2020年9月11日，豪悅護理在上海證券交易所上市，豪悅護理是國內個人衛生護理用品領域領先的製造企業，專注於婦、幼、成人衛生護理用品的研發、製造與銷售業務，產品涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經期褲、衛生巾、溼巾等一次性衛生用品。2017年-2019年，杭州豪悅營業收入分別為7.61億元、14.50億元、19.53億元，同比增長63.69%、90.48%和34.76%，淨利潤分別為0.67億元、1.85億元和3.15億元，同比增長202.41%、176.19%和70.35%，增長迅速。最近三年的 ROE 數據均超過50%，今天通過其招股書一起來了解下這家公司的詳細情況。
一、公司概況
公司是是國內個人衛生護理用品領域領先的製造商，專注於婦、幼、成人衛 生護理用品的研發、製造與銷售業務，產品涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經期 褲、衛生巾、溼巾等一次性衛生用品。
在嬰兒衛生用品領域，公司擁有「希望寶寶」、「天生明星」、 「Mamamia」、「Sunny Baby」、「NANAKIA」等自有品牌，其中「希望寶寶」 是「杭州市名牌產品」、「杭州市著名商標」。同時公司獲得了凱兒得樂、 BEABA、BabyCare、Eleser、蜜芽、BabyCare、自然花蕾、親寶寶、韓國 JW 等國 內外知名母嬰品牌商的認可，建立了長期的業務合作關係。據中國造紙協會統 計，2016-2018 年公司生產的嬰兒紙尿褲產品佔當年國內嬰兒紙尿褲行業生產總 量的比重分別為 0.78%、1.71%和 3.44%。
二、股權結構
三、業務分析
公司自成立以來，憑藉較強的研發能力、嚴格的質量管控體系和可靠的生 產供應能力，成為眾多領先品牌商的合作夥伴，在業內積累了較多優質的客 戶，包括寶潔、金佰利、尤妮佳、SCA(維達)、花王等全球著名跨國公司，以 及凱兒得樂、蜜芽、BEABA、BabyCare、子初、Eleser、景興健護、重慶百亞 等國內知名護理用品企業和母嬰品牌商等。同時公司在多年的生產經營過程 中，逐步打造出自身的品牌，獲得了一定的市場知名度和美譽度。公司產品主要 銷售國內市場，同時還出口到非洲、亞洲、歐洲以及大洋洲等世界各地。
公司注重研發，不斷推出新產品，逐步豐富和完善個人衛生護理用品品 類。公司產品具體如下:
公司主要產品為嬰兒衛生用品、成人失禁用品和女性衛生用品等吸收性衛 生用品。
報告期內，公司分產品銷售收入及佔主營業務收入的比重情況如下:
在芯體研發、材料改良、結構優化、質量控制、工藝改進、設備升級等多個 領域，公司擁有較強的優勢。基於深厚的技術積累及研發能力，公司不僅可以根 據客戶的產品性能要求開發出優質的個人衛生護理用品，而且可以提前研發適應 市場需求的產品，從而帶動客戶共同引導消費潮流。因此，不同於行業中傳統 OEM/ODM 製造商只擅長或專注產品開發製造中部分環節的業務模式，公司持 續投入研發活動，不斷為品牌商創造開發適合消費者需求的新產品。
公司自主研創ODM 模式與受託開發 ODM 模式、OEM 模式的差異對比如下:
公司主要客戶及合作品牌產品如下所示:
四、行業分析
(1)嬰兒衛生用品行業發展現狀
據中國造紙協會統計，2013年至2018年，嬰兒衛生用品的市場規模從238.3 億元擴大至 555.4 億元，年均複合增長率達到 18.4%。
從消費量來看，2013 年以來國內嬰兒衛生用品的消費量呈現快速上漲態勢， 嬰兒衛生用品的消費量從 2013 年的 226.2 億片增長至 2018 年的 378.7 億片，年 均複合增長率達到 10.9%。具體如下所示:
(2)女性衛生用品發展現狀
