從久期風險到利差風險|淺析利率互換業務的對衝效果

2020-12-10 騰訊網

文章來源公號：CfetsOnline發布，作者：上海農商銀行金融市場部

銀行類機構作為重要的債券市場參與力量，天然具有較強的市場風險對衝需求。利率互換持有成本低、流動性強、交易摩擦小，在衍生品市場的交易量和重要性日漸提升。在利率上行期，利率互換成為大多數銀行機構對衝市場風險的最主要選擇。

本文從銀行的實際需求出發，回測了2015年至今使用利率互換對衝政策性金融債市場風險的策略效果。

一、策略概述

(一)利率互換對衝現券——從久期風險到利差風險

為控制債券持倉的市場風險，組合在各期限配置債券的同時，可買入對應量DV01的利率互換，實現從久期風險到利差風險的轉換。從現券收益率和現券-利率互換利差波動區間的統計數據看，利率互換對衝後可有效降低持倉淨值波動。

表1：現券收益率和現券-利率互換利差波動統計

(二)FR007_1Y或FR007_5Y的選擇

成本方面看，使用FR007_1Y的成本更低。相較於1年期利率互換，5年期利率互換對衝周期更長，所需要的對衝成本更大。故在簡單的成本因素的考量下，策略以FR007_1Y為例進行對衝回測。

(三)策略效果

無論利率中樞如何變動，該組合的久期風險被完全對衝，組合浮動盈虧由對衝錯配的期限利差、債券-利率互換基差決定。

二、基於歷史數據的策略回測

(一)回測組合構建

本文選用子彈型、梯子型、啞鈴型三種常見的債券持倉結構構建模擬債券持倉，使用利率互換FR007_1Y對衝債券久期風險，選擇利率互換收盤曲線、國開債中債估值為盯市損益計算基礎，對2015年至今的策略效果進行了回測，以檢驗策略在實際使用中的效果。

本次回測的策略為被動策略。在回測區間內，利率互換將始終與現券保持完全的DV01對衝，且不會根據市場變化動態調整組合DV01總量、DV01結構。

其中，梯子型對衝組合持有9億元一年期國開債、9億元五年期國開債、9億元十年期國開債，現券部分與利率互換部分總DV01均為117萬元；子彈型組合持有27億元五年期國開債，現券部分與利率互換部分總DV01均為108萬元；啞鈴型組合持有13.5億元一年期國開債、13.5億元十年期國開債，現券部分與利率互換部分總DV01均為121.5萬元。

為說明利率互換對衝策略的效果，針對上述三種組合分別設有對照組。對照組分別與對應對衝組合持有相同的現券，但不設利率互換對衝。

具體各持倉組合DV01結構如下。

表2：各模擬持倉DV01結構

(二)策略效果的對照結果

利率互換有效平抑了帳戶淨值波動。從淨值曲線形態看，三種持倉的淨值波動幅度均較對照組大幅降低。對衝後，帳戶淨值的極差與標準差約為對照組的50-60%。

2015年至今，債券市場經歷了完整的周期。三種組合在對衝後，淨值波動極差從2.8至3億元降低至1.5至1.8億元；標準差從0.59億元左右降低至0.28至0.33億元。

在三種債券持倉結構中，子彈型的對衝效果最佳，對衝組合的極差和標準差分別被壓縮至對照組的50%和48%。

圖1：梯子型持倉組合淨值對比

圖2：子彈型持倉組合淨值對比

圖3：啞鈴型持倉組合淨值對比

表3：各持倉形態對衝效果對比統計

(三)對衝成本

使用利率互換對衝債券持倉風險的成本主要來源於利率互換的持有期負CARRY。本文三種模擬持倉的DV01大致落於110-120萬元區間內，所需FR007_1Y的名義本金約110-120億元。取過去三年FR007_1Y與FR007差值的平均數作為對衝成本預期值（7BP），可估算得到每年對衝成本約800萬元。

三、策略評價

(一)從久期風險到利差風險，對衝效果顯著，可複製性強

本文認為採用利率互換工具對衝債券持倉的市場風險對銀行機構來說實用性強，便利化程度高。一是在成本可控的情況下，組合波動率顯著降低。持倉淨價損益極差、淨價損益標準差可降低至對衝前的50%-60%。二是在業務量快速長的背景下，策略可複製性較強。本文討論的利差收窄策略是被動的長期持有策略，在市場波動的過程中，不對策略實施者提出在市場判斷和擇時方面的更高要求，對交易人才的培養和業務規模的穩定增長具有正面意義。

(二)風險轉換不代表風險規避，策略的不完善性仍較為明顯。

1、不能完全對衝所有市場風險

使用利率互換對衝只是將久期風險轉化為了利差風險。2015年3月至4月，利差上行幅度遠大於現券利率上行幅度；2020年3月至5月，利差上行而現券收益率下行。以上時段的對衝策略效果均不如直接的現券持有策略。

圖4：對衝策略與現券持有策略比較

2、進場時點對持有期平均損益有較大影響

以本次測算的進場時點為例，2015年1月1日現券-利率互換利差歷史分位數水平較低，約20%，導致策略持有期淨價盈利的絕對值水平低於單純的現券持有策略。

表4：對衝策略與現券持有策略比較

展望未來，利率互換對衝策略的擴展性良好。策略實施過程中，一是可加入主動判斷實現收益增強；二是可探索利率互換對衝品種選擇的精細化。隨著標準債券遠期、利率互換實時承接等衍生品新業態日趨成熟、蓬勃發展，以利率互換策略為基礎，探索更多對衝工具及投資組合的策略，實現更佳風險對衝效果，是市場參與者在利率市場化進程中不變的追求目標。

本文僅代表作者觀點

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