編者按：本文來自微信公眾號「節點財經」（ID:jiedian2018），作者 節點財經，36氪經授權發布。
10月的最後一個交易日，被譽為乳業界「茅臺」的伊利股份爆了個大雷。
當日早盤，伊利低開低走，而後迅速封死跌停板，成交金額超45億元，位居兩市首位，市值較前一交易日蒸發268億，而伊利的表現也連累A股整個乳業板塊一併崩盤，光明乳業、燕塘乳業、西部牧業紛紛跟跌，甚至帶港股的蒙牛乳業都超跌近6個點。直至11月2日，伊利的跌勢還在延續。
圖源：東方財富網
作為市場上赫赫有名的白馬股，伊利一直以來頗受資本追捧，即便在近年來波動起伏的環境中，其股價走勢呈現出的也是一條向上的曲線。追溯其大跌經歷，從2014年至今僅有過兩次這樣「駭人」的表現，上一次「躺屍」跌停還是在2018年4月27日，距今已2年有餘。
如今「慘狀」重演，背後的原因有哪些？這事兒或許還要從前一日晚間伊利那份三季報中尋找蛛絲馬跡。
荷蘭合作銀行最近發布的2020年最新全球乳業排行榜中，伊利從2019年的第8名直接晉升到2020年第5名，成為亞洲唯一進入前五的乳業。縱觀其業績表現，一貫穩健，2019年營收902億元，比2018年796億元的營收增長了100多億。
進入2020年，儘管大環境艱難，但伊利依舊保持著正增長。2020年1-9月，實現營收735.06億元，同比增長7.3%，歸母淨利潤60.24億元，同比增長7%。
不過，從增速情況來看，報告期內伊利營收增幅為自2016年同期以來第二低水平，較2019年同期增速11.98%放慢4.56%；利潤增幅同樣處於近6年來較低水平，且低於營收增速。
數據來源：東方財富choice、伊利財報、節點投研所
都說股價是業績的晴雨表，以今年以來伊利股價最低點26.89元/股和10月29日盤中最高點44.54元/股計算，高達65%的漲幅遠超上證指數。相比之下，這樣的業績增速多少有點說不過去，市場藉此發洩不滿情緒也屬正常。
對於近期白馬股頻繁大跌現象，不少券商也給出了意見。華西證券指出，當前白馬股的調整主要原因還是由於估值偏高，業績不及預期；銀河證券認為，不要輕言「錯殺」，相當比例的所謂白馬股的競爭力並沒有那麼強。
節點財經（ID：jiedian2018）拆分了伊利1-9月各季度數據，其Q3業績增速不及預期或是此次伊利被「暴捶」的主要原因。我們來梳理一番。
2020年一季度對乳製品行業來說尤為艱難。年初突如其來的疫情衝擊各行各業，乳品銷售遇阻，部分終端網點關閉，小區、社區封閉，學校延遲開學等，對學生奶渠道、訂奶上戶渠道和部分經銷商渠道的短期動銷和收入帶來負面影響，據國家統計局數據，2、3月份，乳製品銷量分別下滑5.44%、2.02%。
傳導至伊利身上，整個一季度營收下滑了10.71個百分點至206.53億元，淨利潤幾近腰斬，降幅達49.78%。
到了二季度，隨著疫情逐漸消散，消費者對健康的關注度提升，帶動乳製品需求增長，伊利業績深V反彈，Q2營收增速回歸雙位數，達到22.4%，淨利潤同比增速72.3%，顯示出極強的復甦態勢。
數據來源：東方財富choice、伊利財報、節點投研所
三季度，各項消費場景在Q2的基礎上進一步恢復，確定性更強，但伊利沒能砸出個大水花，各項數據平平，營業收入259.78億元，同比增長10.1%，歸母淨利22.89億元，同比增長23.7%，營收和淨利潤同比增速均低於二季度。尤其是環比營收和淨利潤增速，Q3均為負數。
也就是說，伊利的業績並未隨著疫情向好而呈現出更好的增長，而市場的期待往往又高了些，最後就只能以跌停收場了。
營收、淨利之外，再來看看伊利的盈利指標。
分產品看，前三季度，伊利的液體乳、奶粉及奶製品、冷飲產品的營收分別為572.9億元、93.69億元、60.34億元。其中，液態奶佔總營收比重為77.94%，依然是支柱品類；分地區來看，華北地區和華南地區的營收分別為204.63億元、181.11億元，其他地區營收為342.88億元。
單看Q3，液體乳、奶粉及奶製品、冷飲產品的收入分別為218.5億元、27.3億元、11.7億元，同比增長9.6%、18.7%、1.2%。
國盛證券在其研報中表示，根據渠道調研反饋，預計Q1-3安慕希增速約15%，Q3安慕希恢復正增長，常溫白奶受益於疫情影響減弱環比提速，預計Q3實現雙位數增長，低溫奶產品收入同比基本持平；奶粉及奶製品增速較快，主要系2019年8月Westland並表的緣故，預計內生增長8%左右。
