歡迎交流：劉玉萍 18910335945/劉澤晶
WPS抓住移動終端機遇重新確立國民辦公軟體地位，已成長為國內軟體雲轉型領軍者。它不僅是雲計算變革軟體產業的典型縮影，也映射出協同辦公這一率先網際網路化的B端領域廣闊的發展前景。
金山辦公登陸科創，扛起國產SaaS大旗。金山辦公創立30餘載，在DOS時代橫空出世，經歷過Windows時代的無人問津，在移動網際網路時代重新崛起，而今登陸資本市場。除了對國產自主軟體創業者篳路藍縷的致敬，我們更應該看到雲計算給軟體產業帶來的機遇，勢不可擋的SaaS趨勢，以及協同辦公這一率先網際網路化的B端產業。海外有微軟憑藉雲及辦公生態重新煥發成長活力，回歸全球市值之首，敢與巨頭比肩的金山抓住移動端機遇後，個人訂閱一路飆升，雲觀測指標及財務特徵堪稱A股SaaS典範，在移動化、協同化、智能化的辦公領域繼續它星辰大海的徵途。
C端初具網絡效應，B端自主可控開疆拓土。WPS輕量化、跨多平臺終端的協作性以及豐富本土化增值服務的輔助性已經成為用戶青睞的重要因素，C端訂閱進入付費率和ARPU值雙升的優良態勢。目前公司訂閱服務以直銷為主，行動支付來自於微信的比例遠高於支付寶，我們認為這是WPS Office已具備一定網絡效應的佐證。國內辦公軟體潛在付費人群過億，我們預估C端訂閱業務空間超過20億元/年。B端授權業務有望隨自主可控的推進，在公務員、事業單位編制人員以及央企國企市場實現約200億元的空間。
辦公軟體邊界拓展，金山何止千億？雲協作是辦公軟體確立的發展趨勢，創業黑馬Slack快速崛起，眾多網際網路企業紛紛入局，微軟從網際網路發展之初布局至今的SharePoint、OneDrive、Teams等再次讓它的生態立於不敗之地。從個人跨平臺的協作到團隊雲端協作，再到跨應用的協作，微軟以Office為基礎將辦公軟體的生態和空間不斷延伸。WPS已經邁出集成性及跨應用協作的步伐，在更有利的國內市場環境下，C端ARPU值仍存廣闊的提升空間。
盈利預測及估值。預計19-21年EPS為0.73/1.41/2.02元，國產軟體SaaS領軍者，自主可控核心標的，C端協作辦公前景廣闊，訂閱數及ARPU值有望延續雙升態勢。首次覆蓋，參考海外高成長SaaS公司估值，給予25-30倍PS估值。
風險提示：訂閱用戶增長不及預期；B端拓展不達預期；市場競爭加劇風險。
一、最具自主可控性的國產SaaS龍頭
能與微軟Office同場競技的國產辦公軟體。金山辦公深耕辦公軟體領域31年，研發並運營的WPS系列辦公軟體是我國自主智慧財產權的民族軟體代表。從移動端切入快速從微軟office手中搶佔客群，雲協作辦公趨勢下憑藉本土個性化增值服務驅動ARPU值的提升，WPS正成長為我國最具競爭力的SaaS應用。
1、國民辦公軟體，雲轉型先鋒
1.1 功能不止於Office，內容生態初涉Adobe
辦公三件套+PDF閱讀，支持幾乎所有作業系統平臺。金山辦公的產品包括WPS及金山詞霸：WPS Office產品除了包含辦公三件套（文字、表格、演示）之外，還包括PDF閱讀工具軟體，支持Windows、 MacOS、Linux、Android、iOS等主流作業系統平臺；金山詞霸是一款以中英互譯為主的電子詞典及在線翻譯軟體。
本土化增值內容滿足個性需求，集成性拓寬成長賽道。WPS高度兼容Office的同時擁有豐富的特色功能，除了雲文檔實現多平臺協作以及應用中心個性化選擇之外，稻殼模板內豐富多樣的素材可滿足不同辦公人群及新媒體需要。WPS還具備很好的集成性，針對組織級客戶提供成熟的二次開發平臺及對象模型，能夠在政府和企業客戶的OA、ERP及其他應用系統中進行集成應用，這會是WPS保持長期生命力的一個重要因素。
內容生態建設涉及部分類Adobe功能。創意設計類軟體商Adobe因為成功的訂閱轉型近幾年來一直是資本市場的明星，它在數字媒體、數字營銷軟體服務方面引領全球。WPS內置的PDF除了閱讀編輯之外，還具備成熟的轉換拼拆等功能，圖片設計內海量的功能模板已經能滿足大部分非頂級專業人士的營銷和設計需求。在國內軟體產業格局形勢下，我們認為WPS的發展空間將遠不止於基礎辦公Office。