在我國，經過近 30 年的持續增長，女性衛生用品市場已經進入成熟期，我 國女性消費者對衛生巾等女性衛生用品的使用習慣已充分培養，衛生巾已成為 了女性經期護理必不可少的衛生用品。據中國造紙協會統計，2013 年到 2018 年 間，我國女性衛生用品的市場規模從 354.8 億元增長至 563.0 億元，年均複合增 長率達到 9.7%。
從消費量來看，2013-2018 年，國內女性衛生用品的消費量從 1,052.0 億片 增加至 1,193.4 億片，年均複合增長率為 2.6%。具體如下所示:
(3)成人失禁用品行業發展現狀
我國成人失禁用品的消費群體包括活動不便的老人、因手術或生育導致的 臥床患者、以及因外出或交通堵塞無法如廁的功能性需求患者等。由於國內失 禁人群的消費習慣尚未完全養成，市場尚處於導入期階段。目前，以價格為導向的消費理念仍然主導成人失禁用品市場。近年來，中國人口老齡化程度不斷加 劇。據國家統計局數據顯示，全國 65 歲及以上人口數量已經從 2005 年的 10,055 萬人增加到 2019 年的 17,603 萬人，佔總人口的比例也從 2005 年的 7.7%增加到 2019 年的 12.6%。其中，65 周歲及以上老齡人口數量居全球之首。數量巨大且 快速增長的老齡人口為我國成人失禁用品市場發展提供了龐大的潛在消費群 體。同時，隨著國內失禁人群消費觀念的逐步改善，因手術、生育或長途交通 對成人失禁用品產生的功能性需求也在不斷增加。
據中國造紙協會統計，2013 年到 2018 年間，我國成人失禁用品市場規模的 複合增長率為 17.3%，從 2013 年的 31.7 億元增長至 2018 年的 70.3 億元。
從消費量來看，2013 年以來，我國成人失禁用品的消費量增長較為迅速， 從 2013 年的 17.9 億片增加至 2018 年的 44.1 億片，年均複合增長率達到 19.8%。 具體如下所示:
五、競爭分析
公司生產的產品種類較多，覆蓋嬰兒、成人和女性等衛生護理用品市場。 在嬰兒衛生用品領域，行業內其他企業有金佰利、大王、恆安國際、昱升護 理、爹地寶貝等;在成人失禁用品領域，行業內其他企業有金佰利、可靠護 理、恆安國際等;在女性衛生用品領域，行業內其他企業有金佰利、恆安國 際、景興健護、重慶百亞等。
1、金佰利(中國)有限公司
總部位於美國德克薩斯州歐文市，創始於 1872 年，主要生產和銷售個人保 健和衛生產品，是全球健康衛生護理領域的領導者，研發水平全球領先。在中 國的嬰兒紙尿褲代表品牌主要有「好奇」，成人紙尿褲代表品牌主要有「得伴」。公司網址:http://www.kimberly-clark.com.cn/。 根據Wind查詢數據，KIMBERY CLARK CORP(KMB.N)2018年銷售收
入為 1,268.73 億元，資產總額為 996.40 億元。
2、大王(南通)生活用品有限公司
總部位於日本東京市，創始於 1943 年，主要從事紙產品的製造和銷售，日 本三大綜合製紙公司之一，研發水平全球領先。在中國的嬰兒紙尿褲代表品牌 主要有「GOO.N」。公司網址:http://www.dawang-goon.cn/。
根據 Wind 查詢數據，Daio Paper Corporation(3880.T)2018 年銷售收入為 324.96 億元，資產總額為 453.99 億元。
3、恆安國際集團有限公司
總部位於福建晉江市，創始於 1985 年，主要從事生產、分銷及銷售個人衛 生用品公司，於 1998 年 12 月 8 日在香港聯合交易所成功上市，是目前國內最大 的婦女衛生巾和嬰兒紙尿褲生產企業，研發水平國內領先。嬰兒紙尿褲代表品 牌主要有「安兒樂」，成人紙尿褲代表品牌主要有「安而康」。公司網址: http://www.hengan.com/。
