| 時間：2018年05月30日 19:37:24 中財網 |
無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保。
跟蹤期
內，兩家擔保
公司經營情況良好
，其
對上述債
券的擔保有效提升了上述債券的信用水平。
關注
1
．
2017
年
，醫藥改革深入推進，醫保控
費力度增大，藥品價格面臨下行壓力，上述政
策變動可能對公司未來盈利能力產生
不利
影
響。
2
．
2017
年，
受市場競爭激烈
，銷售
模式
調整
，中藥材成本上升
等因素影響
，公司中藥
產品收入及毛利有所下滑。
3
．公司
商譽規模較大，
如果被收購單位
經營業績未達預期，公司商譽將面臨減值風險
。
4
．
公司債務負擔較重，短期償債壓力較
大；長期債務償付較集中，屆時可能存在一定
的集中償付壓力。
分析師
葉維武
電話：
010
-
85172818
郵箱：
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寧立傑
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0
10
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2
號
PIC
大廈
12
層（
102
）
Htp
：
//w.
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一、主體概況
廣州市
香雪製藥股份有限公司（
以下簡稱
「
公司
」
或
「
香雪製藥」
）成立於
197
年
12
月，是經
廣州市經濟體制改革委員會《關於同意設立廣州市
香雪製藥股份有限公司的批覆》（穗改股字【
197
】
68
號）批准，在對原廣州市羅崗製藥廠進行整體改制的基礎上，由廣州市崑崙投資有限公司
(
以下
簡稱「崑崙投資」
)
、廣州羅崗鎮經濟發展公司、廣州保稅區崑崙國際工貿有限公司、廣州白雲區
羅崗城鎮建設開發公司和廣州市崑崙科技發展有限公司以發起方式設立的股份有限公司，註冊資
本為
0.45
億元。後經歷次增資擴股及股權轉讓，截至
209
年
12
月
24
日，公司註冊資本增加至
0.92
億元。
2
010
年
12
月
15
日，公司在深證券交易所創業板上市（股票簡稱「
香雪製藥」，股
票代碼
30147.
SZ
），募集資金
10.54
億元。
2015
年
6
月，公司配股
15
,
190.30
萬股，募集資金
15
.
89
億元。截至
201
8
年
3
月底，公司註冊資本
6.61
億元，控股東為崑崙投資，其直接持有
34.1%
股份，崑崙投資的一致行動人創視界（廣州）媒體發展有限公司持有公司
2.87%
的股份。公司實
際控制人為王永輝、陳淑梅夫婦，截至
201
8
年
3
月底，公司股權結構
如下
。
圖
1
截至
201
8
年
3
月底公司股權結構圖
資料來源：公司提供
截至
2018
年
3
月底，
公司最新經營範圍
為
：
中藥材種植；生產氣霧劑、片劑、硬膠囊劑
(
含
頭孢菌素類
)
、顆粒劑、口服液、合劑、口服溶液劑、中藥飲片、中藥前處理及提取車間（口服制
劑）（按有效許可經營）；經營本企業自產品及相關技術的出口業務；經營本企業生產、科研所
需的原輔材料、機械設備、儀器儀表、零配件及相關技術的進出口業務；經營本企業的進料加工
和「三來一補」業務
(
具體按資格證書經營
)
等業務。
截至
2018
年
3
月
底
，公司
下設資金管理部、核算管理部、質量管理部、產品研發中心等
18
個職能部門；公司合併範圍內共有
49
家子公司；
公司在職員工合計
3
,
494
人。
截至
201
7
年底，公司合併資產總額為
92.41
億元，負債合計
53.57
億元，所有者權益（含少
數股東權益
）合
計
38.84
億元，
其中歸屬於母公司的所有者權益
34.62
億
元
。
201
7
年，公司實現
