要聞 全球負利率時代即將來臨，負利率金融產品何去何從？ 2019年9月12日 06:20:27 華泰證券
本文來自 微信公眾號「李超宏觀研究與資產配置」，作者：李超、程強、孫歐。
內容摘要
核心觀點
由於全球經濟疲軟，生產要素困局顯現，各國央行相繼推出負利率政策。首先，歐元區、歐洲相關經濟體及日央行對商業銀行實施負超額存款準備金利率即對商業銀行超額存款徵收費用。隨後，負利率風潮逐步向其他領域過渡。目前，全球負利率國債規模、企業債規模屢創新高；並且在貨幣市場工具領域也出現負利率現象，比如日本銀行間隔夜拆借利率、東京回購利率、倫敦歐元同業拆借利率等跌至負區間。我們認為，在全球負利率時代背景下，負利率金融產品呈現擴散化。
負利率存款
近年來，商業銀行對儲戶的存款負利率相繼出現。銀行對儲戶的負存款利率第一例出現在瑞士，2012年12月，瑞士信貸集團宣布對其他銀行在該行的瑞士法郎存款收取利息，雖然這次徵收存款負利率沒有面向個人帳戶，但也開闢了非中央銀行徵收的負存款利率先河。2019年8月，瑞士銀行宣布對普通存款收取年費，分別對50、200萬歐元以上的存款自今年11月起徵收0.6%、0.75%的年費，一般情況下，存款負利率的下限是資金的持有成本，銀行降低存款利率會較為謹慎，但若隨著貸款利率降低，銀行盈利空間受到侵蝕，從經營角度看，銀行逐漸出現對存款實施負利率的動機。
負利率貸款
世界首例商業銀行對居民或企業的負利率貸款出現在丹麥，2019年8月，丹麥第三大銀行日德蘭銀行推出了世界首例負利率房地產按揭貸款，利率為-0.5%，最長期限為10年，此舉意味著貸款人每個月還款額小於貸款餘額的減少額，但日德蘭銀行會對此貸款收取一定手續費，最終貸款方合計支付的手續費金額約為貸款金額的7.65%，且銀行也能夠從央行以負利率借到錢，因此發放負利率貸款也有正的利差空間。
寬鬆貨幣政策與經濟下行促使全球負利率債券規模快速增長
截至9月7日，全球到期收益率為負的國債規模達到16.89萬億美元。全球央行開啟新一輪降息潮，這是本輪負利率債券規模快速增長的最直接原因。從全球國債收益率矩陣來看，歐元區多數國家短端國債收益率均達到負值，並屢創新低；而荷蘭、德國、瑞士30年期以下的國債收益率全部降至負值。自2016年之後，全球部分國債收益率再次進入負利率區間。綜合來看，我們認為寬鬆貨幣政策與經濟下行是催生大量負利率國債出現的表面原因，而根本原因在於生產要素困局。
全球到期收益率為負的企業債規模達到4.70萬億美元
截至9月7日，全球到期收益率為負的企業債規模達到4.70萬億美元，其中共有156隻企業債券到期收益率在-1%以下，主要是公用事業企業以及銀行業企業的債券，多數負利率債券發行企業評級較高，違約風險低。從負利率企業債發行來看，除超國家實體以外，德國為發行負利率企業債最多的國家，並且包括AAA級的負利率企業債。我們認為，負利率企業債發行成功的主要原因在於負利率企業債的發行利率一般高於當期國債利率或銀行存款。
歐元區、日本同業拆借利率、回購利率跌至負區間
在歐央行、日央行負利率政策實施背景下，歐元區、日本同業拆借、回購利率出現下行趨勢，日本銀行間隔夜拆借利率、東京回購利率、倫敦歐元同業拆借利率、瑞士隔夜回購利率等紛紛跌破零點。
風險提示
全球經濟可能復甦；海外數據引用不一定全面；負利率產品梳理可能存在疏漏。
目 / 錄
正 文
負利率存款和貸款
負利率存款
在經濟下行、通縮及匯率升值壓力加大，政策利率已經降至0附近時，負利率成為了多個經濟體中央銀行的選項。在貨幣政策傳導機制通暢的情況下，中央銀行理論上可以通過將對商業銀行的存款利率降至0以下，以刺激商業銀行信貸投放，而商業銀行也可以將存款利率降至0以下，以刺激存款方取錢進行消費。但是長期以來，負利率都是一個理論上的情形，核心在於，存款利率突破0下限時，儲戶在銀行存錢需要付出成本，那麼儲戶的儲蓄動機將下降，在沒有交易成本和市場摩擦的情況下，負利率會使得銀行失去金融中介的激勵。
