如此來看，躋身世界藥企的強者行列，恆瑞醫藥仍然差之千裡。
上官靜｜文
一點財經&多肽鏈｜出品
4300億元人民幣市值的恆瑞醫藥（600276.SH）離成為一家全球化的巨頭藥企還有多遠？
過往五六年間，中國最能賺錢的製藥企業恆瑞醫藥的營收和淨利潤均保持著20%-40%的的穩定增速。2019年，恆瑞醫藥營收逾230億元人民幣，淨利潤53億元，行業「一哥」的江湖地位無可撼動。
早已完成10倍成長的恆瑞醫藥讓堅守價值投資的投資者們賺到個盆滿缽滿，但下一個十年，作為中國醫藥行業「核心資產」的恆瑞能否再現10倍的成長傳奇呢？
兩個明面上的市場條件是：國內醫藥市場和大健康產業的高複合增速；全球創新藥市場需求的持續放大。
在中國醫藥從仿製藥主導到創新藥驅動的進程中，恆瑞醫藥無疑是「國藥之光」，但要以創新藥引領全球，恐怕恆瑞前路依舊坎坷。
2019年報顯示，恆瑞醫藥海外市場的營業收入為6.32億元，僅佔比其總營收的2.71%，這個數據與226.15億元的國內營收相比就是個「零頭」。
近兩三年是恆瑞醫藥提出國際化開拓最密集的時期，但至少從財務報表上看，其不但沒有在海外市場有所斬獲，反倒在2019年出現2.95%的海外營收降幅。
這家最具代表性的中國創新藥公司顯然在海外市場的品牌影響力還不足以撬動市場，而跨出國門，恆瑞醫藥要面對的競爭對手可是千億營收、萬億市值的巨頭，跟國內同業根本不是一個量級。
就在今年2月末，恆瑞醫藥的運營主體江蘇恆瑞醫藥股份有限公司發生工商變更的同時，領導恆瑞醫藥30年的「靈魂人物」孫飄揚也宣告卸任董事長，而公司總經理周雲曙接任董事長和法人代表。
左為孫飄揚，右為周雲曙
1995年便加入恆瑞的周雲曙早在2003年就成為恆瑞醫藥的總經理，併兼任公司董事會薪酬與考核委員會、戰略委員會委員，同時還是享受國務院政府特殊津貼的專家，但70後的周雲曙作為職業經理人，真的能夠替代用了30年打造恆瑞的孫飄揚繼而在全世界揚名恆瑞嗎？
一切皆未可知！只是恆瑞到了增長與發展的又一個十字路口。
01
仿製武田式崛起
恆瑞醫藥有三個夢想：第一個是產品製劑出口海外；第二個是創新藥在中國上市；第三個是真正意義的專利創新藥在全球上市。
由此可見，真正實現國際化，參與全球競爭一直是其追逐的目標。
透過兩版年報中針對「國際化」發展戰略，2019年的年報比2018年新增了第五點，即：要積極的落實「引進來，走出去」的戰略，在引進國外先進創新藥品和技術的同時，努力把自己的科研成果許可給國外公司。
「只有敢於參與國際競爭的創新才是真正意義上的創新」，孫飄揚曾放言恆瑞是那個「敢於」之人。
恆瑞醫藥於2000年上市，查看公司上市以來的年報數據發現，在2002年至2004年就曾公布過國外的營業收入，分別為698萬元、1213萬元和571萬元。自此之後的幾年，便「音訊全無」。
到了2005 年，恆瑞醫藥最終確定了國際化的發展策略。圍繞打造「全球著名的創新型製藥企業」這一目標，公司逐步把主力產品推向歐美日主流市場，努力縮短與跨國公司的差距，讓中國製造的藥品走向全世界。
同年，恆瑞醫藥奧沙利鉑原料藥獲得了歐盟CEP認證，當年8月，恆瑞醫藥（美國）創新藥物研究公司（Hengrui USA LLC）經國家商務部批准在美國新澤西州設立。
