作者：股市動態分析
來源：股市動態分析
A股市場近段時間有兩大焦點，一個是貴州茅臺（600519）因豪捐引發了小股東的起訴訴求，另一個則是沃森生物（300142）由於涉嫌賤賣即將生金蛋的子公司而被憤怒的小股東大罵。有意思的是，兩家公司同樣是被小股東怒懟，二級市場表現卻截然相反，貴州茅臺被懟出歷史新高，而沃森生物則跌停回應。
「喝酒吃藥」是近幾年股市的主旋律之一，長期投資上市公司的大小股東都享受到了股價上漲帶來的財富增長，但是兩家具有行業代表性的公司不約而同地出現大小股東激烈博弈，如何保護小股東利益依舊是值得長期關注的焦點。
豪捐與賤賣事件的原委
我們首先來回顧一下貴州茅臺這件事情的發展過程。
此次訴訟的觸發點源自貴州茅臺10月25日董事會決議合計8.06億兩項大額捐贈，其一為向仁懷市捐資2.60億建設茅臺鎮騎龍1萬噸生活汙水處理廠，其二為向習水縣人民政府捐資5.46億建設習水縣習新大道。
貴州茅臺相關人士稱：「修習新大道最主要是為了貴州茅臺201車間的酒能運出來，汙水處理廠也是為了徹底解決公司汙水滲漏問題，公司自己修路的話，在徵地、就業解決及後期保養上是一個非常大的問題，所以才以捐資的形式讓政府出面修，且習酒公司基本用不上這條習新大道，所以絕不存在給習酒修路這一說法。」
不過有小股東稱：「年初至今包括上述8億元，貴州茅臺董事會未獲得股東大會授權，對外捐贈『不超過13.92億元』，相當於每股『被』捐掉1元錢。」
通過查閱貴州茅臺的歷史公告，並未發現股東大會對董事會有明確捐贈的授權。目前，聯合訴訟已經有230名股東報名，這當中也有通過滬股通購買貴州茅臺股票的香港居民，超過100位茅臺股東表達了捐贈訴訟費意向。自10月26日至今，有小股東先後向上交所、證監會、國家信訪局等多部門進行了實名舉報。
由於捐贈風波，今年3月3日才接任茅臺掌門人位置的前貴州省交通廳廳長高衛東被小股東們戲稱為「高援外」。
圖一：貴州茅臺今年股價走勢圖
來源：Choice數據
接下來還原一下沃森生物事件。
12月4日，沃森生物發布公告，將以11.40億元轉讓上海澤潤32.60%的股權，同時放棄增資的優先認購權，交易完成後沃森生物持有上海澤潤28.50%的股權。最關鍵的是，沃森生物從此將不再是上海澤潤的控股母公司。
上海澤潤是一家研究二價、九價HPV疫苗的公司。經過多年的研發，二價疫苗的註冊申請已經獲得受理，後期如果這兩個疫苗走向市場，必然會引發股價的上漲。而沃森生物當前擁有其67.80%的股份。
小股東眼裡，現在的上海澤潤就像一隻金子做的雞蛋，投資人都在等，雞蛋一旦孵化出來，那就是金雞，肯定就值錢了。小股東認為，這不就是賤賣上市公司的核心資產嗎？要知道，市場上HPV的疫苗代理權極其珍貴，如果沃森有研發資金的壓力，在當前的融資環境以及市場對醫藥公司的追捧程度看，完全可以增加股份或者發行可轉債來籌資。
因此，小股東懷疑這其中存在損害中小投資者的行為，在電話會議裡直接「問候」了沃森生物管理層。值得點讚的是，深交所在當天晚上及時發出問詢函，對事件表示了關注。
當然，對於上述質疑，管理層矢口否認，甚至在回復函中用了86頁自證清白，核心觀點是上海澤潤已經喪失了疫苗上市的時間優勢，免不了要陷入紅海競爭，前景並不是小股東想的那樣樂觀。
圖二：沃森生物今年股價走勢圖
來源：Choice數據
小股東利益受損的主要情形
貴州茅臺與沃森生物事件體現的核心焦點，還是小股東擔憂利益被侵害的問題。
根據所持公司股權的多少，公司股東可以劃分為大股東與小股東（或者說控股股東和參股股東），由於「資本多數決原則」是維持公司制度運行的基本原則之一，因此一旦擁有控制權，大股東就有可能濫用這種控制權直接或間接侵害小股東權益。
在公司治理中，股東將其自身意志轉化為公司的意志，並經由董事、監事、高級管理人員，即所謂的「董監高」，來具體執行。所以，大股東利用控制權侵害小股東權益的路徑，就至少有以下兩條：（一）大股東操縱公司或董監高，通過公司或董監高侵害小股東權益；（二）大股東或大股東控制的董監高侵害公司利益，進而間接侵害小股東權益。
根據兩種路徑，可以將大股東侵害小股東權益的可能情形大致總結，包含但不局限於表一所列示的。
表一：大股東侵害小股東利益的可能情形
來源：《股市動態分析》研究部整理
背後的「水」可能更深
回到貴州茅臺和沃森生物上來。
實際上，貴州茅臺一直都有對外捐贈，查閱歷史公告可以發現，2015年—2019年，公司董事會分別決議對外捐贈1.61億元、2.80億元、2.07億元、5.24億元、2.67億元。而2020年尚未結束，捐贈已經達到13.92億元，捐贈數額與此前5年捐贈之和差不多。