營業收入
21.87
億元，淨利潤（含少數股東損益）
1.12
億元，其中歸屬於母公司所有者的淨利潤
0.6
億元；經營活動產生的現金流量淨額為
1.10
億元，現金及現金等價物淨增加額為
3.98
億元。
截至
2018
年
3
月底，公司合併資產總額
92.5
億元，負債
合計
52.49
億元，所有者權益（含
少數股東權益）
40.06
億元，其中歸屬於母公司的所有者權益
63.47
億元。
2018
年
1~3
月，公司實
現營業收入
5.86
億元，淨利潤
（含少數股東損益）
0.31
億元，其中歸屬於母公司所有者的淨利潤
0.26
億元；經營活動產生的現金流量淨額
-
2.47
億元，現金及現金等價物淨增加額
-
5.95
億元。
公司註冊地址：
廣州市蘿崗區廣州經濟技術開發區科學城金峰園路
2
號
；法定代表人：
王永
輝
。
二、
債
券發行及募集資金使用情況
根據
中國證券監督管理委員會證監許可
[2017]1451
號文核准
，
公司獲準發行
不超過
12
億元
（含
12
億元）
的
公司債券。
公司所發行第一期
債券
名稱為廣州市
香雪製藥股份有限公司
2017
年面向合格投資者公開發行
公司債券（第一期），
於
201
7
年
11
月
2
日發行，發行金額
6
億元，票面利率
5.6
%
，期限為
3
年
，債券
存續期第
2
年末附發行人上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權
。
本
期
債券的
2018
年至
2020
年每
年的
11
月
2
日為上一個計息年度的付息日（如遇法定節假日或休息日，則順延至其後的第
1
個交易
日）；如投資者行使回售權，則其回售部分債券的付息日為
2018
年、
2019
年每年的
11
月
2
日（如
遇
法定節假日或休息日，則順延至其後的第
1
個交易日）。
本期
債券兌付日為
2020
年
11
月
2
日（如遇法
定節假日或休息日，則順延至其後的第
1
個交易日）。如投資者行使回售權，則其回售部分債券的
兌付日為
2019
年
11
月
2
日（如遇法定節假日或休息日，則順延至其後的第
1
個交易日）。
本期債券
於
2017
年
12
月
7
日起在深圳證券交易所集中競價系統和綜合協議交易平臺掛牌交易。本期債券簡稱
「
17
製藥
01
」，證券代碼「
112610.SZ
」。
本期債券由深圳高新投提供全額無條件不可撤銷
的
連帶責
任保證擔保。
公司所發行第二期債券名稱為廣州市
香雪製藥股份有限公司
2017
年面向合格投資者公開發行
公司債券（第二期），於
2017
年
11
月
23
日發行，發行金額
3
億元，票面利率
6.1%
，期限為
5
年，債券
存續期第
3
年末附發行人上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權。
本期
債券的
2018
年至
202
年每
年的
11
月
23
日為上一個計息年度的付息日（如遇法定節假日或休息日，則順延至其後的第
1
個交易
日）；如投資者行使回售權，則其回售部分債券的付息日為
2018
年、
2019
年、
2020
年每年的
11
月
23
日（如遇法定節假日或休息日，則順延至其後的
第
1
個交易日）。
本期
債券兌付日為
202
年
11
月
23
日（如遇法定節假日或休息日，則順延至其後的第
1
個交易日）。如投資者行使回售權，則其回售
部分債券的兌付日為
2020
年
11
月
23
日（如遇法定節假日或休息日，則順延至其後的第
1
個交易日）。
本期債券於
2017
年
12
月
26
日起在深圳證券交易所集中競價系統和綜合協議交易平臺掛牌交易。本
期債券簡稱「
17
製藥
02
」，債券代碼「
112620.SZ
」。
本期債券由廣東再擔保提供全額無條件不可撤
銷的連帶責任保證擔保。
截至
201
8
年
5
月
19
日
，
「
17
製藥
01