細看恆瑞醫藥的國際化發展路徑，在一定程度上複製了日本製藥企業武田藥品工業株式會社（以下簡稱「武田製藥」）的發展路線。即：仿製藥起家、形成品牌仿製藥，通過美國FDA認證，首個創新藥在全球上市，陸續上市重榜創新藥梯隊。
按照武田製藥的發展路線來看，恆瑞醫藥的國際化則分為三個階段。
第一階段是仿製藥階段：主營為化學仿製藥和原料藥。仿製藥以抗腫瘤、麻醉、抗感染為主；
第二階段則從2001年至2015年，該階段主要是逐步建立抗腫瘤為主，在自免疫、心血管等多領域全面發展的創新藥研發體系，艾瑞昔布、阿帕提尼獲批上市，創新藥研發獲得突破；
第三階段則是從2016年到2025年，主要是以創新為導向階段：形成以創新藥為主，仿製為輔的業務結構，形成每2-3年獲批一個創新藥的良性循環發展趨勢。
如此一看，當前的恆瑞醫藥正處在國際化的第三階段。根據公司的2019年年報中關於國際化戰略方面的實施情況可看出，力度不小。
02
尷尬的國際化目標
既然國際化已踐行十來年，那麼當夢想照進現實之後，又是怎樣的？
根據可統計到恆瑞醫藥海外市場數據發現，2015-2017年間還保持較快的營收增速，但2017年後卻有戛然而止的跡象。
正是在年報中越來越多談及國際化的同時，恆瑞醫藥反倒在海外市場躊躇不展。海外市場的營收佔比持續下降。
2015年至2019年期間，恆瑞醫藥海外市場的營業成本分別為0.45億元、0.37億元、1.45億元、1.62億元和1.89億元。但同期毛利率分別為87.41%、91.41%、77.16%、75.07%和70.05%。
營業成本攀升並沒有為恆瑞醫藥在海外市場撬開疆土，反而毛利率走低意味著其海外競爭力衰減。
國際化，在近些年已成為各大上市藥企標榜的口號。然而，看了「巨頭」恆瑞醫藥的實際落地情況，難免令人驚嘆。難道這就是所謂「巨頭」的國際化？
若說細分領域的藥企，國內的確是沒有一家能夠與恆瑞醫藥抗衡。但若從國際化角度來看的話，能夠與恆瑞醫藥比肩的非復星醫藥莫屬。
1992年，25歲的郭廣昌與其復旦校友創辦"復星"，當時34歲的孫飄揚正在進行一場「豪賭」，斥資120萬元收購中國醫科院藥研所開發的抗癌新藥——異環磷醯胺的專利權，這筆收購讓恆瑞醫藥的前身連雲港製藥廠賺到了第一桶金。
25年後，復星醫藥和恆瑞醫藥的市值均過千億，同時邁開了國際化的步伐。那麼，復星醫藥的國際化投入與產出又是怎樣的局面？
就單從2019年年報的情況來看，復星醫藥海外市場的營業收入為66.22億元、營業成本為39.17億元、營業利潤為27.05億元、毛利率為40.85%，僅去年一年的各項財務指標都已經「完爆」恆瑞醫藥。
過去幾年的投入與產出，就更不用提了。
為何同樣對外宣告著國際化的兩大巨頭，會出現如此之大的差距？沒有對比就沒有傷害，恆瑞醫藥的「國際化」打臉打得真是啪啪直響。
而現在，在國內市場帶領恆瑞打遍天下無敵手的靈魂人物孫飄揚選擇隱退江湖，職業經理人的周雲曙會有多大的狼性在全球市場上開疆拓土呢？
03
與真正對手的PK
誰是恆瑞醫藥真正的對手？這是個靈魂拷問。