以此來看，在近年來被乳企視為另一塊掘金地的低溫奶市場，也是市場給予估值預期的關鍵著眼點之一，伊利並未有太出彩的表現，奶粉及奶製品又繼續被飛鶴壓制，冷飲產品已經進入淡季，而公司的常溫酸奶、常溫液態奶及常溫有機奶目前均已處於較高的市佔率，後續已難有較大突破，可能影響到市場對其估值。
盈利能力上，受原奶價格上漲影響，公司2020年1-3Q毛利率37.17%，同比減少0.67%，Q3毛利率34.92%，同比減少1.2%，環比減少1.22%。
從財報數據來看，為緩解原奶成本上漲壓力，公司採取了壓縮成本方式。
乳製品行業，基於產品的同質化特點，乳企需要把目光放在大範圍、高頻度的廣告營銷上，銷售費用一直都是一筆非常龐大的支出，控費往往也從銷售費用入手。伊利因為更大的規模效應，控費效果也更加明顯。
2020年Q1-3，由於線上廣告費用+線下渠道運營費用走低，伊利銷售費用166.8億元，銷售費用率22.61%，同比下降1.05%；Q3銷售費用53.63億元，銷售費用率為 20.44%，同比下降1.38%。
拉長時間軸，和「死對頭」蒙牛相比，伊利在營銷上投入穩定，費用把控更加適當。
數據來源：東方財富choice、伊利財報、節點投研所
在毛利率下滑的情況下，有效的控費政策對伊利的淨利率起到了支撐作用。2020年Q1-3其淨利率8.2%，同比持平，Q3淨利率8.7%，同比提升0.9%。
值得關注的是，伊利的資產負債率在三季度末創出階段新高，達到62.59%，較去年同期和今年年初分別上升8.7%、6.05%。追溯過往，上一次資產負債率突破60%，還是在2012年。
數據來源：東方財富choice、伊利財報、節點投研所
體現在負債上，報告期內伊利的短期借款和長期借款均大幅增加。短期借款比年初增加109.25%至95.41億元，主要為向銀行借款增加、合併報表範圍內企業之間開具銀行承兌匯票後向銀行貼現所致；長期借款比年初增加176%至13億元，主要因期內借入分期付息到期還本的銀行借款所致。
針對伊利這份財報，能否如期實現千億目標就成為外界探討的一個話題。
2014年，伊利董事長潘剛提出了2020年「五強千億」的戰略目標，即2020年進入世界乳業前五強、營收超千億。
顯然，2020年最新全球乳業排行榜中的排名已昭告了伊利「五強」目標的提前實現，至於千億銷售目標，從目前的情勢來看，伊利還需要在四季度更賣力才能完成。
2020年前三季，伊利實現營收735.06億元，簡單測算，伊利需要在四季度銷售265億元，同比增長23%。按照伊利正常的增速，再加大點促銷力度，應該不成問題。但今年春節在2月份之後，時間較晚，這會一定程度上影響到Q4的需求和伊利的收入確認。
另外，伊利當下還面臨成本上漲的壓力。
2020年疫情對海外進口原奶價格形成了明顯的負作用，並且這種負作用可能隨著全球疫情的二次爆發進一步加重。
回到國內，經過2014-2016年奶價低位、養殖戶虧損、環保政策縮緊後，我國奶牛存欄量持續下滑，已從2014年的840萬頭下滑至2019年的610萬頭，2020年雖然小幅上行，但也僅恢復到2004-2005年的水平。
疊加疫情影響，據國家農業農村部統計顯示，國內奶價已經連漲4個月，到9月第二周，內蒙古、河北等10個奶牛主產省份生鮮乳平均價格3.85元/公斤，同比上漲3.8%；乳製品原料企業恆天然公布數據也顯示，2020財年中國牧場原奶平均售價為3.91元/公斤，創下5年來的最高，下半年市場已出現了原奶供不應求的局面。
在此背景下，供應端波動放緩拉長周期，安信證券預計奶價上行至少持續至2021年上半年，伊利四季度毛利率或仍將承壓。如果要繼續達成目標，伊利可能就要加大營銷，勢必又會擠壓利潤空間。
從較長期視角看，伊利低溫奶發力不足也是一個掣肘業績和估值的問題。目前在該領域，光明乳業以近40%的市佔率遙遙領先，蒙牛2019年市佔率7.1%，位列第二。伊利尚無公開數據，但天風證券認為，伊利低溫盈利能力暫時低於蒙牛，甚至虧損。
站在資本市場的角度，伊利要想獲得更高的估值，還需要在更具想像空間的低溫賽道以及能打開增速的新業務上加把勁。
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