然而，負利率政策在2008年金融危機之後作為非常規貨幣政策被廣泛應用，並從最初的政策利率擴展至存、貸款利率。金融危機與歐債危機的相繼爆發，使得全球多個經濟體經濟受到嚴重衝擊。出於抵抗經濟下行、通縮或匯率升值等不同目的，歐元區、歐洲相關經濟體及日本央行相繼對商業銀行採取了負利率政策，近年來，商業銀行對儲戶和企業的存款負利率也相繼出現，在全球經濟下行壓力加大的環境下，全球正在進入「負利率時代」。
一般而言，相對於央行對商業銀行實行存款負利率，商業銀行對儲戶和企業收取存款負利率面臨著更大的阻礙，這是因為儲戶和企業很可能因為存款負利率而放棄儲蓄轉而選擇持有現金，這樣銀行的負債端就會嚴重受損。然而孫國峰、何曉貝（2017，《存款利率零下限與負利率傳導機制》，經濟研究）提出，現代信用貨幣體系中銀行並不依賴存款釋放貸款，而是主要靠央行釋放流動性，銀行通過對外貸款創造存款，因此存款利率低於零並不會導致銀行失去存款，存款利率的隱性「零下限」反而會壓縮銀行的獲利空間，使得阻礙貨幣政策傳導機制，抑制信貸擴張。
世界第一例由商業銀行徵收的對儲戶或企業存款的負利率出現在瑞士。2012年12月4日，瑞士第二大銀行瑞士信貸集團發表聲明，將從2012年12月10日起對其他銀行在該行的瑞士法郎存款收取利息，以適應市場對瑞士法郎需求的激增，平抑因為歐債危機導致的瑞士法郎快速升值。雖然這次徵收存款負利率僅面向存入瑞士法郎的銀行，而並沒有面向個人帳戶，但它也開闢了非中央銀行徵收的負存款利率的先河。
世界第一例對普通存款的負利率也出現在瑞士。2019年8月6日，瑞士第一大銀行瑞士銀行（UBS）宣布將對50萬歐元以上的存款自2019年11月開始徵收0.6%的年費；對於200萬瑞士法郎以上的存款，將徵收0.75%的年費。如果存款利率為負，儲戶把錢存到銀行需要支付費用，因此負利率的下限是資金的持有成本，比如金庫建造成本、保險箱成本、運輸成本。如果利率低於這個下限，人們會選擇持有現金而非把錢存在銀行，因此銀行對於降低存款利率一般會較為謹慎，但若隨著貸款利率的降低，銀行的盈利空間受到侵蝕，從經營的角度看，目前銀行逐漸出現對存款實施負利率的動機 。
對於擁有不同存款額的儲戶，接受負存款利率的程度也存在差異。本次瑞士銀行僅對50萬及200萬歐元以上的存款徵收年費，儲蓄金額在50萬歐元以下的儲戶並未受到影響。小額儲蓄管理成本相對更低，對利率敏感性更高，一旦存款存放在銀行需要支付費用，儲戶傾向於選擇將存款從銀行取出直接持有現金；與之相反，若儲蓄金額較大，儲戶管理費用較高，即使銀行徵收一定的費用，存在銀行仍是最優選項，因此大額儲戶更容易接受負利率。另外，歐洲各國老齡化程度較為嚴重，整體儲蓄率不高，也決定了負存款利率影響有限。
負利率貸款
與存款利率一樣，對居民 、企業從商業銀行的貸款實施負利率，在理論上也容易使銀行喪失貸款能力。但是在央行對商業銀行提供負利率資金、銀行肩負政策任務、存在交易成本（管理或手續費）等情形下，貸款利率為負的情況也成為可能。
全世界首例商業銀行對居民或企業的負利率貸款出現在丹麥。2019年8月5日，丹麥第三大銀行日德蘭銀行推出了世界首例負利率房地產按揭貸款，利率為-0.5%，最長期限為10年。北歐銀行也將在丹麥推出年利率為0%的20年期按揭貸款和年利率為0.5%的30年期按揭貸款。
日德蘭銀行的負利率貸款意味著貸款人每個月的還款額小於貸款餘額的減少額，但這並不意味著日德蘭銀行無法從此獲益。根據日德蘭銀行官網的解釋，銀行會對此貸款收取一定的手續費，最終貸款方合計支付的手續費金額大概是貸款金額的7.65%。另外，銀行也能夠從中央銀行以負利率借到錢，因此發放負利率貸款也有正的利差空間。此10年期的負利率貸款其實並不適用於購房（期限較短），銀行推出此貸款的本意是用於房屋的維修，或者置換以前借的高利率貸款。
寬鬆貨幣政策與經濟下行促使全球負利率債券規模快速增長
