54萬戶，3月出現明顯拐點，翻倍至189.12萬戶。此後投資者入市情緒持續上漲，4月和5月分別新增164.04萬戶及121.41萬戶。
多位上海券商營業部人士對第一財經記者表示，自上周五至今，開戶數量明顯增長，至少是平日的2~3倍。多家券商APP及網際網路金融數據服務商當日均出現了交易緩慢、卡頓現象。
此外，從期貨成交量上也可看出端倪。記者查閱Wind資訊數據發現，2020年2月起，滬深300指數期貨月成交量顯著上升。2月共計交易約243萬手，較1月148.5萬手上升63%。3月開始繼續放量，單月成交上漲至226.8萬手。
這一現象與6年前極為相似。2014年11月，滬深300指數期貨成交量從1500萬手左右水平上升至2212萬手，12月即刻翻倍至4549萬手。
記者梳理對比股市成交量、成交金額、融資融券等多個數據的變化也可以看出，牛市啟動之勢早已埋下伏筆。
警惕波動
與2014年相比，此番牛市前期表現雖有異曲同工之處，但當前A股市場的環境已然不同，資金「發力點」也有所差異。
興業證券首席策略分析師王德倫對記者表示，從市場交易的角度來看，近期市場運行狀況槓桿情況明顯要優於2014年。2014~2015年，融資融券、併購重組等政策放鬆，槓桿資金將A股推向牛市。
而對比現在來看，A股兩融交易整體平穩，融資融券餘額保持1萬億元附近，佔A股流通市值約2%，兩融日交易日佔A股日交易額約10%。同時，經歷了金融供給側改革，資管新規出臺後，全市場的槓桿水平明顯較2014年更為健康。
王德倫進一步稱，從市場資金的角度來看，我國股票市場的生態正在改變，更好服務實體和經濟轉型。A股監管部門正在積極推動我國上市公司現金分紅制度的發展，2019年A股分紅派發金額首次超過萬億元，分紅規模每年穩步增長。回購等制度迎來放鬆，2019年實施和完成回購的金額超過1200億元。整體融資規模也逐步恢復增長，但較以往更為健康，服務更多實體企業，是為經濟轉型需要的方向企業而服務，市場IPO和再融資的量較2015年更小一些。市場正在逐步實現正向的資金循環，投資者逐步享受到優質企業增長的紅利。
華鑫證券首席策略分析師嚴凱文也對記者表示，2014年與2020年兩次股市上漲的驅動因素其實差不多，都是充裕的流動性配合低利率環境，但上述因素「啟動」的邏輯卻不同。
比如，流動性的來源不同。「2014年的流動性驅動因素來自於傘形信託、民間配資等場外槓桿資金，而此次的流動性是銀行間和民間儲蓄主動『搬家』，市場的隱形槓桿倍數相對有限。」嚴凱文表示。
實際上，對比兩次大漲的節奏發現，2014年底券商大漲時股民並未能即時反應；這一次，從市場結構的角度來看，A股機構投資者在近幾年取得了明顯的發展。截至2020年一季度，機構投資者持股市值佔A股流通市值（剔除一般法人）的約30%，機構投資者的持股更加穩定、交易風格更加穩健，平均換手率明顯弱於散戶。機構投資者和海外資金比重上升，資金偏好向藍籌股傾斜。
另外，此次的外資入市比重明顯不同。「海外資金累計淨流入已經達到一萬多億元，這是沒有想到的事情。」嚴凱文稱。
前海開源基金首席經濟學家楊德龍則認為，外資比例雖然比2014年大，但與A股一日萬億成交量相比，外資日入百億資金並不能成為主流，也不是主要刺激上漲的因素。他表示，當下央行實施的低利率寬流動性的政策環境保持了較充裕的市場流動性，給了股市走強的基礎。而房住不炒的調控政策下，居民儲蓄尋找新的出口，大量居民通過買入基金來入市。從估值、資金推動力、成交量等各方面來看，目前股市尚不到泡沫期，尤其是場外配資受到嚴格控制的情況下，目前A股處於「健康牛」。
值得注意的是，多位受訪者紛紛對記者表示，要警惕牛市之下波動加大。
「這樣漲肯定是不健康的。」交銀國際董事總經理洪灝對記者表示，此次的「牛」雖是「價值牛」，考慮到機構倉位已然較重，未來的波動會加大。
王德倫也表示，短期來看，部分板塊估值升至歷史高位，行情過後積累了一定的獲利盤等，可能會對市場帶來一定的壓力，投資者也需要做好相應的準備。
嚴凱文提醒，目前許多藍籌的估值和價格都已較高，考慮到疫情發展，若未來業績沒有明顯改善，藍籌股上漲邏輯會逐漸脫離基本面，轉為社會流動性驅動，這其中存在一定風險。「如果資金因為怕踏空，不管股價是否已經過高就跑步進場，短期容易進入流動性枯竭的狀態。」嚴凱文進一步解釋稱，前期資金進入後都在等高點賣，而後期資金看到漲速過快都在等回調，買方訴求大於賣方訴求，就形成了短期的流動性枯竭。
值得注意的是，許多公募倉位已經「打滿」，強調相對收益的屬性使得公募有理由「見好就收」。因此，公募往往會選擇在左側，也就是在指數上漲到最高位前開始分批出貨，以保證「落袋為安」。
「一個成熟的左側交易者，在觸發賣出信號時不會考慮是否還會上漲，首先要做的就是保證所持股票能順利賣出，目前已經可以看到公募『出貨』的跡象。」多種因素疊加，嚴凱文認為未來的波動風險不容忽視。
前述公募基金人士表示：「雖然今天（7日）整體的波動較大，但未出現資金湧入單個概念板塊的現象。多個板塊輪動漲停，顯示出資金較好的流動性。短期來看，兩市會迎來一定程度的調整，或是震蕩上行，普漲的情況很難再出現。」