1.2 訂閱轉型觀測指標突出
月活用戶數及ARPU值快速提升。從2012年大力轉雲開始，WPS的用戶數快速增長，訂閱服務也已經成為公司最強的增長驅動力。金山辦公的訂閱服務目前還以WPS個人會員為主，活躍用戶數、付費月活以及ARPU值這些訂閱轉型重點指標過去幾年都呈現持續增長的良好發展態勢。截至2019年3月，WPS月活用戶數達到3.29億，其中WPS Office桌面版月活超過1.32億，移動版月活超過1.87億，付費月活為569.9萬。
借移動端免費策略快速滲透，雲助力增值服務提升付費意願。我們認為近幾年金山辦公訂閱服務的快速增長，主要得益於幾個重要的因素：
2007年開始的個人版免費策略，但盜版微軟Office是主要的競爭對手；
移動終端預裝，借智能移動終端的滲透和引流，把住PC之外的新入口；
雲端部署環境下，相比傳統授權模式更觸手可及的產品迭代升級和增值服務增強客戶吸引力，雲存儲、雲協作等逐步誘發付費意願。
產品付費轉化率一路攀升。近2年公司無論是WPS會員還是稻殼會員付費用戶轉化率均呈現快速攀升的態勢，目前WPS會員付費用戶轉化率接近0.9%，且有加速趨勢。公司獨立上市帶來的品牌效應，以及募資強化的產品功能服務將進一步助力付費轉化率的提升。
2、個人訂閱助財務靚眼，高研發保障領先
營收和淨利潤均快速增長。2014-2018年公司營收CAGR41.35%，歸母淨利潤由虧轉盈並實現大幅增長。2019年前三季度歸母淨利潤增速的短暫下滑主要系研發的大力投入和銷售拓展的加強。
訂閱服務替代網際網路廣告成業績主力。公司的收入來源有三方面：傳統軟體授權，機構及個人客戶訂閱，以及基於平臺流量提供網際網路廣告推廣服務。2018年公司三塊業務收入佔比相當，但訂閱服務在個人訂閱WPS會員的拉動下依舊呈現出顯著上升態勢，廣告業務則相對增速較慢。2019Q1辦公訂閱服務佔公司營收比例已達到45.78%。
雲特徵指標預收帳款和經營性淨現金流持續出色。除了辦公服務訂閱收入外，表徵雲轉型質量的預收帳款和經營性淨現金流兩大指標也一直保持快速增長。預收帳款與訂閱收入的比值持續上升，經營性淨現金流一直超出歸母淨利潤水平，呈現出繼續向好的態勢。
高研發投入科技領先。近幾年金山辦公的研發投入增速領先於營收及利潤，佔營收的比例一直保持在40%左右，在科技股中處於領先水平。公司近幾年人員也快速增長，技術人員的比例超過70%。持續的研發投入是WPS近些年不斷技術突破的關鍵。
3、雷軍實控，員工高持股比例
雷軍為公司實控人，員工持股比例高達20.83%。雷軍為金山軟體的聯合創辦人之一，自2011年7月至今一直擔任金山軟體董事會主席，通過直接或間接的方式合計持有金山軟體已發行股份總數的15.31%，加上順為網際網路、員工持股平臺等間接持股，雷軍共持有金山辦公11.99%的股權。奇文一維等為員工持股平臺，合計持股高達20.83%，利於公司長遠發展。
二、移動+協作，開闢辦公藍海
1、百億辦公市場，國產觸手可及
1.1 辦公潛在付費人群過億
基礎辦公軟體百億市場，超5億用戶規模。據計世資訊統計，2018年我國基礎辦公軟體市場規模為85.34億元，較2017年同比增長9.7%，預計未來幾年CAGR為11.8%，到2023年市場規模將達到149億元。2018年國內用戶規模是6.55億人，同比增長持續趨緩。艾瑞諮詢iUserTracker統計的辦公軟體用戶規模在5.3億人上下小幅波動，基礎辦公軟體相對成熟，我們認為穩定存量用戶將保持在5億人左右。
預估潛在付費用戶數為1億人。免費及盜版辦公軟體用戶仍將會是大比例人群，唯有高頻用戶才有因軟體功能服務而付費的傾向。我們基於艾瑞諮詢對WPS用戶使用頻次的調查數據，假設每天多次使用者為辦公軟體潛在付費群體，這一比例約為20%。基於5億的用戶總數，我們預估基礎辦公軟體潛在付費用戶數為1億人。