我們基於估值的到期收益率，並加入到期日超過90天、到期一次償還本金的條件進行篩選（篩選負利率企業債的方法相同）發現，截至9月7日，全球到期收益率為負的國債規模達到16.89萬億美元。我們認為，全球央行開啟新一輪降息潮，這是本輪負利率債券規模快速增長的最直接原因。7月FOMC會議，美聯儲決定降息25BP；此外，澳大利亞、紐西蘭、韓國、印度、馬來西亞、菲律賓、俄羅斯、南非、烏克蘭、土耳其等也進入降息周期。債券市場對此反應靈敏，債券收益率均出現趨勢性下行。
此外，由於今年全球經濟下行，加之英國最終可能出現「硬脫歐」、貿易與地緣政治摩擦不斷，不確定性明顯上升，使得市場情緒不佳，投資者湧入避險資產。而主要發達經濟體的國債則成為資金避險的主要配置，吸引大量避險資金流入，國債價格不斷走高，收益率則持續下降。
從全球國債收益率矩陣來看，歐元區多數國家短端國債收益率均達到負值，並屢創新低；而荷蘭、德國、瑞士30年期以下的國債收益率全部降至負值。自2016年之後，全球部分國債收益率再次進入負利率區間。
從各國到期收益率為負的未償還國債規模來看，歐日依然是負利率債券的主要來源國。截至9月7日，日本負利率國債規模達到8.91萬億美元，佔全球總負利率國債規模的52.77%；法國、德國負利率國債規模排名二三位，分別佔12.21%（2.06萬億美元）、9.61%（1.62萬億美元），其餘負利率國債規模超過0.2萬億美元（市場份額超過1%）的國家包括義大利（0.91萬億美元）、西班牙（0.85萬億美元）、荷蘭（0.35萬億美元）、比利時（0.32萬億美元）、與奧地利（0.23萬億美元）。其中，英國各期限國債雖然平均收益率為正，但仍存在個別到期收益率為負的債券。
此外，從負利率國債發行規模來看，日本也是發行負利率國債最多的國家。截至2019年9月7日，日本共發行465隻負利率國債，總發行規模達15.14萬億美元，未償額達2.72萬億美元。
德國發行全球首個負利率30年期國債
2012年1月，在歐債危機爆發背景下，德國標售39億歐元的6個月期國庫券，平均收益率為-0.0122%，這是債券市場上首次出現負收益率。2014年6月，為刺激經濟，歐洲央行宣布實施「負利率」政策，將隔夜貸款利率下調至-0.1%，同時將主要再融資利率也下調至0。在歐洲央行實行負利率後，德國各期限債券收益率持續下滑，德國1年期、2年期國債收益率均在8月跌至負值，3年期國債收益率也在9月轉負。2016年6月，受脫歐公投結果影響，市場避險情緒高漲，德國10年期國債收益率則在此背景下首次跌至負區間。2019年，在全球經濟下行疊加全球央行開啟新一輪降息潮背景下，德國國債作為歐元區安全資產受到避險投資者青睞，德國30年期國債收益率在8月首次跌破0。2019年8月21日，德國溢價發行零息30年期國債，收益率為-0.11%，成為史上第一個發行超長負利率國債的主要國家。
除避險情緒以及流動性寬鬆背景推動避險資產高漲，導致德國國債收益率跌至負區間以外，歐央行為擴充資產負債表、推行量化寬鬆政策而購買德國國債也是推動德國國債利率下行的重要動力。為刺激歐元區經濟復甦抑制通縮，歐央行自2015年3月起開始實施ASP（資產購入計劃），每月購買600億歐元政府和企業債券，直至2018年12月底歐央行才宣布結束債券購買計劃。在此過程中，歐央行主要通過PSPP（公共資產購買計劃），即購買歐元區政府債券，來執行ASP計劃。而歐央行資產購買規則規定內部國債購買比例取決於該國在歐央行的出資比例，其中德國作為歐盟最大的經濟體和人口最大的國家，其出資比例達到18%（2019年1月1日起出資比例上升為18.37%）。因此，歐央行對德國國債有大量的購買需求。另一方面，德國國債在2015年之後多處於淨回籠狀態，市場上德國國債供給量不斷降低。因此，在德國國債供不應求的情況下，國債收益率進一步下行。
法國十年期國債跌入負利率區間
