來源：新浪財經
摘要：
2020年1月2日至3月6日，棉花及棉紗總體出現震蕩下跌走勢，受到中國疫情影響，棉花大幅回落，春節後隨著疫情逐步得到控制，樂觀情緒升溫，但2月中旬受到外圍市場暴跌影響，棉花再次探底。在此期間，棉花主力合約下跌1385點，跌幅9.9%。棉紗主力合約下跌1295點，跌幅5.85%，美棉主力合約跌幅10.49，收於62.82。
國內棉花價格走勢受到疫情影響嚴重，下遊紡織企業開工亦受到嚴重影響，這使得棉花庫存進一步積累，開工緩慢將進一步使得棉花庫存累積，另一方面使得消費受到嚴重影響。隨著下遊企業逐步開工，棉花高庫存問題有望得到一定程度緩解，價格亦有望企穩，但消費能否回升仍然存在較大不確定性。海外市場及宏觀層面的不確定性依然較強，經濟危機仍然可能出現。棉花出現大幅反彈的概率較低，短期棉花運行區間有望仍然維持在12000-13500附近。隨著疫情逐步受到控制及企業開工恢復，春季補庫將有望提振棉花價格。但中期隨著疫情的擴散美股若出現第二輪暴跌，棉花價格亦有望跟隨下跌。中期仍然維持逢高做空的策略。
期權方面，棉花期權波動率回升，05合約隱含波動率30.45%，短期波動率大幅上升，處於歷史偏高位置，從時間上看，短期棉花料將維持震蕩格局，可以賣出寬跨式策略做空波動率。中期棉花下跌概率依然較高，應買入9月或明年1月認沽期權進行保值。產業客戶或持有棉花現貨的貿易商可以買入遠月認沽期權或賣出認購期權進行套期保值。
第一部分 行情回顧
1、棉花&棉紗期貨市場走勢回顧
2020年1月2日至3月6日，棉花及棉紗總體出現震蕩下跌走勢，受到中國疫情影響，棉花大幅回落，春節後隨著疫情逐步得到控制，樂觀情緒升溫，但2月中旬受到外圍市場暴跌影響，棉花再次探底。在此期間，棉花主力合約下跌1385點，跌幅9.9%。棉紗主力合約下跌1295點，跌幅5.85%，美棉主力合約跌幅10.49，收於62.82。
圖1-1：棉花主力合約走勢圖
圖1-2：棉紗主力合約走勢圖
圖1-3：ICE棉花主力合約走勢圖
第二部分 全球棉花供需情況
1、全球供需概況
根據USDA對於2020/21年度棉花市場情況進行的預測，2020/21年度全球棉花消費量預期高於產量，全球期末庫存量將因此減少54.4萬噸至1733.6萬噸。受部分國家植棉棉價預計減少影響，全球棉花總產預計較本年度減少2.3個百分點。在中國儲備棉庫存量隨著連續幾年去庫存減少之後，預計下個年度中國棉花進口量將有所增加。
棉花總產
棉花總產方面，USDA預計2020/21年度全球棉花總產預期2580萬噸，較2019/20度減少2.3%。棉花種植面積預計減少至5億畝左右，減幅4.1%。因此整體來看，全球棉花總產預計減少。
棉花消費
USDA預計全球棉花消費量預期2638.8萬噸，較2019/20年度增加約1.7%。在經歷了連續兩個年度的下降之後，USDA預計將棉花消費恢復至長期平均水平。
但1-2月出現的新冠狀病毒疫情的影響及美歐股市暴跌導致的全球經濟危機的出現可能將使得棉花消費大幅低於預期。根據國際貨幣基金組織（IMF）統計數據，2019年全球收入增速是自全球金融危機以來最慢，2020年考慮到疫情的影響，消費可能將進一步受到重挫。疊加紡織產業鏈的不確定性，均對全球棉花消費和服裝業造成不利影響。
目前化纖對棉花替代性越強，但自2012年以來棉花市場份額的流失速度相對緩慢。近月以來棉花和化纖的價格比有所上升，但仍處於2015年以來的區間範圍內。根據國際棉花諮詢委員會（ICAC）預計，2020年棉花所佔市場份額流失量將相對較少。
期末庫存
USDA預計，受總產預期減少而消費預期調增影響，2020/21年度全球棉花期末庫存量預期1728.7萬噸，較本年度減少3.3%。其中減幅最為明顯的中國，中國以外期末庫存量也將有所減少，將終結連續四年的高庫存格局。
但從3月初疫情在全世界擴散目前的情況來看，該預計料將存在較大變數，美歐股市的暴跌使得全球消費水平可能進一步下調，若進一步出現再次下跌，全球消費能力可能將進一步受到抑制，從而極大影響棉花消費，提升棉花整體的庫存情況。
2、美國棉花供需狀況