1.2 最強自主可控性應用
辦公軟體是最具自主替代性的IT應用。相較於基礎部件和基礎軟體，我國自主化的辦公軟體已經具備很好的應用基礎。金山辦公2012年發布基於國產 Linux 平臺的WPS Office產品，目前已經支持龍芯、飛騰、申威、兆芯等CPU，兼容中標麒麟、普華、方德、深度等作業系統平臺，與國產IT體系的良好適配是WPS拓展B端用戶的重要根基。
與微軟Office功能差距小，國產化市場觸手可得。WPS自2001年入圍政府採購以來，經歷18年的錘鍊，已經在政府、金融、能源、航空等重點領域市佔率突出，是久經驗證的自主民族品牌。實際功能使用上，WPS與微軟Office已無太大差距，而雲化版本更是在靈活的本土化增值服務方面略勝一籌。辦公軟體國產化的比例近幾年快速提升。
2、移動協同辦公，助推訂閱及ARPU
2.1 移動辦公促進訂閱增長
移動網際網路爆發激發多場景應用需求。微信、美團點評、拼多多、抖音等國民移動應用的快速成長是我國C端移動網際網路蓬勃發展的典型產物，2018年我國手機網民佔整體網民的比例已經達到98.6%，基本上所有上網人群均會採用移動終端上網。移動終端使用習慣正快速向B端滲透，儘管傳統PC辦公軟體仍是用戶處理辦公文件的主流工具，但移動化解決了用戶對於辦公軟體多場景應用的需求。
移動終端使得辦公軟體無處不場景。移動場景下辦公軟體的一個主要需求是處理工作事務，也有不少人用作其它記錄或如投票、統計類用途。基於艾瑞諮詢的調查，不少人群在非上班時間如家中、短途出行、旅途中均較大比例使用移動WPS，即便是在工作場景，辦公室或者外出商務，移動端WPS也具備不少的使用比例。
跨平臺使用普及有望推動辦公軟體付費。移動端使用頻次的增加，將提升客戶雲存儲空間需求，目前WPS免費用戶空間只有1G，加上增值應用服務的日漸推廣，未來有望提升付費轉化率。目前WPS的付費轉化率為0.9%左右，參考QuestMobile對移動網際網路典型細分行業付費用戶佔比的統計，我們認為WPS最可比的是雲盤存儲（13.6%的付費用戶比例），付費用戶比例長期有向10%發展的空間。
2.2 協同辦公延伸辦公軟體邊界
辦公軟體已進入雲辦公發展階段，側重協作和共享。辦公軟體的發展經歷了PC時代的桌面辦公講求功能，移動網際網路時代的移動辦公講求便捷與跨平臺，到現在進入雲計算時代講求協作與共享，未來更有潛在的大數據分析與AI需求。有道雲筆記、石墨文檔、騰訊文檔等雲文檔的快速崛起映射出雲計算背景下文檔在線協作共享的需求，也印證了辦公軟體在B端的網絡效應。
微軟從網際網路發展之初就埋下協作的種子。2000年微軟面對網際網路發展提出.Net戰略，開始嘗試提供網際網路化的服務，而後SharePoint、Onedrive都是為應用協作而生，而Teams的發布更是對辦公協作黑馬Slack的阻擊。雲化於供應商而言是訂閱的收費模式，可預期的穩定現金流能夠提升公司的估值；於用戶而言，是協作與跨平臺的便利性，更多豐富應用服務的交叉銷售，雲存儲（網盤）、雲通訊是近幾年隨SaaS普及而快速崛起的典型應用需求。
從文件內容的協作共享向客戶群組及跨應用協作發展，辦公軟體邊界得以延伸。微軟在2003年推出的SharePoint是以網絡站點形式呈現，需要客戶擁有與之匹配的伺服器，以電子郵件創建通訊組後實現共享；2014年OneDrive實現雲端多平臺自動同步與共享；2016年推出的Teams實現多人多形式溝通併集成上百應用，微軟以Office為基礎將辦公軟體的生態和空間不斷延伸。
Slack的崛起是協作辦公趨勢確立的證明。Slack創立於2009年，2019年6月在紐交所DPO，目前估值約為141億美元，被譽為「史上發展最快的辦公軟體」。Slack提供的職場通訊不僅是即時的，還可共享任何歷史時期分享出來的對話、信息、項目、數據等信息流。同時，用戶還可以通過Slack的集成功能集中收取其他應用程式上的工作通知、對接其他辦公應用，省去了在不同應用程式間切換的精力。Slack簡化了用戶工作流程，增加了人們在溝通上的有益回報，幫助實質性地提高了工作效率。