」、「
17
製藥
02
」已
按募集說明書約定用途
全部用於償還公司
債務
。
截至本報告出具日，上述債券未到付息兌付日期，無付息兌付情況發生。
三
、
行業分析
1
．
行業概況
中藥按其是否經過加工或加工程度不同可依次分為中藥材、中藥飲片和中成藥三個環節。中
藥行業產業鏈包括上遊的中藥材、中藥飲片，中遊的中藥材加工和中成藥製造，下遊主要供內需
和出口。從價值分布情況來看，中藥產業鏈上遊的毛利率較高，其中藥材貿易毛利率約為
44.0%
，
中藥飲片毛利率約為
38.0%
，中藥配方顆粒則達到了
45.0%
左右；中成藥製造企業的毛利率各
企業之間差異較大，平均毛利率為
34.0%
左右；下遊醫藥流通毛利率一般在
5.0
%~
9.0%
左右。
中成藥製造行業位於中藥產業鏈的中遊，是產業鏈中最關鍵的組成部分。
圖
2
我國中藥行業產業鏈情況
資料來源：聯合評級搜集整理
中藥飲片行業市場規模擴張，得益於
全民養生熱潮的推動。
201
-
2016
年，我國規模以上中藥
飲片企業銷售收入複合增長率達
18.02%
，在我國醫藥工業七大子行業中名列第二。
2016
年，中藥
飲片加工行業銷售收入接近
2
,
00
億元；
2017
年上半年，規模以
上中藥飲片企業銷售收入總額
1047.9
億元，同比增長
21.3%
；實現行業利潤總額
73.61
億元，同比增長
22.78%
。
2017
年，我
國中藥飲片加工行業銷售收入約
2
,
206
億元，保持在
10.0%
以上的高增長態勢。
中成藥方面，目前，我國已有
9,0
餘個中成藥品種，劑型也從傳統的「丸、散、膏、丹」
發展到現在的
40
多種，銷售過
10.0
億元的企業已經達到
3
0
餘家。從產量來看：據中商產業研
究院發布的《
2017~202
年中國中成藥行業市場需求及前景分析報告》數據顯示：近
年來中國中
成藥累計產量基本保持著
30
~
40
萬噸左右。
2017
年
，
中國中成藥累計產量為
360.1
萬噸，預計
2018
年將達到
365.7
萬噸
。
從銷售收入來看：中成藥工業銷售收入也是穩定增長，由
2012
年的
4
,
131
億元增長至
2017
年的
7
,
50
億元，年均複合增長率為
12.9
0
%
。預計
2018
年中國中成藥銷售
收入將突破
8
,
00
億元。
近年來中藥材整體價格指數呈波動上升趨勢，目前在 160 左右震蕩，如下圖所示。從常用藥
材三七、丹參等藥材情況看，多年持續高價使得產能不斷增加，產量已經遠超需求，2015 年三七
行情繼續不斷下探，批發價格由 2014 年年初的 450 元/500 克下降至 2015 年年底的 140 元/500 克；
丹參價格則相對穩定，2015 年基本處於 6~7 元/500 克區間。2016 年，由於大型醫藥企業囤貨採購、
下遊需求增加以及投資投機等因素的影響，三七價格大漲至 258.5 元/500 克，2017 年以來趨於穩
定。預計未來中藥材價格仍會因市場行情變化繼續波動。
圖
3
2
012~201
7
年
10
月中國
成都中藥材價格指數變動情況
資料來源：Wind 資訊、聯合信用評級整理
根據《中國人口老齡化發展趨勢預測研究報告》指出，
201
~
2020
年是快速
老齡化
階段，
我
國已經進入老齡化社會
，
20
17
年底我國
65
歲人口已
達到
1.
5
8
億，佔總人口比例
已
超過
10
%
。據
發達國家經驗表明，老齡化人口的醫藥消費佔整體醫藥消費的
50.0%
以上，
80.0%
的藥品消費是
在最後
20
年發生的。我國老年人口的增多，必然會帶動藥品、保健品消費的增加，刺激中藥材、
中藥飲片及中成藥等中藥產品特別是滋補營養類中藥產品（如人參等）的需求。「十三五」期間，
我國繼續建設及完善覆蓋城鄉居民的醫療保障體系，擴大基本醫療保險覆蓋面。隨著我國醫療保
障體系的不斷完善，基本藥物目錄製度和醫保目錄的推行，社區和
農村醫療衛生體系的建設，大
