機構：中信證券
評級：買入
目標價：78.9美元
經過長跑，貝殼已經鞏固了經紀行業的線下(門店)和線上(系統)壁壘，ACN(經紀人協作網絡)已經成為行業重要的基礎設施，公司在經紀業務賽道已經進入收穫期，而交易後服務則進一步打開了新業務發展的空間。我們給予78.9美元/ADS的目標價，首次給予「買入」評級。
▍在較大的賽道中確立遊戲規則，ACN奠定公司核心競爭力。中國的新房和二手房市場廣闊，渠道和營銷代理活動的業務開展模式也在發生嬗變。貝殼引導行業從「交易導向」轉向「服務導向」，賦能經紀人，提升專業化水平，確立服務的行業標準，投資房產交易的基礎設施。公司在經紀業務領域的護城河，不僅表現為其在核心城市的較高份額(單一城市份額有近50%)，更表現為其份額並非來自於價格戰，公司佣金率在市場中處於較高位置。貝殼在流量入口、經紀人管理、門店管理、交易後服務等領域，以強管控改變了經紀行業的面貌。我們認為，公司新房業務的市場佔有率有望在2022年內從2019年的5.4%提升到19.0%，存量房業務的市場佔有率有望從2019年的19.2%提升到26.7%，公司的GTV(總交易額)有望在2022年達到5.5萬億元。
▍公司傳統業務已有相當規模護城河，佣金率和盈利能力有望維持穩定。我們認為，公司以大資金投入加強規則管控所推動形成的經紀業務護城河已經十分寬廣，其他競爭對手無論是線下布點，還是線上系統投入，都很難在短期接近貝殼的水平。因此我們認為，公司經紀業務將迎來一個收穫期，會為公司持續貢獻較為豐厚的盈利。我們預計，公司未來三年的佣金率有望分別維持在2.48%、2.51%和2.57%水平，公司核心淨利潤率在未來三年分別達到8.0%、9.3%及10.4%。
▍公司具備新業務發展的優勢，可能迎來新的增長點。我們認為，裝修等業務高度非標準化，消費者有明顯痛點，和貝殼現有的客戶需求積累和流量優勢匹配，也是貝殼擅長的強管控、高滿意度大賽道。我們相信，貝殼有可能在裝修、社區等領域迎來新的業務增長機會，而IPO和新股發行，又為公司在這一領域的進步提供了進一步的資金保障。
▍風險提示：新房銷售並非成長性賽道，二手房銷量在房住不炒環境下也沒有大幅提升的空間，公司的快速成長無法依賴於傳統領域蛋糕不斷增大。新業務拓展過程中公司可能面臨的人才儲備風險。
▍盈利預測和投資評級。我們認為，公司憑藉傳統業務的寬廣護城河，即便不考慮新業務有突破式進展可能，也有望在未來幾年迎來快速成長。我們給予公司2020/2021/2022年55.3/85.0/117.9億元的淨利潤預測，結合P/GTV、PE等估值辦法，我們首次覆蓋，並給予公司934.7億美元的目標市值，合78.9美元/ADS的目標價，給予「買入」的投資評級。
（文章來源：格隆匯）