近日，山鷹紙業發布了定增預案。公司擬非公開發行股票募資不超過50億元，用於山鷹紙業（吉林）有限公司年產100 萬噸製漿及年產100萬噸工業包裝紙項目（一期）、浙江山鷹紙業77萬噸綠色環保高檔包裝紙升級改造項目及補充流動資金，擬投入金額分別為18億元、17億元和15億元。
值得關注的是，山鷹紙業在最近幾年曾多次募資擴張產能，但募投項目還未實現預期收益。此外，公司所處細分行業在過去幾年經歷了較大波動，行業競爭愈發白日化，且山鷹紙業現在的產能利用率還有不小提升空間。在這種背景下，公司大幅擴張產能可能存在過剩風險。
產能躍進存隱憂
預案顯示，此次50億元的定增中有35億元用於擴建產能。山鷹紙業稱，本次非公開發行的背景是：造紙行業供需穩步增長，行業景氣度持續維好；環保標準提升等因素為行業龍頭創造發展機遇等。發行的目的是：增加造紙產能，擴大市場份額；調整產業區域結構，提升綜合競爭實力；優化產品結構，提高產品檔次等。
不過，山鷹紙業似乎只是看到了定增有利的一面。事實上，公司所處的行業為周期性行業，近些年量價波動較大，行業景氣度是一個從低到高、從高到底不斷往復的狀態。
年報顯示，山鷹紙業的主要收入來自於箱板原紙及製品。2019年，公司箱板原紙及製品收入為210.95億元，佔總營收的90.77%。據華創證券研究報告，箱板原紙價格2016年和2017年大幅上升，2018年又快速回調，價格波動較大。箱板紙行業消費量、產銷率同樣在2017年達到頂峰後回落，2019年有所回升。
尤其值得關注的是，代表行業景氣度的重要指標-開工率持續下行。據華創證券研究報告，箱板紙行業開工率2017年後跌破70%，2018年和2019年的數據分別為69.56%和66.53%。
儘管行業景氣度持續波動，同行公司玖龍紙業、理文造紙都在擴張產能，行業總產能呈增長趨勢，競爭愈發白日化。山鷹紙業在過去幾年也一直募資擴張產能，但募投項目多年都沒有實現預期效益。
公告顯示，山鷹紙業2016年增發募資20億元、2018年發可轉債募資23億元，2019年發可轉債募資18.8億元用於產能擴建項目及其他配套項目，募資金額合計高達60.8億元。根據9月14日發布的《前次募集資金使用情況專項報告》，截至2020年6月30日，山鷹紙業2016年以後的三次募投項目未顯示有實際效益產生。尤其是2016年的募投項目過了近四年仍未達到預期效益（註：2016年的募投項目經歷過變更）。
來源：山鷹紙業公告
此外，公司產能利用率也還有提升空間，故這次50億元的定增又要增加產能，是否有必要？定增預案顯示，山鷹紙業現有落地產能近600萬噸。2019年公司國內造紙產量已達446.52萬噸，造紙業務的產能利用率約在80%左右。另外，公司現在還有約220萬噸在建產能，故公司產能利用率還有一定的提升空間。此次50億元的定增如果能成功實施，新募投項目達產後將增加超過100萬噸（30噸+30噸+77萬噸）的產能，新增的產能能否消化還有待檢驗。
營收淨利潤雙降
山鷹紙業不斷募資擴產還產生另一隱憂，那就是因資本開支增加進而導致有息負債增加，由此產生的財務費用將減少公司利潤。
以2019年為例，山鷹紙業過去三次募投項目產生的利息資本化金額約為1億元（利息資本化的會計處理門檻很高），這說明2019年公司因前三次募投項目產生的借款利息至少超過了1億元，加上未披露的費用化的利息，總利息會更高。
財報顯示，山鷹紙業的有息負債規模急劇增長。2017-2019年，2020年上半年末，公司帳面上的有息負債（包括短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款和應付債券）分別為93.4億元、171.65億元、214.44億元和232.97億元 。而公司帳上的現金卻少的可憐，2020年上半年末貨幣資金僅有43.37億元，甚至不能覆蓋短債。
因巨額有息負債產生的財務費用直接吞噬公司利潤。2017-2019年，山鷹紙業的財務費用分別為6.16億元、7.38億元和4.14億元。
與不斷增加的募投項目、居高不下的有息負債和巨額財務費用形成對比的是，山鷹紙業的營收和淨利潤都已經連續下降。2019年，公司實現營收232.41 億元，同比下降 4.62%；實現淨利潤13.62億元，同比大幅下降57.48%。公司稱業績下行主要是受貿易政策、行業政策及宏觀經濟形勢等外部因素影響所致。
2020年上半年，山鷹紙業的營收和淨利潤同樣是「雙降」。上半年，公司實現營業收入98.26億元，同比下降12.03%；實現歸母淨利潤4.78億元，同比下降40.68%。公司稱收入主要系受疫情影響，本期銷量與售價均較上年同期下降所致。
來源：新浪財經