微博「茅臺900元真不算高」的小股東是此次貴州茅臺訴訟風波的發起者之一，其曾在11月1日發布的一則微博中直言，「捐贈是不以盈利為目的、完全的無償支出，本金無償的捐贈出去，那就是相當於淨利潤直接減少，這關乎到每一位投資者的利益。」
也有聲音說，是否侵害中小股東權益應當分別看待：一、若茅臺公司捐款修建的公共設施是公司需要，換言之，捐款也是公司「投資」行為的話，就沒有侵害股東權益；二、若捐款能達到較好的廣告效果，實則也是經營需要或經營行為之一，也不侵害股權權益；三、有公司章程或股東會決議，董事會按照公司內部程序作出的決定，也不構成侵害中小股東權益，特別是上市公司很多中小股東是沒有參加股東表決的。
目前來看，貴州茅臺的捐贈行為究竟有沒有損害中小股東利益，如果聯名訴訟發生就要等判決結果，如果聯名訴訟沒有發生則需待監管部門判定。
此前，貴州茅臺年度股東大會都會有參會股東平價購買茅臺酒的環節。而在今年6月的2019年年度股東大會上，貴州茅臺直接取消股東平價買茅臺酒環節，導致很多中小股東不滿，但在對外捐贈上卻慷慨解囊，加劇了中小股東的不滿。
貴州茅臺帳上趴著千億級的現金，這對於高額負債的貴州省而言無疑是巨大的誘惑，但上市公司不是地方政府的提款機，哪些應該屬於財政支出，哪些屬於上市公司的開支，應該涇渭分明，這恐怕才是小股東們擔憂的根本問題。
而沃森生物引發小股東怒懟，除了「賤賣」的原因之外，經過持續發酵及深挖，有投資者懷疑這其中不僅管理層「不講武德」，甚至還可能存在嚴重的利益輸送。
2015年沃森生物董事長李雲春持有15%的股份，但是這五年內在不斷套現之下，李雲春的股權僅剩下3.13%。
再看買家，名義上是淄博韻澤和永修觀由，穿透股權後可以發現，上海澤潤核心資產背後的真正買手，是泰格醫藥（300347），還有一家是高瓴資本。
關鍵是，沃森生物可是有前科的，2018年他們就把當時最有價值的資產嘉和生物控股權賣了。背後的買家同樣是泰格醫藥與高瓴資本。
從路徑上看，如果事情屬實，貴州茅臺和沃森生物都屬於第二種，一個是大股東侵害公司/小股東利益，一個是董監高侵害公司/小股東利益。
小股東的利益如何保護？
我們歸納總結為包含但不限於下文中的幾點，僅供參考：
（1）建立消除大股東佔用上市公司資金的有效制度，從根本上消除大股東佔用上市公司資金的現象；
（2）建立抑制上市公司圈錢動機的有效制度。例如規定在股東大會上除得到大股東同意外還必須經除大股東以外的其他過半數表決權股東的同意；
（3）強化高級管理人員激勵機制和約束機制；
（4）強化高管與投資者溝通機制；
（5）課以控股股東注意特別義務和忠實特別義務；
（6）充分行使股東權利，包括股東知情權、重大事項表決權、股東會議召集權和提案權；
（7）完善相關制度，如獨立董事制度、外部審計制度。
雖然近年來我國從立法到行政措施都在投資者利益保護方面做了不懈努力並取得重大進步，但不可否認的是，目前我國有關中小股東權益的制度建設尚處於探索階段。只有充分保護了中小股東合法權益，才能夠調動投資者積極性，真正發揮資本功能。有效保護中小股東權益，必須各項措施協調聯動，做到「資本多數決原則」與表決權限制、排除制度相結合，事先預防措施與事後救濟措施相結合，同時進一步完善《公司法》等相關法律法規。唯有如此，才能充分激發所有股東活力，切實推動我國公司穩定、健康、持續發展。
其實，A股歷史上並不缺乏保護中小投資者利益的正面案例，例如2018年11月的雲南白藥（000538）吸並方案，擬吸收合併白藥控股實現整體上市。如此大型的反向吸並交易，如何保護中小投資者的利益成為市場重要關注點。
從白藥控股的估值來看，雲南白藥整體上市方案中，白藥控股預估值為508.13億元，白藥控股所持雲南白藥股票將按1:1比例進行換股並予以註銷，實際新增股份2.33億股。剔除上市公司股票資產後，白藥控股主要是近200億元的現金及少量與大健康相關的外延優質資產，該部分資產以帳面值為基礎進行評估，增值率僅為5.91%。
從增發股票的定價來看，對以現金資產注入的投資人，通常發股價格會定為20日均價的9折。而該交易發行價格非但沒有折價，而且採用了溢價發行，換股價格為76.34元/股，較停牌價70.23元/股有8.70%的溢價率。按照2017年數據，雲南白藥歸屬母公司淨利潤為31.45億元，直觀來看，只要交易後白藥控股的資產產生7.04億元的利潤，上市公司的每股收益即不會攤薄。對應進入上市公司的200億現金來看，7.04億元利潤的實現難度並不大。
圖三：雲南白藥近兩年及一期經營成果一覽
來源：Choice數據
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