圖2-1：ICE棉花走勢及持倉量
數據來源：Wind 方正中期研究院整理
受到棉花價格下跌影響，新年度美國棉花種植面積有望下降。USDA預計美棉植棉面積將有所減少，棄耕率回升，2020/21年度美棉總產預計減少至424.6萬噸。美國國內棉花消費量和出口量預計較本年度持平，期末庫存量預計略有減少。
2020/21年度美棉植棉面積預期7587.5萬畝，同比減少9個百分點，與美國國家棉花總會（NCC）日前發布的意向面積（7877萬畝）低約4個百分點，為自2016年以來最低。從歷史趨勢來看，棉花和玉米以及大豆等主要作物的價格情況對種植面積的影響尤為明顯。從今年1月中旬到2月中旬期間市場價格情況來看，ICE期棉主力合約價格同比低約4美分，降幅約為5.5%；而玉米和大豆的降幅分別為1.5%和2.5%，與棉花相比更具有價格優勢。
圖2-2：美國曆年產量、消費及庫存情況
數據來源：Wind 方正中期研究院整理
消費方面，預計2020/21年度美國棉花消費量預期65.3萬噸，與本年度基本持平。受紡織品服裝半成品出口反彈的支撐，美國國內紡織廠棉花需求相對穩定。這些半成品主要出口到多米尼加共和國-洲-美國自由貿易協定國家，加工成成品之後再出口回美國。
圖2-3：美國陸地棉出口量
數據來源：Wind 方正中期研究院整理
從1-2月美國陸地棉出口量數據來看，2020年年初的需求情況表現較好，出口量位於歷年的高位附近。據美國農業部（USDA）2020年3月5日發布的美棉出口周報，2020年2月21日-2月27日這一周，美國2019/2020年度陸地棉淨籤約銷售為395.5千包，創年度新高。較上周增長84%，較前四周平均水平增長40%。不過，3月後，受到疫情擴散及經濟下行風險影響，美國能否維持較好的出口數據仍需觀察。
從目前的形勢來看，第一階段經貿協議的履行情況，新冠疫情對消費的影響，以及即將到來的新棉播種等種種因素，也都使得新年度的不確定性持續較強。後續USDA將從3月初開始進行種植意向調查。
3、其他國家情況
USDA預計部分國家棉花種植面積將減少，印度及巴西降幅預計位於前列，其中印度植棉面積預計減幅最為明顯，約為3%；總產預計622.7萬噸，較2019/20年度減少。
圖2-4：印度棉花產量及消費量
數據來源：Wind 方正中期研究院整理
除此之外，巴西植棉面積也預計有所減少，雖然減幅不及印度，但總產預期也因此較2019/20年度調減約9%至250.4萬噸。但近兩年來巴西植棉面積持續位於記錄高位，因此其棉花生產能力大大提高。即使在面積預計減少的情況下，也預計仍較2017/18年度和2016/17年度分別高出25%和55%。此外中亞和西非產量也預計有所減少。
圖2-5：巴西產量及出口量
數據來源：Wind 方正中期研究院整理
除上述減產預期之外，也有部分國家2020/21年度總產預期有所增加，其中以澳大利亞和巴基斯坦有望增加，2020/21年度澳大利亞總產預期32.7萬噸，較本年度增加約17.4萬噸。受厄爾尼諾現象影響，2018/19年度棉花生長期（1-2月）期間降雨量極少。澳大利亞1-2月受到森林大火影響嚴重，若今年澳大利亞天氣狀況恢復正常，將有助於灌溉區域和旱地區域植棉面積的增加以及產量的恢復。巴基斯坦總產預期161.1萬噸，較本年度增加約17萬噸，但仍處於近幾年較低位置。
表1：全球棉花供需平衡表（分國別）
第三部分 國內棉花供需格局
2020年1-2月，國內棉花價格走勢受到疫情影響嚴重，下遊紡織企業開工亦受到嚴重影響，這使得棉花庫存進一步積累，開工緩慢將進一步使得棉花庫存累積，另一方面使得消費受到嚴重影響。隨著下遊企業逐步開工，棉花高庫存問題有望得到一定程度緩解，但消費能否回升仍然存在較大不確定性。
1、棉花供應：國內棉花庫存高企，供應充足
春節來臨，用棉企業雖停工放假，但在節前也有不同程度的原料補庫，月末商業庫存小幅下降。1月底，全國棉花商業庫存總量約501.19萬噸，環比降3.37%，同比增3.37%。受春節影響，新疆棉出疆發運量環比均有所下降，但高於去年同期。據統計，當月新疆棉花專業倉儲庫出疆發運量為36.35萬噸，環比減少8.88萬噸，高於去年同期6.92萬噸。
