北極星太陽能光伏網訊:隨著常規能源的日益消耗和減少，以及人們對自然環境的重視程度日益上升，新能源逐漸受到追捧。
新能源一般是指在新技術基礎上加以開發利用的可再生能源，包括太陽能、生物質能、風能、地熱能等等。
在過去十年中，我國的光伏行業發展迅猛，政府也給了大量的補貼。但是2018年的「531新政」為該行業的發展速度降了溫，並且表示將引導行業向高質量方向繼續前行。
（來源：微信公眾號「市值風雲」 作者：韋三甲）
作為光伏行業不可或缺的一員，我們今天的討論話題就是全球最大的光伏玻璃製造商——信義光能。
信義光能由信義玻璃於2013年12月獨立分拆上市，當時，信義光能從信義玻璃處繼承了太陽能光伏玻璃產品的研發、製造、銷售和售後服務。
信義集團（玻璃）有限公司至今擁有信義光能24.4%的股權，前5大股東合計擁有公司45.6%的股權。公司56.5%的股權由大股東持有，剩下的43.5%則由中小股東持有。
那麼，光伏行業過去十年的發展與表現，今天就讓我們通過信義光能這一個切入點，來一窺究竟。
一、經營分析
1、光伏行業向高質量方向發展
早在1839年，法國科學家貝克雷爾發現，光照能使半導體材料的不同部位之間產生電位差，這種現象後來被稱為「光生伏特效應」，簡稱「光伏效應」。
然後在1954年，美國科學家恰賓和皮爾松在美國貝爾實驗室首次製成了實用的單晶矽太陽電池，誕生了將太陽光能轉換為電能的實用光伏發電技術。
當前全球三大太陽能市場分別是：中國、美國和印度。根據Mercom India Research的數據，三個國家在2019年前9個月的太陽能項目的安裝量分別為16吉瓦、7.4吉瓦和5.4吉瓦（註：吉瓦為功率單位，也可寫作GW）。
在政策大力扶持和技術持續進步的大環境下，中國光伏市場飛速發展，新增裝機容量從2007年的0.02GW提升至2017年的53.06GW。截止2017年底，中國光伏累計裝機容量達到130.3GW，在全部發電量中佔比達到1.49%。
隨著行業的粗獷式發展，一些問題也逐步暴露，例如補貼缺口持續增大以及產能過剩等。截止2017年底，累計可再生能源發電補貼缺口總計1127億元，其中光伏補貼缺口455億元，佔比約40%，而且呈現逐年擴大趨勢。
另外，產能消化也是一個不小的問題，一些地區例如甘肅和新疆的棄光率分別達到20%和22%。
為了緩解光伏行業的這些問題，在2018年5月31日，國家發展改革委、財政部、國家能源局聯合印發了《關於2018年光伏發電有關事項的通知》，也被稱為「531新政」。
新的政策為了促進光伏行業的高質量發展，一是放緩了光伏電站的發展速度，二是積極鼓勵不需要國家補貼項目。
這裡有一份國家能源局新能源司和國家發展改革委價格司負責同志就《關於2018年光伏發電有關事項的通知》答記者問的記錄，感興趣的小夥伴可以看一下官方是如何解讀最新文件的。
那麼這個政策對行業的影響程度有多大呢？
從下圖中可以看到，2018年國內光伏發展速度踩了一個剎車，2018年光伏新增裝機量較2017年出現明顯回落，並且2019年上半年回落趨勢依舊。
由於光伏電站的擴張速度受到了限制，行業上遊的光伏玻璃製造商也不可避免的受到了影響。
那麼，影響到底有多大呢？
作為國內光伏玻璃製造行業的雙寡頭之一，信義光能可以成為一個很好的切入點。
2、行業第一也受政策影響
信義光能是全球最大的光伏玻璃製造商，截止2019年6月30日，公司的日熔量為6700噸，全球市場佔有率超30%，位居第一。
2018年，公司實現營業收入76.7億港元，同比下滑19.5%，以2010年為基準，CAGR為27.8%。
2019年上半年，公司實現營業收入40億港元，同比下滑4.3%。
從年增長率曲線中可以看到，2018年公司業績呈現明顯下滑態勢，從2017年同比增長58.6%到2018年同比下滑19.5%，增長率的差額高達78.1%。2019年上半年的營收依舊呈現下滑趨勢，但是下滑幅度縮窄。
這說明即使是行業老大，在2018年也躲不過政策的變動。那麼到了2019年，市場環境是否有所好轉？我們接著往下看。