在其抗腫瘤領域，恆瑞醫藥已然堪比國內的「流量小生」。如果橫向縱向比較，恆瑞醫藥真正的只有國際醫藥巨頭。這其中有相對可比性的就是輝瑞製藥了。
在大洋彼岸的另一邊，一家名叫輝瑞的百年名企同樣在抗腫瘤藥、心血管藥物、疫苗等研發方面具有非同一般的競爭力。
同樣是深耕抗腫瘤領域，又是同立足於創新藥的醫藥企業，恆瑞醫藥也被稱為中國版「輝瑞」。那麼，與美版的輝瑞相比，恆瑞差距到底有多大？
同樣，還是以2019年的年報為基準進行對比。從圖中可看出，恆瑞醫藥除了5年複合增長、研發費用佔營業收入比高於輝瑞製藥以外，其餘都是完敗於輝瑞。
並且，無論是營業收入還是淨利潤，抑或是研發投入，恆瑞醫藥與輝瑞製藥之間的差距還是非常巨大的。
當然，畢竟恆瑞醫藥是追趕者的角色，過去五年其淨利潤複合增長方面的表現優異，而輝瑞製藥則受困於成熟市場的總體趨勢而增速弱於恆瑞醫藥。對於未來的成長空間，A股給了恆瑞醫藥80倍PE的估值，而輝瑞製藥的估值則契合傳統的PEG模式。
提及估值，恆瑞醫藥自突破4000億市值大關之後，在A股醫藥類上市公司當中已然沒有能夠與之抗衡的公司。但要比較真正成熟的國際化巨頭藥企，恆瑞差出的不是一倍兩倍了。
以美國的抗腫瘤類上市公司阿斯利康、輝瑞製藥和諾華製藥來看。根據WIND數據5月21日的數據顯示，這三家公司總市值分別為20152億人民幣、14832億人民幣、13814億人民幣，遠遠超出恆瑞的4411億人民幣。
正如上述內容提及的那樣，恆瑞醫藥的發展路徑是在「仿製」日本的武田製藥，那麼武田製藥的總市值如何？從數據上來看，恆瑞醫藥超過武田製藥137億人民幣市值。
04
重磅新藥疑雲
比完業績和市值之後，再看看恆瑞醫藥與輝瑞製藥的產品管線，畢竟這是藥企未來全球市場競爭的最核心。
先看輝瑞製藥，根據西南證券研報指出，目前公司管線中有 24 個項目處於 III 期臨床，9 個進入上市註冊階段。管線中共 55 個新分子實體、38 個新增適應症、3 個生物類似藥。
縱觀輝瑞目前處於二期和三期臨床的藥品管線，抗腫瘤新藥儲備相對薄弱，目前在研項目集中於疫苗、免疫炎症和罕見病三個板塊。
再看恆瑞醫藥，2003年以來恆瑞醫藥已經累計申報了49個創新品種，比排名第二的正大天晴多出20個。
恆瑞醫藥已經申報的創新藥中5個已經獲批，截止2019年9月底公司已經申報了13個一類生物藥，目前公司在研的新藥品種還有33個，其中抗腫瘤藥18個，糖尿病、心血管、麻醉鎮痛、自身免疫疾病和婦科病新藥分別有5個、4個、3個、2個和1個。
對比起來，無論是質還是量，抑或是其他指標，恆瑞醫藥與其真正的對手輝瑞製藥之間的差距還是相當大的。
此外，提及恆瑞醫藥的產品，就不得不提其重磅新藥——PD-1單抗（卡瑞利珠單抗）於去年7月22日正式上市銷售，這是各界備受關注的一款療效最顯著的廣譜抗腫瘤靶向藥物，這一產品的上市也讓抗腫瘤正式大規模進入免疫治療時代。
據了解，目前恆瑞醫藥PD-1單抗主要適應症為用於至少經過二線系統化療的復發或難治性經典型霍奇金淋巴瘤、以及既往接受過索拉非尼治療和/或含奧沙利鉑系統化療的晚期肝細胞癌。
西南證券研報還曾對恆瑞醫藥PD-1單抗的銷售額進行預判，稱其2019年的銷售額高達9-10億元，預計2025年將達到峰值100億元。