微軟的後來居上詮釋生態的價值。Slack、Zoom等後起之秀的崛起反映的其實是協同辦公產業的需求爆發，但是生態因素可能造就強者愈強，所以具備完善強大辦公生態的微軟推出的Teams是Slack的勁敵。雖然比Slack晚兩年問世，但當Teams2018年推出免費版本後，Teams用戶數快速攀升，目前Teams月活已經超越Slack並且勢頭仍盛，Slack上市之後股價也遭遇滑鐵盧，而微軟則一路創新高。
雲協作辦公是B端網際網路的一個重要入口。作為B端應用中頗具網絡效應的一個核心應用，辦公軟體隨雲計算發展已經具備較好的集成連接性和大數據智能化基礎，目前也成為了傳統辦公軟體廠商和網際網路廠商都紛紛入局角逐的賽道，移動協同辦公以及AI+進一步滲透的未來將更加大有可為。
三、 WPS捨我其誰
1、敢與海外巨頭比肩
1.1 移動端切入角力巨頭
歷經30餘載，移動端狙擊重新崛起的自主軟體品牌。1988年基於DOS系統的WPS 1.0面世，是全球最早的辦公軟體產品之一，幾年之間拿下國內90%的市場份額。但微軟Office隨著Windows對DOC系統的全面替代也迅速佔領了國內市場，尤其在WPS接受微軟的格式互通協議之後，即便盤古組件的開發等也連連挫敗。後依靠政府採購及免費奪得部分市場，直到安卓版WPS以來，金山辦公才重回成長賽道。30來年，WPS經歷了從橫空出世到無人問津，再到如今重新確立起國民軟體地位。
APP下載量WPS位居榜首，遠超微軟Office。參考最新的易觀千帆APP排行榜，WPS遙居所有APP排名榜首，第二名的是QQ郵箱，而微軟Office最靠前的Microsoft Word才排到第30位。在商務辦公領域，WPS APP下載量更是和微軟Office等其他APP拉開很大差距，目前WPS的下載月活、日活分別達到7964.3萬、1175.5萬。
歷史經驗教訓成就今日逆襲。WPS在發展歷程中遭受的重大一擊是當年微軟Office借PC普及Windows的壟斷地位而迅速搶佔國內市場，桌面端的失利或許是金山辦公尤其重視智能終端及移動網際網路的重要因素。金山辦公早在2011年就發布了安卓版WPS，並以基本一月一版本的速度快速迭代更新，目前WPS Office 移動個人版具備體積小、速度快、可定製優化、智能排版等特點，能夠支持OOXML、PDF、HTML等50多種文檔格式，擁有文檔漫遊功能，真正助用戶實現便捷的移動辦公。
WPS通過與手機的綁定佔領移動端入口並已具備一定網絡效應。WPS推廣的很重要的一個途徑是與華為、小米、OPPO等手機的合作，通過付費或是未來分成或者媒體資源置換的方式換取智慧型手機的軟體預裝。這是一種非常有效獲客及培養用戶習慣的舉措，從公司公告的數據可以看出軟體預裝過去幾年一直為WPS貢獻了1/3以上的激活量。目前WPS辦公服務訂閱付費基本以直銷為主，而我們認為移動端支付來自於微信的比例遠高於支付寶是WPS Office尤其移動版已經具備一定網絡效應的佐證。
客戶選擇WPS的主要理由。基於艾瑞諮詢2017年11月的在線調研，用戶選擇WPS的一大主要原因是可操作性和兼容性，同時WPS還具備輕量化、協同性高和輔助性強的特點，雲存儲也是不少用戶看重的點。除辦公外，五成左右的用戶還使用WPS Office兼顧日常記錄，另有26.2%的移動端用戶將WPS作為移動端重要的輔助性工具。
增值服務應用已貢獻顯著客戶吸引力。在文檔編輯管理和PDF之外，電腦快傳、雲文檔、PPT美化、拍照掃描、海量模板、長圖分享及共享播放等已成為用戶重視功能。
1.2 性價比及內容見長於微軟
基本能實現對微軟Office的完全替代。WPS Office的海外對標主要包括微軟的Microsoft Office，谷歌的Google Docs和蘋果的iWork。從功能上看，WPS除Excel和MS Office還有所差距外，其它功能基本比肩；而在對CPU和國產作業系統的支持方面WPS具備更好的適配性，尤其是Linux系統環境下的具體應用；移動端以及雲端本土化服務WPS Office甚至略勝一籌。