量中低收入群體的藥品需求將會得到有效釋放，廣大的農村醫藥市場開始啟動，藥品第三終端的
銷售份額將顯著提高，必將進一步擴大包括製藥市場在內的整個中國醫療保健市場的規模，也為
科技創新能力強、產品質量有保障的製藥企業提供了快速發展的契機。
總體看，中藥行業上遊的中藥材，中藥飲片以及中成藥市場均呈發展態勢；作為原材料的中
藥材整體價格指數呈波動上升趨勢，對不同子行業造成不同影響；人口老齡化、城鄉居民醫保基
本覆蓋面擴大等將有利於用藥需求的進一步釋放。
2
．
行業政策
2017
年
5
月
12
日，科技部
與國家中醫藥管理局聯合發布《「十三五」中醫藥科技創新專項
規劃》，明確提出：完善中醫藥國際標準，形成不少於
50
項藥典標準和
10
項行業標準，實現
20
~
30
個中成藥品種在
EMA
或者歐盟成員國作為傳統藥物註冊，完成
5
～
10
個中成藥品種在歐美等發
達國家作為藥品註冊；建立一批中醫藥研究中心與聯合實驗室，加強與「
一帶一路」沿線國家的
合作。
2017
年
7
月
1
日，《中華人民共和國中醫藥法》正式施行。《中華人民共和國中醫藥法》由中
華人民共和國第十二屆全國人民代表大會常務委員會第二十五次會議於
2016
年
12
月
25
日通過，
是中
醫藥領域首部法規。中醫藥法有五大亮點：第一，明確了中醫藥事業的重要地位和發展方針。
第二，建立符合中醫藥特點的管理制度。第三，加大對中醫藥事業的扶持力度。第四，堅持扶持
與規範並重，加強對中醫藥的監管。第五，加大對中醫藥違法行為的處罰力度。
2017
年
12
月
8
日，國家中醫藥管理局發布《關於推進中醫藥健康服務與網際網路融合發展的
指導意見》。意見指出，到
2020
年，中醫藥健康服務與網際網路融合發展邁上新臺階，線上線下結
合更加緊密，產業鏈逐步形成，實現人基本享有中醫藥服務。
總體看，
2017
年
，
中醫藥行業的政策旨在促進
中藥產品的發展，拓寬中藥產品線上銷售渠道，
實現中醫藥的國際化，有利於行業平穩有序發展。
3
．
行業關注
（
1
）醫藥企業研發和創新能力薄弱
目前我國醫藥企業每年投入研發的費用約佔銷售收入
1.5
0
%
左右，遠低於美國市場
17
.0
%
~
18
.0
%
的研發投入水平，較低的研發投入
制約
著醫藥企業研發能力的提升。從研發模式
看，中國新藥研發體系以高校和科研院所為主，而西方發達國家的新藥研發以企業為主。
我
國制
藥行業
研發
以企業
為主的
機制尚未形成，研發投入不足，嚴重製約了
我國
醫藥製造業國際競爭力
的提高。
中藥產業長期存在「重銷售、輕研發」的現象，企業創新能力嚴重不足，產品不能按現
代科學技術對有效成份的作用機理和靶向部位進行明確，使中藥產品很難進入國際市場，也一定
程度制約了中藥製藥企業的發展。
（
2
）藥品降價將會影響醫藥製造企業利潤水平
目前我國藥品定價採取政府定價、政府指導價、市場調節價三種定價方式，其中列入國家基
本醫療保險目錄的
1
,
00
多種藥品與醫保藥品目錄以外具有壟斷性生產、經營的藥品實行政府定
價和指導價；其他藥品實行市場調節價。自
197
年以來，我國連續
約
30
次下調部分藥品的最高
零售價格，但由於醫藥
產品特殊的價值分配關係，國家對醫藥零售價格的下調不可避免地轉嫁給
醫藥生產企業。
近幾年，隨著藥品集中採購和「兩票制」的逐步推廣實施，醫藥生產企業面臨的
藥品降價壓力進一步增加
。
（
3
）中藥材價格上漲對生產企業帶來成本壓力
近年來，中藥材價格出現較大幅度的波動，總體呈上漲趨勢。藥材價格上漲影響因素複雜且
具有不可預測性，主要包括：綠色回歸理念加上中藥本身具有的預防、保健功效使得中藥需求大
增；亂採濫挖對野生中藥材資源的破壞、國家對珍稀野生藥材實行禁採和限採；中藥材實際種植
面積下降、資金炒作等。中藥材價格每
3
~
4
年呈現
一個周期，其價格波動將對中藥生產企業形成
一定的成本壓力。
4
．
行業發展
從供給端來說，
2017
年實施的《中華人民共和國中醫藥法》等相關法律法規，在一方面提出