根據恆安國際(1044.HK)披露年報數據，2018年銷售收入為205.14億元， 資產總額為 456.52 億元，其中紙尿褲銷
售 15.36 億元，衛生巾銷售 65.94 億元。
4、廣東昱升個人護理用品股份有限公司
註冊地位於廣東佛山市，成立於 2005 年，主要研發、生產和銷售嬰兒和成 人衛生用品，國內較為知名的嬰兒紙尿褲生產企業，研發水平在國內較為領 先。嬰兒紙尿褲代表品牌主要有「吉氏」、「舒氏寶貝」。公司網址: http://www.fswinsun.com/。
5、杭州可靠護理用品股份有限公司
註冊地位於杭州市，成立於 1998 年，主要從事紙尿褲等吸收性衛生用品的 研發、生產和銷售業務，國內較為知名的成人紙尿褲生產企業，研發水平在國 內較為領先。成人紙尿褲代表品牌主要有「可靠」。公司網址:http://www.cocohealthcare.com/。
6、廣東景興健康護理實業股份有限公司
註冊地位於廣東佛山市，成立於 2009 年，主要從事衛生巾、溼巾及護理液 的研發、生產、銷售和推廣，國內較為知名的衛生巾生產企業，研發水平在國 內 較 為 領 先 。 衛 生 巾代表 品 牌 主 要 有 「 ABC 」 。 公司網 址 : http://www.abckms.com/。
根據景興健護招股說明書披露數據，2017 年銷售收入為 16.94 億元，資產 總額為 10.45 億元。
7、重慶百亞衛生用品股份有限公司
註冊地位於重慶市，成立於 2010 年，主要從事衛生巾、紙尿褲等吸收性衛 生用品的研發、生產和銷售業務，國內較為知名的吸收性衛生用品生產企業， 研發水平較強。衛生巾代表品牌主要有「妮爽」、「自由點」。公司網址: http://www.baiya.cn/。
根據重慶百亞招股說明書披露數據，2018 年銷售收入為 9.61 億元，資產總額為 8.67 億元。
8、爹地寶貝股份有限公司
註冊的位於福建福清市，成立於 1998 年，主要從事嬰兒紙尿褲的研發、生 產和銷售業務，於 2015 年 12 月 10 日在全國股轉系統掛牌公開轉讓，是國內較 為知名的嬰兒紙尿褲生產企業，研發水平較強。嬰兒紙尿褲代表品牌主要有 「爹地寶貝」。公司網址:http://www.daddybaby.com/。
根據爹地寶貝(834683.OC)披露年報數據，2018 年銷售收入為 5.52 億元， 資產總額為 5.26 億元。
六、銷售及客戶
報告期內，公司主要產品的產能、產量及銷量情況如下表所示:
報告期內，公司分產品銷售收入及佔主營業務收入的比重情況如下:
報告期內，公司主要區域銷售收入及佔主營業務收入的比重情況如下:
報告期內，公司主營業務收入按銷售模式分類的情況如下:
報告期內，發行人主要產品平均單價變化情況如下表所示:
報告期內，公司各期前五大客戶銷售收入佔當期營業收入的比例分別為45.49%、51.66%和 55.92%，呈逐漸集中的趨勢，具體銷售情況如下:
報告期內，公司前五大客戶變化情況如下所示:
七、財務分析
(一)主要財務指標
(二)報告期內淨資產收益率及每股收益
根據中國證監會《公開發行證券公司信息編報規則第 9 號——淨資產收益率 和每股收益的計算及披露》(2010 修訂)的規定，本公司加權平均計算的淨資 產收益率及基本每股收益和稀釋每股收益如下表所示:
八、經營簡要分析
報告期內，公司營業收入的構成情況如下:
報告期內，主營業務收入佔營業收入比例分別為98.72%、97.57%和98.31%， 主營業務收入佔營業收入比例較高，公司營業收入主要來源於主營業務收入，主 營業務突出，其他業務收入主要系材料銷售收入、廢料收入等，收入佔比很小。