下面來看一下公司的利潤率水平。毛利率和營業利潤率的變動趨勢基本一致，費用佔比波動並不明顯。
信義光能的利潤率水平在2017年經歷了下折之後，在2018年和2019年上半年小幅提升。2019年上半年，公司毛利率為39.3%，而營業利潤率為32.3%。
2019年上半年，由於中國的太陽能發電廠開發商在等待新光伏政策的敲定及出臺，雖然系統成本大幅下降，但是國內太陽能安裝量仍同比下滑。
當年補貼項目的競標結果在7月公布，光伏需求通常會在競標結果公布之後的未來數月出現反彈。因此，全球光伏安裝量將在2019年下半年增加。
再來看一下公司的資產規模。
2019年上半年，公司總資產規模達到298.9億港元，在2017年突破200億港元規模之後，短短一年半的時間就快觸碰到了300億港元的門檻。
其實我們可以看到，2018年資產規模增速並不大，主要的增長都在2019年上半年，增長的主要原因是信義能源的分拆上市。
那我們來細看一下2019年上半年資產端都有哪些變化。
首先總資產規模達到298.9億港元，相比2018年底增長了59.9億港元。其中，非流動資產增加15.1億港元，流動資產增加44.8億港元，資產端的增加主要體現在流動資產上面。
再看細分項，非流動資產中主要是物業廠房及設備增加了7.8億港元，使用權資產增加了7.1億港元。
而流動資產中主要是應收貿易款及應收票據和現金及現金等價物。應收貿易款項及應收票據增加了10.5億港元，至52億港元，現金及現金等價物增加了35.7億港元，至43.5億港元。
現金及現金等價物增加的主要原因是信義能源的分拆。
在物業、廠房及設備增加的7.8億港元中，建築物和廠房及機器分別增加了2億港元、6.2億港元，相比之下太陽能發電廠則並無太大變化。說明公司在2019年上半年，採取的是謹慎觀望的態度，並未大力擴張發電廠項目。
太陽能玻璃業務的應收帳款增加4.4億港元，太陽能發電廠業務的應收帳款增加6.4億港元。其中，太陽能發電廠業務的應收帳款變動體現在電價調整方面，增加了6億港元。
「電力銷售應收款項」一般由國家電網公司每月結算。「電價調整應收款項」指的是根據現有政府政策應國家電網公司收取的可再生能源政府補助，通常說的政府補貼體現在這一細分項當中，這部分應收款項的質量對於公司來說相對可靠。
看完信義光能的整體情況可以總結如下：
截止2019年上半年，公司的營收規模仍然處於下滑趨勢，但是幅度收窄。利潤率水平逐漸改善，毛利率和營業利潤率都緩慢提升。
資產端的增量主要體現在以政府補貼形式存在的應收帳款，和廠房及設備等，公司戰略較為保守。
由於公司準備在2020年開始大量建設平價上網項目，而2019年補貼項目的競標結果在7月才會公布，因此其核准併網容量於2019年上半年並無發生重大變化。
未來會如何呢？這裡有一些數據或許可以作為我們考量的依據。
首先是國家能源局預測，2019年的新增光伏安裝量將在40吉瓦至45吉瓦左右。由於在2019年上半年增加了11.4吉瓦的容量，同比減少約53%，預期下半年將增加28.6-33.6吉瓦。
也就是說，下半年光伏安裝量可能會呈現加速增長態勢，加速的光伏安裝也就意味著對於太陽能玻璃的需求會不斷增長。
此外，由於光伏部件成本降低，這也將推動其他新興市場的發展。從下圖中可以看到，各個國家之間建造光伏電站的平均成本相差較大，但是總體都呈現下降趨勢。
比如說，歐盟出臺政策推進落實其2020年可再生能源目標及對中國的太陽能組件取消進口關稅，歐盟國家的新增安裝量必然會增加。
信義光能表示，在2018年受挫後，太陽能玻璃市場於2019年上半年重回正軌，呈現清晰的復甦跡象。由於這個原因，公司已經開始實施不同的產能擴充計劃以滿足預期需求增長。
在2018年年底前，公司在馬來西亞新設了一條1000噸/天的太陽能玻璃生產線，並在冷修後恢復運營天津500噸/天的太陽能玻璃生產線，令其總日熔量從5200噸增加至6700噸。