WPS相比於微軟仍有突出的性價比優勢。無論是傳統的授權模式還是商業或個人訂閱模式，WPS Office的價格都幾乎不到MS Office對標版本的一半。金山辦公多年來「軟體免費+服務增值」的策略已經取得了不錯的成效，在自主化驅動之外，豐富的本土化增值服務有望成為存量客群切換的重要因素。
WPS相比微軟見長於內容，但在辦公生態上存在差距。在智能辦公的方向上，WPS更側重於內容細節的豐富，微軟則側重生態的建設。WPS Office 產品及服務藉助與辦公領域上下遊的合作優勢，結合用戶場景分析、應用系統集成、競品功能分析等方面進行深入研究，為國內用戶提供更貼近國民辦公習慣的資源及支持服務，定製化完善。微軟積極構建以Office365為核心的辦公生態，與聊天、團隊、郵件、會議等其他應用交互協作增強辦公體驗，MS Office拓展的辦公軟體邊界是WPS較大差距所在。
2、國內一枝獨秀
WPS國內一枝獨秀。國產辦公軟體除了WPS，主要還有永中Office和中標普華Office，但和WPS都存在非常大的差距。永中Office創立於2003年，早年在政府採購中佔有一定的市場份額，也比較早地在2011年開始涉足雲辦公領域。中標Office大股東是中國軟體，在基於Linux 作業系統的國產化體系中具有深厚積累。
國產主要辦公軟體的重點對比。從市佔率和政府採購情況來看，WPS是國內辦公軟體市場絕對的龍頭，三者均與主流的國產作業系統有良好的適配。WPS相比於其它二者在功能模塊上多包含PDF組件，性能及增值服務都明顯突出；中標普華Office在移動辦公和雲服務方面略遜一籌，但見長於語言的豐富性及與不同國產晶片的適配。
3、強化雲協作，徵途星辰大海
雲端協作辦公日漸進階。除了基本的跨平臺協作之外，WPS2016年發布WPS+，由單一編輯工具向一站式雲辦公服務轉型。WPS+打通不同場景、不同終端、不同產品，構建統一的文檔儲存及應用，同一團隊的不同用戶可利用雲平臺進行協同作業，真正實現了團隊創作、雲端協作。目前金山辦公的多人交互協作、Web大容量文件處理能力、協同編輯文件的兼容性等技術已經達到全球領先水平。
積極推動跨應用協作。在辦公生態上金山辦公與微軟差距甚遠，但近些年WPS在跨應用協作上的嘗試與努力為開闢新業務空間逐步打下基礎。2015年WPS就已經推進與金蝶雲之家的集成與協作，WPS Office 2019企業版已經具備WPS會議和密級關鍵詞兩大亮點功能。公司此次上市募資亦重點加強雲協作服務及AI，辦公軟體邊界不斷被拓展，國產WPS無遠弗屆。
四、空間測算及投資建議
1、業務空間測算
我們基於訂閱模式對C端市場進行測算，基於傳統數量授權模式對B端市場進行測算。
1.1 基於訂閱模式測算C端市場
潛在訂閱用戶規模假設：基於前文對行業數據的分析，我們認為國內基礎辦公軟體穩定存量用戶大約為5億人，其中高使用頻次佔比約為20%，預估中短期潛在付費用戶人群為1億人。
付費用戶率假設：考慮辦公Office盜版短期內無法消除，參考雲盤存儲13.6%的付費用戶比例，與高使用頻次人群比例二者取其小，假設中短期內WPS的付費用戶率為12%。
ARPU值假設：
參考近幾年公司個人訂閱ARPU值，以及公司訂閱會員單價情況，我們預估2019年ARPU值將達到70元，以此為ARPU值下限；考慮WPS不斷豐富的本土化增值應用以及辦公軟體功能邊界的潛在擴充，我們以微軟Office 365目前398元/年的個人訂閱單價為上限。
WPS市佔率假設：假設WPS在個人訂閱市場短期份額為50%，長期有望接近90%。
因此，WPS C端個人訂閱業務空間約為21億元，長期隨著增值服務以及網絡效應提升ARPU值及市佔率，C端訂閱市場空間可拓展至逾200億元。
1.2 基於數量授權模式測算B端市場