報告期內，公司主營業務收入分別為75,124.79萬元、141,427.03萬元和 192,029.73萬元，年均複合增長率為59.88%，增長迅速，主要原因系在市場需求 規模穩步擴大的行業背景下，公司不斷推出性能優異、質量可靠、引領市場潮流 的新產品，同時開拓銷售渠道，發展ODM品牌客戶。憑藉先進的研發技術和過 硬的產品質量，公司持續搶佔市場份額，提高市場佔有率。
報告期內，公司與同行業可比上市公司營業收入的比較情況如下所示:
報告期內，公司按照產品類別劃分的主營業務收入及構成情況如下:
報告期內，公司主營業務收入構成發生一定變化，嬰兒衛生用品的營業收入 佔主營業務收入的比重分別為55.76%、67.64%和70.98%，成人失禁用品的營業 收入佔主營業務收入的比重分別為22.10%、15.10%和11.99%，女性衛生用品的 營業收入佔主營業務收入的比重分別為15.67%、14.15%和15.24%，嬰兒衛生用 品佔比逐年提高。報告期內，嬰兒衛生用品、成人失禁用品和女性衛生用品的營 業收入佔公司主營業務收入的比重90%以上，非吸收性衛生用品及其他產品的營 業收入佔主營業務收入的比重分別為6.47%、3.11%和1.79%。
嬰兒衛生用品營業收入年均複合增長率為80.39%，女性衛生用品營業收入年 均複合增長率為57.66%，嬰兒衛生用品和女性衛生用品的營業收入保持較快的增 長趨勢。
經過多年發展，公司形成了以ODM為主兼顧自有品牌、重點發展國內市場的業務格局。報告期內，公司按銷售模式劃分的主營業務收入及構成情況如下:
公司ODM銷售分為國內銷售和國外銷售兩種模式。報告期內，公司國內銷 售和國外銷售的具體情況如下:
報告期內，公司ODM銷售收入分別為61,583.58萬元、126,861.98萬元和 175,876.21萬元，年均複合增長率為68.99%，增長迅速。ODM銷售收入佔主營業 務收入比重分別為81.98%、89.70%和91.59%，隨著公司對ODM市場的開拓，品 牌客戶資源的積累，ODM銷售收入及佔比快速增長。
報告期內，公司自有品牌銷售收入分別為13,541.22萬元、14,565.06萬元和 16,153.52萬元，年均複合增長率為9.22%，較為穩定。自有品牌銷售收入佔主營 業務收入比重分別為18.02%、10.30%和8.41%。
報告期內，公司按照地域劃分的主營業務收入及構成情況如下:
告期內，公司按照產品類別劃分的主營業務成本及構成情況如下:
報告期內，從產品類別來看，嬰兒衛生用品的營業成本佔主營業務成本的比 重分別為57.03%、68.26%和71.95%，成人失禁用品的營業成本佔主營業務成本 的比重分別為20.88%、14.94%和11.97%，女性衛生用品的營業成本佔主營業務 成本的比重分別為14.91%、13.53%和14.08%，非吸收性衛生用品及其他產品的 營業成本佔主營業務成本的比重分別為7.19%、3.27%和2.01%。公司各類產品營業成本的變動主要受其銷售數量和單位成本的影響，與銷售收入的波動趨勢相匹 配。
報告期內，公司主營業務成本按料工費構成分類如下:
報告期內，公司綜合毛利及毛利率具體情況如下:
報告期內，公司綜合毛利分別為20,458.24萬元、38,512.63萬元和59,308.04 萬元，綜合毛利率分別為26.88%、26.57%和30.36%，綜合毛利逐年增長，綜合 毛利率較為穩定。公司主營業務突出，報告期內主營業務收入佔營業收入的比重 均超過95%，其他業務收入佔比和毛利貢獻均很小，公司綜合毛利率變動主要受 主營業務毛利率變動影響。
報告期內，公司主營業務的毛利構成按產品類別分類如下:
報告期內，公司的主營業務毛利逐年快速增長，與銷售收入的變動趨勢一致。 從產品類別來看，嬰兒衛生用品的營業毛利佔主營業務毛利的比重分別為 52.28%、65.95%和68.78%，成人失禁用品的營業毛利佔主營業務毛利的比重分 別為25.43%、15.53%和12.04%，女性衛生用品的營業毛利佔主營業務毛利的比 重分別為17.76%、15.84%和17.88%，非吸收性衛生用品及其他產品的營業毛利 佔主營業務毛利的比重分別為4.53%、2.67%和1.29%。嬰兒衛生用品營業毛利年 均複合增長率為95.51%，女性衛生用品營業毛利年均複合增長率為71.06%，嬰兒衛生用品和女性衛生用品的營業毛利保持較快的增長趨勢。嬰兒衛生用品、成 人失禁用品和女性衛生用品的營業毛利佔主營業務毛利的90%以上。
報告期內，公司主營業務按產品構成的綜合毛利率情況如下:
報告期內，公司主營業務毛利率分別為26.84%、26.73%和30.51%，報告期 內公司2017-2018年較為穩定，2019年主營業務毛利率較2018年有所增長。
2019年主營業務毛利率較2018年有所增長主要原因為在石油化工原材料採購價格小幅下滑，產品單位成本略微下降的前提下，受增值稅率下調影響公司產 品售價小幅增長。
公司與同行業可比公司綜合毛利率的比較情況如下所示:
報告期內，公司綜合毛利率低於同行業可比公司平均水平，主要系公司銷售 模式，產品定位及公司發展階段等與可比公司存在一定差異，主要原因系銷售模 式不同。報告期內，公司主要發揮研發、生產管理、質量控制的優勢，為國內外 知名吸收性衛生用品企業提供優質的產品，形成了以ODM為主兼顧自有品牌、 重點發展國內市場的業務格局。
公司與同行業可比公司銷售費用/營業收入的比較情況如下所示:
報告期內，發行人銷售費用/營業收入分別為7.76%、5.07%和5.22%，低於可 比公司平均數值，主要系與可比公司的業務模式不同。報告期內，為充分發揮自 身在產品研發、生產等方面的競爭優勢，公司對業務重心進行了調整，重點發展 ODM模式，使得ODM銷售佔比持續提高。與自有品牌相比，ODM模式在品牌推 廣、渠道服務及銷售團隊等方面的投入較小，因此與可比公司相比，發行人銷售 費用/營業收入相對較低。
公司與同行業可比公司管理費用/營業收入的比較情況如下所示:
報告期內，發行人管理費用/營業收入分別為3.56%、1.73%和1.85%，低於可 比公司平均數值，主要系:1)公司相比同行業可比公司經營規模較小，組織結 構較為簡單，管理層級較少;2)公司不斷加強費用控制、提高精細化管理水平， 公司管理費用處於合理水平，與公司發展規模相匹配;3)公司營業收入的迅速增長主要來源於國內ODM客戶，在該銷售模式下管理成本不需要大幅增加。
公司與同行業可比公司研發費用/營業收入的比較情況如下所示:
報告期內，發行人研發費用/營業收入分別為3.76%、3.37%和3.40%，高於可 比公司平均數值，主要系:1)發行人緊隨市場變動趨勢，利用自身技術積累的 優勢，不斷進行技術創新、開發順應市場發展趨勢的新產品;2)作為國內外知 名吸收性衛生用品企業的供應商，為滿足下遊客戶對吸收性衛生用品日益增長的 產品質量和產品多樣性要求，發行人持續投入研發，開發新技術、新工藝，不斷 提升產品質量、降低產品成本，增強發行人產品競爭力，以保持發行人的競爭優 勢。為此，發行人在新產品研發、新技術研發、新工藝研發方面投入了大量人力 物力，並取得了較好的成果。
公司與同行業可比公司財務費用/營業收入的比較情況如下所示:
報告期內，發行人財務費用/營業收入分別為2.07%、1.11%和0.64%，與可比 公司相比，2017年高於可比公司平均數值，主要系公司處於快速成長階段，公司 業務和規模快速增長，資金需求也隨之增加。在融資渠道單一的情況下，公司應 經營需要擴大了借款規模，因此財務費用/營業收入較高;2018-2019年，隨著公 司營業收入的明顯增長，盈利能力的提升，公司經營現金流充裕，財務費用/營 業收入低於可比公司平均水平。
數據來源：公司招股書