圖3-1：中國棉花商業庫存
數據來源：Wind 方正中期研究院整理
國家棉花市場監測系統抽樣調查顯示，截至1月初，被抽樣調查企業棉花平均庫存使用天數約為31.9天（含到港進口棉數量），環比增加4.5天，同比減少8.4天。全國棉花工業庫存約72.65萬噸。位於歷年偏高位置。
圖3-2：中國棉花工業庫存
數據來源：Wind 方正中期研究院整理
截止2020年3月6日，交易所棉花期貨註冊倉單35917張，位於近5年來高位。倉單數量維持高位將對2020年5月及9月合約構成較大壓力。
圖3-3：棉花註冊倉單數量
數據來源：Wind 方正中期研究院整理
春節前後，受到疫情影響，企業開工處於低位，但隨著二季度疫情得到控制，紡織企業目前總體以消耗年前庫存為主，預計進入3月後，對原料的採購將日趨迫切，工商業庫存有望開始下降。
2、棉花消費受影響嚴重，企業開工率逐步回升
圖3-4：紡織企業復工率
數據來源：Wind 方正中期研究院整理
受到疫情影響，2月下遊紡織企業開工受到嚴重限制。但進入3月，棉紡織企業逐步開工。截至到3月6日，紡織企業復工率繼續回升，當前紡織企業總體復工情況較好，調查企業的復工率達79.07%，另有20.93%的企業計劃3月中下旬復工。計劃3月中下旬復工的企業主要集中在湖北、新疆、山西、陝西、甘肅、山東等省份。江蘇、浙江、四川、河北、河南等省份的平均復工率相對較高。
受國內疫情影響，今年棉紡織企業的開工率較往年明顯偏低，據TTEB數據，今年3月初的紡企開工負荷僅在40.8%左右，而往年同期在56.6%—62.0%的水平，同樣，今年3月初織廠的負荷僅在40.4%左右，而往年同期在61.2%—70%的水平。
外地人員不能到位、防控物資缺失、交通運輸不暢等各種因素制約企業復工復產。同時，下遊新增訂單偏少和國際商品市場大跌使得對後市預期悲觀也制約了企業的生產。
圖3-5：棉花月度消費量
數據來源：棉紡織信息網
2020年1-2月，由於受疫情影響，初步估算今年前兩個月國內棉花消費量同比減少約40萬噸，此外，受到海外市場環境的變化影響，二季度棉花消費預計也將難以有較好表現。
3、國儲輪入量有所擴大，起到一定支撐作用
2020年2月份通過全國棉花交易市場計劃採購新疆棉19.6萬噸，較上個月增加7.6萬噸，實際成交10.88萬噸，較上個月增加9.06萬噸，成交率55.53%，較上個月增加40.33個百分點。平均成交價格13716元/噸，較1月份月度成交均價下跌359元/噸。2月份儲備棉輪入成交最高價為13716元/噸，較上個月下跌481元/噸；月度成交最低價為13195元/噸，較上個月下跌612元/噸。其中新疆庫成交0.56萬噸，佔2月總成交量5.14%；內地庫成交10.32萬噸，佔2月總成交量94.85%。
圖3-6：儲備棉輪入統計
數據來源：中國棉花信息網
國儲輪入價格維持相對高位對於棉花起到了一定的託底作用，在內外棉持續下跌至12000水平附近時，國儲輪入價格依然保持在13000以上，一方面減少了市場供應，有利於價格企穩，此外，國儲輪入對於棉花市場信心的穩定亦起到了重要作用。
但2月底，內外棉價差連續3天擴大到800元/噸，輪入出現暫停。3月1日，中國儲備棉管理有限公司發布消息：根據《2019年度新疆棉輪入實施細則》第十一條規定，2020年2月26日至28日，內外棉價差已連續三個工作日超過800元/噸，3月2日開始暫停新疆棉輪入掛牌交易。在輪入期間，當內外棉價差回落到800元/噸以內時，回落後第一個工作日重新啟動掛牌交易。未來仍需關注輪入量及價格情況。
4、中國棉花供需平衡表
USDA與中國棉花信息網對於中國棉花2020/21年度平衡表均上調了棉花消費量，USDA認為中國棉花消費情況將好於本年度，對於產量較本年度有所調減，期末庫存均有所調減。但從目前的疫情情況來看，1-2月中國消費已經顯著受到影響，即使疫情得到控制，消費能否得到恢復仍然需要觀察，我們認為消費情況仍將是2020/21年度的重要變量，在全球經濟下行趨勢延續，國內的房地產及就業及消費受到衝擊的情況下，消費能否較2019/20年度出現增長值得懷疑，在極端情況下，消費可能將出現較大幅度回落，這一部分仍需要進一步的數據進行確認。
