《金證研》滬深資本組 青雲/作者 清和 映蔚 洪力/風控
提及中國五礦集團有限公司（以下簡稱「中國五礦」），資本市場並不陌生，旗下已擁有8家上市公司。而由中國五礦控股及控制的湖南長遠鋰科股份有限公司（以下簡稱「長遠鋰科」）亦加入衝擊上市的「隊伍」。
回溯歷史，2017年底，中國五礦下屬公司五礦資本股份有限公司剝離相關電池材料等非金融業務，長遠鋰科通過資產重組，產能規模擴大，技術裝備實力大幅提升。
不僅「背靠」大股東，長遠鋰科業績或受第一大客戶寧德時代新能源科技股份有限公司（以下簡稱「寧德時代」）「掣肘」。除了為長遠鋰科貢獻超五成主營業務收入，寧德時代還扮演著第一大供應商的「角色」，長遠鋰科對其的購銷交易卻上演「高進低出」。而另一方面，下遊增長「疲軟」、主要產品市場份額逐年下跌，長遠鋰科未來成長能力或承壓。
一、營收增速放緩，主要產品市場份額逐年下跌
作為三元正極材料生產企業，長遠鋰科稱，其2016-2019年穩居國內三元正極材料出貨量前兩名。而2019年，長遠鋰科的營收增速放緩。
2017-2019年，長遠鋰科的營業收入分別為16.86億元、26.39億元、27.66億元，2018-2019年分別同比增長56.55%、4.81%。
同期，長遠鋰科的淨利潤分別為1.79億元、1.81億元、2.06億元，2018-2019年分別同比增長0.99%、13.95%。
營收增速放緩的同時，長遠鋰科主營業務毛利率呈下滑趨勢。
2017-2019年，長遠鋰科的主營業務毛利率分別為20.98%、15.17%、17.14%。
同期，長遠鋰科的可比上市公司北京當升材料科技股份有限公司（以下簡稱「當升材料」）的主營業務毛利率分別為18.44%、16.97%、18.81%，寧波容百新能源科技股份有限公司（以下簡稱「容百科技」）的主營業務毛利率分別為14.86%、16.92%、14.57%，格林美股份有限公司（以下簡稱「格林美」）的主營業務毛利率分別為20.3%、19.16%、18.09%，湖南杉杉能源科技股份有限公司（以下簡稱「杉杉能源」）的主營業務毛利率分別為24.67%、17.13%、12.84%，廈門鎢業股份有限公司（以下簡稱「廈門鎢業」）的主營業務毛利率分別為22.27%、17.03%、15.83%。
2017-2019年，上述長遠鋰科可比上市公司主營業務毛利率的平均值分別為20.11%、17.44%、16.03%。
2017-2019年，長遠鋰科的扣非加權平均淨資產收益率分別為12.81%、15.6%、6.75%。
2017-2019年，長遠鋰科經營活動產生的現金流量淨額分別為662.94萬元、14,466.29萬元、5,574.64萬元。
與此同時，長遠鋰科主要產品的市場份額「難掩」下滑趨勢。
據籤署日為2020年8月31日的招股書（以下簡稱「招股書」），長遠鋰科主營業務為電池正極材料研發、生產和銷售，主要產品包括三元正極材料及前驅體、鈷酸鋰正極材料、球鎳等。其中，三元正極材料為長遠鋰科最主要產品，截至2019年底，三元正極材料收入佔主營業務收入比重達86.16%。
據招股書，長遠鋰科銷售市場主要在國內，2017-2019年，其來自境外的收入佔當年主營業務收入比重均不足1%。
2016-2019年，長遠鋰科三元正極材料國內出貨量市場份額分別為11%、10.8%、10.34%、10.1%。即近年來，長遠鋰科在三元正極材料領域出貨量市場份額逐年下滑。
可以看出，2017-2019年，長遠鋰科營收增速放緩，主要產品三元正極材料的國內市場份額難掩下滑趨勢。而長遠鋰科面臨的問題還不止於此，其下遊新能源汽車行業面臨退補「風波」的問題亦值得關注。
二、下遊產銷雙降補貼「退坡」顯疲軟，成長能力或承壓
在行業補貼退坡的大背景下，2019年，國內新能源汽車產銷量出現負增長。作為上遊供應商，長遠鋰科或難「獨善其身」。
據招股書，長遠鋰科主要從事高效電池正極材料研發、生產和銷售，主要產品包括三元正極材料及前驅體、鈷酸鋰正極材料、球鎳等。從下遊需求來看，新能源汽車、消費電子為長遠鋰科產品的主要下遊市場。
值得注意的是，近年來，新能源車行業的補貼逐漸「退坡」。