與同屬歐盟的德國國債收益率變動趨勢類似，國際金融危機後，在歐元區經濟低增長、低通脹的背景下，加之歐債危機持續發酵，市場避險情緒上升，法國作為高信用評級國家，其國債吸收了大量避險資金，收益率迅速降低，法國1年期國債收益率在2012年7月短暫突破零值。2012年7月，繼丹麥、德國、荷蘭後，法國首次以-0.005%的平均收益率發行39.17億歐元的短期國債。隨著歐央行持續寬鬆的貨幣政策、公共資產購買計劃的實施（法國在歐央行出資比例為14.18%，2019年1月1日後為14.21%），法國1年期、2年期國債收益率分別在2014年9月、12月跌入負利率區間。2019年6月，歐央行行長德拉吉表示若歐元區未來還不能實現略低於2%的通脹目標，那麼歐央行將再次放鬆貨幣政策，並且有「很大空間」擴大資產購買。隨後，法國10年期國債收益率對此迅速反應，首次跌破零值。
日本負利率國債規模全球最高
泡沫經濟崩潰後，日本長期陷入經濟低迷、物價通縮的困境。日本央行也將治理通縮作為主要政策目標。雖然2013年4月日本央行開始實施「量化、質化寬鬆貨幣政策」（Quantitative and Qualitative Monetary Easing，QQE），並在之後多次擴大量化、質化寬鬆規模，但日本通脹水平在短期好轉後又於2015年重回負值區間。為此，日本央行於2016年1月29日宣布實施「負利率下量化、質化寬鬆貨幣政策」（QQE with a Negative Interest Ｒate，QQEN），將政策利率下調至-0.1%。而為實現量化寬鬆，日本央行大量購買長期國債，持有長期國債規模每年增加80萬億日元，長期國債平均剩餘期限延長至7-12年，日本國債收益率大幅下降，自2月末起日本10年期國債收益率下跌至負區間。2016年9月，日本央行宣布實施以長、短期利率為操作目標的量化、質化寬鬆政策，將貨幣政策中介目標調整為長期利率，即令十年期國債利率重新回到0水平左右，從而使得長端國債收益率有所回升。
2019 年 1 月以來，全球貿易摩擦和保護主義衝擊全球增長前景，日本經濟掙扎，疊加日央行鴿派舉措共同促使日本 10 年期國債收益率跌入負利率區間，並進一步下行。
綜合來看，我們認為寬鬆貨幣政策與經濟下行是催生大量負利率國債出現的表面原因。一方面 ，歐央行、日本央行等為刺激經濟、實現通脹目標採取量化寬鬆貨幣政策，對歐、日國債需求旺盛，這是導致國債收益率下行的重要推動力。比如，此次全球央行新一輪降息潮引發債券市場收益率大幅下跌。另一方面，由於多國央行實施負利率政策，使得商業銀行不得不尋找「類貨幣」資產配置，進一步加大對於債券的需求，使得債券收益率下跌。在市場端，由於經濟下行以及持續貿易摩擦、民粹主義興起等導致市場不確定性加大、避險情緒升溫，各國國債作為重要的資產避險配置品種，債券價格不斷走高，這也促使債券收益率持續下跌。但負利率的實質是生產要素困局。我們在《長期負利率源自生產要素困局——漸行漸近的負利率時代系列報告一》中提到，歐洲與日本均面臨人口老齡化問題，承載解題希望的歐洲移民政策難言成功，反而加劇社會撕裂；而歐日希望通過科技周期實現增長復甦難度較大，自然資源稟賦也相對匱乏難以形成比較優勢。我們認為，正是生產要素困局導致經濟低迷，通過QE政策等非常規貨幣政策無法根本上解決增長問題，需通過結構性改革解決經濟增長的結構性問題，實現經濟潛在增速的內生性復甦，才能改變負利率趨勢。
全球到期收益率為負的企業債規模達到4.70萬億美元
隨著多國負利率政策繼續實施，負利率債券已從國債蔓延至企業債。在負利率企業債方面，截至9月7日，全球到期收益率為負的企業債規模達到4.70萬億美元。其中，德國負利率企業債規模最高，達到0.85萬億美元，佔全球規模的18.14%；法國、荷蘭負利率企業債規模排名二三位，分別佔12.57%（0.59萬億美元）、9.18%（0.43萬億美元），其餘負利率企業債規模超過0.2萬億美元的國家包括西班牙（0.33萬億美元）、瑞典（0.33萬億美元）、瑞士（0.27萬億美元）。此外，超國家實體（SNAT）到期收益率為負的企業債規模達到0.33萬億美元，佔全球規模的6.96%。