然而令人疑惑的是，恆瑞醫藥在2019年的年報當中，僅僅只提及抗腫瘤業務佔營收43.02%，但關於去年新上市的PD-1單抗卻未單獨披露業績。在恆瑞醫藥的業績說明會上，有記者提問公司董秘劉笑含，劉卻諱莫如深的表示：「去年（PD-1單抗）銷售業績符合公司預期」。
如此重磅級別的國際化產品，為何恆瑞醫藥卻對其銷量避而不談？
05
絕對值上的差距
「落後就要挨打」、「把握核心技術就是把握自己的命運」，恆瑞醫藥創始人孫飄揚看得很清楚。那麼，當前恆瑞醫藥的研發實力如何？
先看恆瑞醫藥的研發團隊及情況，公司在美國、歐洲、日本和中國多地建有研發中心或分支機構，打造了一支3400多人的研發團隊。
在研發投入方面，恆瑞醫藥每年都是將銷售額15%左右的資金用於研發，這在國內的醫藥企業當中確實屬於標杆企業。
近年來，恆瑞醫藥先後承擔了國家重大專項課題44項，已有6個創新藥艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠單抗和甲苯磺酸瑞馬唑侖獲批上市，一批創新藥正在臨床開發，並有多個創新藥在美國開展臨床。
恆瑞醫藥累計申請國內發明專利894項，擁有國內有效授權發明專利201項，歐美日等國外授權專利286項。
要知道，在上世紀90年代，國內外醫藥企業幾乎都是以生產仿製藥為主。恆瑞醫藥亦是如此，然而孫飄揚並不止滿足於此，當其他藥企還在生產低端藥，恆瑞醫藥已經開始「豪賭」有一定技術壁壘的仿製藥。
當大家都開始「仿製藥」的時代，恆瑞醫藥又「豪賭」創新藥；當其他藥企致力於中國人的製藥企業，恆瑞醫藥再次「豪賭」，欲打造為「中國人的跨國專利製藥企業」，並想致力於服務全球患者。
日前，IDEA Pharma發布了第十屆年度「製藥業創新指數」榜單，羅氏榮登榜首。在本次榜單中，唯一一家上榜的中國藥企就是恆瑞醫藥，且為首次上榜，其在「製藥業創新指數」排名13位，位於GSK之後；在「製藥業發明指數」排名15位，與第一三共並列。
既然其創始人都將目標定位於全球，公司也獲得國際上的認可，那麼對於恆瑞醫藥的未來，也得將其對標標的也放眼於全球。而衡量未來的一個關鍵指標，依然是研發投入。
雖然恆瑞醫藥的研發投入在國內的藥企當中數一數二，但與國際對手比較又會是怎樣的情形呢？
具體來看，將恆瑞醫藥與抗腫瘤類美股上市公司進行對比。根據東方財富網Choice數據統計顯示，諾華製藥、輝瑞製藥、阿斯利康2019年的研發費用分別為655.9億人民幣、603.44億人民幣和422.69億人民幣，而恆瑞醫藥的38.96億人民幣的研發費用，與之相比，簡直就是「九牛一毛」而已。
再放眼於全球來看，恆瑞醫藥與全球化的藥企之間的差距又是怎樣的局面？
位居全球第一的藥企，正是恆瑞醫藥真正的強進對手——輝瑞製藥。儘管恆瑞醫藥從營收佔比的角度基本上已經與輝瑞相當，但是輝瑞年高達600億人民幣的研發投入也令人驚嘆不已。
這種絕對值上的差距，足以令仰望者的中國藥企感到絕望。
如此來看，躋身世界藥企的強者行列，恆瑞醫藥仍然差之千裡。但這也正是需要我們正視的地方，畢竟走出國門的那片市場恐怕不是用「行賄門」就能撬開的。