我們假設以授權模式購買WPS辦公軟體產品的群體主要是公務員、事業單位編制人員以及央企國企。根據招股說明書，公司對軟體需求數量大的大型客戶通常採用場地授權方式，對軟體訂購數量較少的中小型機構客戶通常採用數量授權方式。我們基於數量授權方式進行空間測算，在單價上適度考慮折扣。
數量假設：
1）公務員：據人社部統計，截至2015年底全國共有公務員716.7萬人，我們假設現在公務員人數為700萬人，假設其中90%配備PC終端；
2）事業單位編制人數：據國務院數據，2016年我國事業編制人數為3153萬人，現假設為3000萬人，假設其中80%配備PC終端；
央企國企：根據國資委統計，2013年底我國央企從業人數為1834.9萬人，地方國有企業從業人數為2084.4萬人，現假設合計為3800萬人，假設其中70%配備PC1）終端。
價格假設：
政府採購中心顯示金山WPS 2016標準版入圍價格為549元/套，根據公司公告測算數量授權標準版平均銷售價格約為300元/套。假設公務員及事業單位單價為400元/套，央企國企單價為300元/套。
WPS市佔率假設：假設WPS在以上B端市場的市佔率為80%。
因此，WPS B端授權模式業務空間約為200億元。
2、盈利預測及估值
基於以上的分析，我們對金山辦公未來3年各項業務的盈利預測如下：
盈利預測及估值。預計19-21年EPS為0.73/1.41/2.02元，國產軟體SaaS領軍者，自主可控核心標的，C端協作辦公前景廣闊，訂閱數及ARPU值有望延續雙升態勢。首次覆蓋，參考海外高成長SaaS公司估值，給予25-30倍PS估值。
風險提示：
1）訂閱用戶增長不及預期；
C端用戶從免費轉化為付費用戶是公司近幾年的主要增長動力，雖然公司不斷豐富增值應用，提升雲端協作能力，但仍面臨個人付費習慣難以快速扭轉的風險。
2）B端推進不達預期；
公司辦公軟體產品在B端的拓展還有賴於自主可控以及政府採購的推進和落實，具體施行進度難以完全預期把握。
3）行業競爭加劇風險；
辦公軟體邊界逐步延伸，市場廣闊，除了傳統軟體供應商，不少網際網路巨頭及初創企業已經開始涉足，行業存在競爭加劇的風險。
勤奮，專注，深入，希望給您思想與邏輯的啟發！
劉澤晶 13911090484
liuzejing@cmschina.com.cn
劉玉萍 18910335945
liuyuping@cmschina.com.cn
範昳蕊 13522867375
fanyirui@cmschina.com.cn
周翔宇 13588877239
zhouxiangyu@cmschina.com.cn
掃描下方二維碼關注「招商計算機團隊」微信公眾號
免責聲明：
本微信號推送內容僅供招商證券股份有限公司（下稱「招商證券」）客戶參考，其他的任何讀者在訂閱本微信號前，請自行評估接收相關推送內容的適當性，招商證券不會因訂閱本微信號的行為或者收到、閱讀本微信號推送內容而視相關人員為客戶。
完整的投資觀點應以招商證券研究所發布的完整報告為準。完整報告所載資料的來源及觀點的出處皆被招商證券認為可靠，但招商證券不對其準確性或完整性做出任何保證，報告內容亦僅供參考。
在任何情況下，本微信號所推送信息或所表述的意見並不構成對任何人的投資建議。除非法律法規有明確規定，在任何情況下招商證券不對因使用本微信號的內容而引致的任何損失承擔任何責任。讀者不應以本微信號推送內容取代其獨立判斷或僅根據本微信號推送內容做出決策。
本微信號推送內容僅反映招商證券研究人員於發出完整報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。
本微信號及其推送內容的版權歸招商證券所有，招商證券對本微信號及其推送內容保留一切法律權利。未經招商證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、複製、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良後果及法律責任由私自翻版、複製、刊登、轉載和引用者承擔。