產能的及時擴充令公司可增加銷售，雖然2018年的比較基數較高，但是2019年上半年的太陽能玻璃銷量同比增長約13.6%。
另外，公司預期總日熔量將由2019年上半年的6700噸穩步增加至2019年年底的7800噸，並且進一步大幅增加至2020年的11800噸。
公司計劃在2020年增加的4條生產線日熔量均為1000噸/天，兩條位於廣西，兩條位於安徽。位於廣西的兩條生產線預期將於2020年第一季度及第二季度投入運營，位於安徽的兩條生產線將於2020年下半年投入運營。
3、分拆信義能源
公司的管理層早就有將旗下信義能源進行分拆並獨立上市的計劃，不過第一次受阻，於是在2018年12月董事會宣布分拆計劃擱淺。
之前打算分拆信義能源在香港獨立上市，但是後來該計劃擱置了。
後來，在2019年，這一分拆計劃再次被提升日程，並且於2019年5月28日完成了信義能源的分拆和獨立上市，信義能源及其附屬公司仍為信義光能的附屬公司，不過持股比例從75%減少至52.7%。
分拆之後，保留的集團將專注於太陽能玻璃業務、太陽能發電場的開發及建設以及工程、採購及建設（EPC）業務。
而分拆出去的信義能源將專注於太陽能發電廠項目的運營及管理。也就是說，信義光能負責將太陽能發電廠建設好之後，交由信義能源進行運營和管理。
信義能源亦持有可收購信義光能已竣工及併網大型地面太陽能發電廠項目的認購權及優先購買權。
在2019年6月30日，信義能源可收購核准容量為850兆瓦的儲備太陽能發電場項目。
對於信義光能而言，向信義能源出售太陽能發電廠項目可幫助加快現金流入，增加財務資源，以尋求更多新的太陽能發電廠項目。
另外，需要注意的一點是，信義光能向信義能源出售太陽能發電廠的收益將直接記為股權交易，也就是記作股東權益變動而非損益。
在2019年上半年，信義光能就分拆及超額配股發行使得股東權益增加約6億港元，以及向信義能源出售540兆瓦的太陽能發電項目使得股東權益增加約5.1億港元。
二、主業太陽能玻璃，副業太陽能發電廠
信義光能的主要業務為投資控股，旗下的附屬公司則負責具體的經營事項。在年報中，公司旗下的業務按產品分類可以分為三個部門：
（1）銷售及製造太陽能玻璃；
（2）太陽能發電廠業務；
（3）EPC服務。
其中，EPC服務是公司的工程、採購及建設服務分部，通常帶來一次性及臨時收益，所以公司繼續將該業務視為補充收入來源而非主要增長動力。
所以公司的核心分部主要是前兩個，也就是太陽能玻璃的銷售以及太陽能發電廠業務。
2019年上半年，太陽能玻璃銷售業務貢獻營收29.2億港元，佔比73%，是公司當之無愧的核心業務；太陽能發電廠業務貢獻營收10.2億港元，佔比26%；EPC服務貢獻營收4760萬港元，佔比1%。
接下來我們主要討論公司的兩項業務核心。
首先是太陽能玻璃業務，在2018年和2019年上半年都出現了同比下滑的現象，分別同比下滑3.2%和5.9%。可以看出在531政策之下，太陽能玻璃業務受到的影響是非常直接的。
反觀太陽能發電場業務，在2018年和2019年上半年分別實現同比增長30.3%和8.4%，雖然處於增長趨勢之下，但是增速明顯放緩。
主要因為公司在2018年收購了4個太陽能發電場項目，總容量約為64兆瓦，而在2019年上半年並未購入新的太陽能發電場項目，所以增速下滑明顯。
另外要提的一點是，公司的太陽能發電廠發電產生的溢利於運營的頭三個年度全國豁免企業所得稅，並且在其後三個年度減免50%企業所得稅。在這樣的政策利好之下，公司未來或許會加大對太陽能發電廠業務的投資。
根據2019年7月10號公布的投票結果，總容量為22.78吉瓦的補貼項目已經獲批，其中，信義光能獲得兩個項目，包括安徽的30兆瓦項目，和廣西的40兆瓦項目。
另外，細心的小夥伴這時候就會發現，之前看公司整體業務的時候2018年營收規模同比下跌19.5%，但是佔比最大的太陽能玻璃業務在2018年僅同比下跌3.2%，這個數據好像並不匹配。
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