2018年2月，財政部發布的《關於調整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》提到，新政策補貼標準提高，補貼金額下降，實行差異化的補貼政策：純電動車續航150-300公裡車型補貼分別下調約20%-50%不等，低於150公裡續航的車型將不再享有補貼，續航裡程300-400公裡及400公裡以上車型，分別上調2%-14%不等。
2019年3月，財政部、工信部、科技部、發改委發布的《關於進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》提到，新政策補貼標準提高，補貼金額下降，實行差異化的補貼政策：純電動車續航400公裡以上的車型補貼下調50%；續航裡程250-400公裡的車型補貼下調45%-60%不等；低於250公裡續航的車型將不再享有補貼；插電混動車補貼下調約55%。
2020年4月，財政部、工信部、科技部、發改委發布的《關於完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》提到，將新能源汽車推廣應用財政補貼政策實施期限延長至2022年底。平緩補貼退坡力度和節奏，原則上2020-2022年補貼標準分別在上一年基礎上退坡10%、20%、30%。
由此可見，近年來，對於新能源汽車的補貼正在逐年「退坡」，儘管2020年政策提出平緩退坡力度節奏，但總體來看，補貼退坡趨勢不減，未來或影響長遠鋰科的下遊需求。
受此影響，2019年以來，國內新能源汽車的產銷量均出現負增長。
據工信部數據，2016-2019年，國內新能源汽車的產量分別為51.7萬輛、79.4萬輛、127萬輛、124.2萬輛，2016-2019年分別同比增長51.7%、53.8%、59.9%、-2.3%。
同期，國內新能源汽車的銷量分別為50.7萬輛、77.7萬輛、125.6萬輛、120.6萬輛，2016-2019年分別同比增長53%、53.3%、61.7%、-4%。
2020年1-8月，國內新能源汽車的產銷量分別為60.2萬輛、59.6萬輛，分別同比增長-26.2%、-26.4%。
需要指出的是，招股書亦顯示，在行業補貼退坡的大背景下，2019年下半年以來，新能源汽車行業產銷量、動力電池裝機量均出現顯著同比下降情形。此外，新能源汽車行業變化直接影響對上遊鋰電池正極材料產業的需求。在行業補貼退坡、疫情因素導致下遊需求急劇下降的情形下，下遊客戶風險厭惡程度普遍提高，這對長遠鋰科的經營情況產生不利影響。
而從長遠鋰科的業績變動趨勢來看，其成長能力或承壓。
據招股書，2017-2019年，長遠鋰科的營業收入分別為16.86億元、26.39億元、27.66億元，2018-2019年分別同比增長56.55%、4.81%。
2020年上半年，長遠鋰科未經審計的營業收入和歸母淨利潤分別為6.65億元、1,566.57萬元，分別同比增長-56.91%、-87.87%。
此外，長遠鋰科在招股書中坦承，「公司業績下滑壓力顯著」。
由上述情形或表明，近年來，長遠鋰科下遊的新能源汽車行業補貼逐步退坡，行業退補或是長期趨勢。與此同時，2019年國內新能源汽車的產銷量雙雙負增長，至2020年1-8月，新能源汽車產銷量負增長「頹勢」未止。反觀長遠鋰科，其2019年營收增速下滑明顯，2020年上半年營收增速則陷入負增長。在行業「遇冷」增長乏力的大環境下，長遠鋰科業績下滑壓力顯著，其成長能力或承壓。
三、寧德時代「貢獻」超五成主營業務收入，客戶集中度高企
客戶是企業發展的根基，但客戶集中度高，對單個客戶銷售比例過大，則可能會對客戶形成「依賴」，造成企業抗風險能力較差。
而長遠鋰科或面臨客戶集中度高企的問題。
近年來，長遠鋰科客戶集中度逐年走高，截至2019年，長遠鋰科來自前五大客戶的主營業務收入佔比超過八成。
據招股書，2017-2019年，長遠鋰科來自前五大客戶的主營業務銷售收入分別為10.01億元、18.44億元、23.89億元，佔同期主營業務收入的比重分別為63.68%、72.41%、86.61%。
即近年來，長遠鋰科來自前五大客戶的主營業務銷售收入佔比逐年走高，到了2019年佔比超過八成，長遠鋰科客戶集中度高企。
除此之外，長遠鋰科或對第一大客戶構成「依賴」。
2017-2019年，寧德時代均為長遠鋰科的第一大客戶，長遠鋰科對其的主營業務銷售收入分別為3.94億元、9.29億元、16.12億元，佔同期主營業務收入的比重分別為25.03%、36.49%、58.43%。2019年，長遠鋰科來自寧德時代的主營業務收入佔比超過五成。