第四部分 技術分析及多空持倉情況
從棉花周線圖上看，14700上方構成強阻力位，13500附近構成短期阻力。12000附近構成短期支撐位。考慮到2020年海外總體經濟形勢變得悲觀和複雜，經濟危機可能出現。棉花出現大幅反彈的概率較低，中期棉花運行區間有望仍然維持在12000-13500附近。隨著疫情逐步受到控制及企業開工恢復，春季補庫將有望提振棉花價格。但中期隨著疫情的擴散及全球經濟危機的發酵，美股若出現第二輪暴跌，棉花價格亦有望跟隨下跌，整體來看，結合技術面，20日及60周均線將構成較強壓力位。總體操作上應以逢高做空為主。
圖4-1：棉花指數周線圖走勢
數據來源：Wind 方正中期研究院整理
圖4-2：ICE棉花非商業持倉
數據來源：Wind 方正中期研究院整理
CFTC持倉情況：截止至2020年03月03日當周，ICE棉花非商業多頭為54，223張，空頭為40，011張，淨持倉為14，212張，較上一周減少14，738張。隨著棉花價格下跌，多頭出現較大減倉，空單增倉的格局，表明市場預計未來一段時間棉花下跌概率上升。
第五部分 棉花、棉紗價差及套利
棉花-棉紗
棉花棉紗價差春節前回到低位，一度跌回7900附近。但春節後，隨著棉花價格大跌，棉花及棉紗價格出現擴大的格局，這意味著紡織企業利潤有所好轉。
圖5-1：棉花-棉紗價差
數據來源：Wind 方正中期研究院整理
棉花5-9價差
截至3月6日，9月棉花對於5月升水470點，市場目前對於未來棉花價格仍維持較樂觀的看法。但二季度疫情及全球經濟在9月前風險依然較高，9月的高升水格局恐難以持續，兩者價差有望縮小，目前可以等待棉花反彈，採取多5月空9月的套利策略。
圖5-2：棉花5-9價差
數據來源：Wind 方正中期研究院整理
棉紗5-9價差
棉紗5-9價差在春節暴跌後達到1517的高位，隨後有所收窄，目前價差維持在450左右。9月合約對於5月依然處於升水態勢。表明市場對於未來預期依然較為樂觀。中期市場價差恐延續縮窄的態勢，可繼續多5月空9月。
圖5-3：棉紗5-9價差
數據來源：Wind 方正中期研究院整理
第六部分 棉花期權成交持倉及後市策略
1、期權成交及持倉分析
2020年3月6日，棉花期權合約總成交19900張，較上一交易日增減-3329張，總持倉112587張，較上一交易日增減-1837張。期權成交量認沽認購比0.3581，持倉量認沽認購比0.5687。
圖6-1：棉花期權成交及持倉
數據來源：Wind 方正中期研究院整理
圖6-2：成交量及持倉量PCR
數據來源：Wind 方正中期研究院整理
2、波動率分析
2020年3月6日，標的10日、30日、60日和90日歷史波動率分別為21.02%、22.88%、19.81%和18.25%。棉花指數加權隱含波動率為30.45%。波動率處於歷史高位。
圖6-3：歷史波動率
數據來源：Wind 方正中期研究院整理
圖6-4：歷史波動率錐
數據來源：Wind 方正中期研究院整理
圖6-5：棉花隱含波動率指數
數據來源：Wind 方正中期研究院整理
圖6-6：主力合約隱含波動率微笑曲線
數據來源：Wind 方正中期研究院整理
圖6-7：次主力合約隱含波動率微笑曲線
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3、期權策略
棉花期權波動率回升，05合約隱含波動率30.45%，短期波動率大幅上升，處於歷史偏高位置，從時間上看，短期棉花料將維持震蕩格局，可以賣出寬跨式策略做空波動率。中期棉花下跌概率依然較高，應買入9月或明年1月認沽期權進行保值。產業客戶或持有棉花現貨的貿易商可以買入遠月認沽期權或賣出認購期權進行套期保值。
策略1：賣出寬跨式策略
持有棉花現貨或者棉花期貨合約，同時賣出CF2005C14000，無需付出保證金。
策略2：保險策略
方正中期期貨 彭博