目前，全球企業債到期收益率最低為荷蘭合作銀行於2006年發行的價值638萬 美元的債券，到期收益率為-5.21%，其次是CEZ有限公司、德國德卡銀行清算所分別於2011年和2017年發行的債券，到期收益率分別為-4.80%和-3.49%。據Bloomberg數據顯示,目前共有156隻企業債券到期收益率在-1%以下，主要是公用事業企業（78隻）以及銀行業企業（16隻）的債券，多數負利率債券發行企業評級較高，違約風險低。
從負利率企業債發行來看，除超國家實體以外，德國為發行負利率企業債最多的國家，共35隻，發行規模達到164.44億美元，其中包括（標普評級）AAA級的德國復興信貸銀行發行的企業債券（發行利率為-0.196%，發行規模44.88億美元）、AAA級的FMS Wertmanagement AoeR發行的2隻企業債券（發行利率分別為-0.358%、-0.291%，發行規模共計33.89億美元）。瑞士發行負利率企業債數量次之，共12隻，發行規模20.5億美元，其中包括（穆迪評級）Aaa級的Pfandbriefzentrale der schweizerischen Kantonalbanken AG發行的企業債券（發行利率-0.18%，發行規模1.28億美元）。法國發行的負利率企業債券數量排名第三，共6隻，發行規模3.46億美元。超國家實體負利率企業債發行人主要包括European Stability Mechanism Treasury Bill、European Financial Stability Facility Treasury Bill、歐洲投資銀行和European Stability Mechanism，發行規模分別為2570.85億美元、173.43億美元、54.22億美元和、31.79億美元。
我們認為，負利率企業債發行成功的主要原因在於負利率企業債的發行利率一般高於當期國債利率或銀行存款。比如，德國漢高有限公司並無政府背景，但其於2016年9月13日以-0.05%的利率發行5.62億美元的企業債，債券期限為2年。當時，德國2年期國債收益率為-0.64%，也就是說漢高公司發行的企業債較其溢價近59個基點。
歐元區、日本同業拆借利率、回購利率跌至負區間
在歐央行、日央行負利率政策實施背景下，歐元區、日本同業拆借、回購利率出現下行趨勢，日本銀行間隔夜拆借利率、東京回購利率、倫敦歐元同業拆借利率等紛紛跌破零點。
2016年1月29日，日本央行行長黑田東彥宣布對商業銀行在日本央行經常帳戶的部分存款實施-0.1%利率，並於2月16日開始執行。執行當日，日本銀行間無擔保隔夜拆借利率從0.074%大幅下跌至0.001%，隨後跌至負值。但七天以上的中短期拆借利率仍遠離零點。直到2018年6月21日，日本銀行間同業拆借1周利率首次下跌至負利率，並持續至今。此外，負利率政策下，日本東京回購利率自2016年2月起也均下跌至負區間。
歐央行在2014年6月下調存款便利利率水平至-0.1%，這直接拉低了銀行間同業拆借利率，導致倫敦歐元同業拆借利率大幅下跌，其中隔夜倫敦歐元同業拆借利率從6月初的0.22%下跌至7月初的0%；2014年9月、2015年12月和2016年3月，歐洲央行連續下調隔夜存款利率，分別下調至-0.2%、-0.3%和-0.4%，七天、六個月和十二個月倫敦歐元同業拆借利率也分別從2014年9月、2015年10月末和2016年2月下跌至負利率區間 。
此外，歐洲部分國家回購利率也下跌至負區間，如瑞士等。瑞士隔夜回購利率自2013年起下跌至負區間 ，雖然在2014年末短暫回升至正值，但隨後進一步下跌至-0.7%左右，並長期保持在該水平。
風險提示
1、全球經濟可能復甦。
如果全球經濟復甦，那麼債券收益率會上行。
2、數據引用來自外文網站，不一定全面。
數據引用主要源自 wind、Bloomberg 和外國政府及央行網站，可能存在不能窮盡數據的風險。
3、負利率產品梳理可能存在疏漏，無法窮盡。
我們對負利率金融產品的梳理包括了存款、貸款、國債、企業債等，但可能在票據等金融產品中也存在負利率現象，由於數據限制不能完全梳理。