2017-2019年，長遠鋰科三元正極材料的收入分別為7.01億元、16.81億元、23.77億元，佔同期主營業務收入的比重分別為44.58%、66.02%、86.16%。
同期，長遠鋰科三元前驅體的收入佔同期主營業務收入的比重分別為28.01%、23.17%、7.37%，鈷酸鋰正極材料收入佔同期主營業務的收入的比重分別為17.18%、7.14%、3.12%，球鎳收入佔同期主營業務的收入的比重分別為5.59%、3.65%、3.1%。
值得一提的是，據招股書，從2020年4月起，長遠鋰科承諾以後將不再對外銷售三元前軀體，全部轉為自用。也就意味著，三元正極材料為長遠鋰科最主要的產品。
2018-2019年，長遠鋰科三元正極材料的收入增長額分別為9.8億元、6.96億元。
而據招股書，2018-2019年，長遠鋰科對寧德時代主要銷售三元正極材料。2019年，長遠鋰科對寧德時代銷售的增長額為6.83億元，佔同期長遠鋰科三元正極材料收入增長額的比重為98.16%。
且長遠鋰科在招股書表示，若短期內寧德時代對長遠鋰科的採購需求大幅下滑，其業績存在大幅下滑甚至虧損的風險。
不難看出，報告期內長遠鋰科客戶集中度高企。其中，寧德時代系長遠鋰科主要大客戶，2019年來自寧德時代的主營業務收入佔比超五成。「雞蛋不能放在一個籃子裡」，而2019年，長遠鋰科主要產品三元正極材料的收入增長額中，98.16%系由寧德時代貢獻，其業績增長或「依賴」於大客戶寧德時代。
四、對寧德時代購銷上演「高進低出」，採購額累計高達21億元
而關於大客戶寧德時代的「疑雲」遠未散去。
需要指出的是，長遠鋰科同產品對寧德時代的銷售均價，低於對其他企業的銷售均價。
據招股書，2017-2019年，長遠鋰科對寧德時代銷售三元正極材料產品的均價分別為14.79萬元/噸、15.42萬元/噸、11.76萬元/噸。
同期，長遠鋰科對除寧德時代外客戶的銷售均價分別為16.39萬元/噸、17.89萬元/噸、13.5萬元/噸。
顯然，長遠鋰科或向寧德時代「低價」銷售產品。其中，2018年，長遠鋰科對寧德時代的銷售均價，相較於其他客戶銷售均價低13.81%。
對此，長遠鋰科表示，對寧德時代整體銷售均價相比略低的一方面原因系銷售產品的型號存在差異，另一方面原因系寧德時代作為公司第一大客戶，公司基於銷售策略等商業安排的考慮，在銷售價格上會存在一定讓利。
與此同時，長遠鋰科還向寧德時代子公司採購原材料，採購金額卻逐年增長。
2017-2019年，長遠鋰科向寧德時代下屬企業廣東邦普循環科技有限公司、湖南邦普循環科技有限公司(以下簡稱「湖南邦普」)、佛山三水邦普資源循環有限公司主要採購三元前驅體、碳酸鋰、硫酸鎳、硫酸鈷等原材料，採購金額分別為2.99億元、7.22億元、11.61億元，合計21.81億元；2018-2019年採購金額分別同比增長141.53%、60.88%。
對此，長遠鋰科在招股書中稱，其向寧德時代銷售三元正極材料部分為特定型號產品，非市場通用型產品，對應的三元前驅體原材料只能由長遠鋰科自產或者從其指定的供應商採購。鑑於寧德時代在產業鏈的優勢地位，相關交易過程中通常會要求優先採購其下屬子公司的三元前驅體等原材料。此外，公司基於有利於維護下遊重點客戶關係的商業考慮，也會向湖南邦普採購金屬鹽原材料。
令人疑惑的是，對於相同原材料，長遠鋰科對寧德時代子公司的採購均價卻高於向其他企業的採購均價。
據招股書，2019年，長遠鋰科向寧德時代子公司湖南邦普採購硫酸鎳、碳酸鋰、硫酸鈷的採購均價分別為2.34萬元/噸、6.37萬元/噸、4.92萬元/噸，向其他供應商採購上述材料的均價分別為2.12萬元/噸、6.1萬元/噸、4.47萬元/噸。
可以看出，長遠鋰科向湖南邦普採購硫酸鎳、碳酸鋰、硫酸鈷的採購均價均高於向其他供應商的採購均價。
也就是說，對寧德時代「讓利」銷售，又對其子公司「加價」採購原材料，長遠鋰科對下遊大客戶寧德時代的議價能力或存不足，而這進一步表明長遠鋰科對大客戶寧德時代或構成「依賴」。
滴水石穿，非一日之功。面對上述種種問題，長遠鋰科此次能否順利拿到資本市場的「入場券」？《金證研》滬深資本組將進一步研究。