完善中醫藥國際標準，加強中醫療服務和中藥生產經營的監管，從長遠上來看將提高行業的標
準化程度
，從而提升中醫藥產品與服務的質量。另一方面，改革後
更加寬鬆的中醫診所的準入制
度和中醫師的資格管理制度，將
增加了中醫服務市場的供給。
從需求端來說，居民收入水平提升與城鎮化、老齡化人口結構使得國民對醫藥的消費能力和
消費意願提升，疾病譜的變化也造成了醫藥消費結構的
變化，過去以各類急性傳染病和感染性疾
病為主的疾病譜患病率逐步下降，逐步被以心腦血管類疾病、消化類疾病為代表的各類與人們不
良的生活方式密切相關的慢性病所取代，而中成藥對這些慢性病的治療效果已被不斷的實踐驗證，
因此國內對中成藥的需求在未來將顯著提高。另一方面，《中醫藥發展戰略規劃綱要（
2016~2030
年）》提出要加強中醫藥的國際貿易，隨著「
一帶一路」建設的穩步推進，中醫藥的海外市場需求
也有望逐步上升。
總體
看，得益於利好政策與逐步提升的市場需求，中藥行業
在一定時期內
將繼續穩步發展。
四
、
管理
分析
跟蹤期內，
公司核心管理團隊無重大變動，
主要管理制度連續，管理運作正常。
五
、
經營
分析
1
．
經營概況
公司主要業務為現代中藥及中藥飲片的研發、生產與銷售，同時經營醫療器械、保健用品、
軟飲料、少量西藥產品和醫藥流通等業務。
近年來，為應對醫藥行業的變革，公司積極調整產業布局、加大對外併購力度、優化內部結
構，公司營業收入持續增長。
2017
年，公司營業收入
21.87
億元，同比增長
17.47%
，
淨利潤
1.12
億元，同比增長
14.84%
，主要系
一方面前期積壓的渠道庫存基本消化完畢，另一方面處置子公司
取得投資收益增加所致。公司業務主要集中在廣東省內，同時省外業務也拓展迅速；
2017
年，
公司來自
廣東省內收入佔營業收入的比重
為
2
8.26
%
，公司省外業務中，華中地區收入佔比最高，
為
3
9.85
%
。
2017
年，公司主營業務收入
為
2
1.51
億元，佔營業收入的比重為
98.35%
，公司主業
突出。
從收入結構來看，公司主營業務主要為中藥產品、醫藥流通、軟飲料、醫療器械和保
健品等
業務板塊，以中藥產品和醫藥流通為主。從業務板塊來看，
2017
年，
公司中藥產品板塊實現收
入
1
2.62
億元，
較上年
增長
12.98
%
，
主要系
中藥飲片業務收入增長
所致；
2017
年
，
公司醫藥流通板
塊實現收入
6.24
億元，
較上年增長
2
6.83
%
，主要系
湖北天濟中藥飲片有限公司（以下簡稱「湖北
天濟」）
醫藥流通業務增長所致
；軟飲料
、
保健品、醫療器械和西藥產品在公司收入中佔比較小，
對公司收入影響不大。
表
1
20
1
6
~2017
年公司主營業務收入情況（單位：萬元、
%
）
項目
2016 年
2017 年
收入
佔比
毛利率
收入
佔比
毛利率
中藥產品
111,739.86
61.07
37.50
126,207.01
58.68
31.92
醫藥流通
49,245.35
26.92
8.42
62,404.43
29.02
13.59
軟飲料
9,335.60
5.10
42.96
12,896.93
6.0
43.9
保健品
9,406.62
5.14
58.90
10,125.38
4.71
55.56
醫療器械
2,044.64
1.12
70.63
1,820.16
0.85
76.38
西藥產品
1,189.01
0.65
4.79
1,609.81
0.75
72.5
合計
182,961.07
10.0
31.21
215,063.72
10.0
29.12
資料來源：公司提供
毛利率方面，
201
7
年，公司主營業務毛利率為
2
9.12
%
，
較上年下降
2.0
個百分點
，主要系
毛利率較低的醫藥流通業務收
入增加及中藥產品毛利率下降所致。分業務板塊來看，中藥產品毛
利率
為
3
1.92
%
，
較上年下降
5.58
個百分點
，主要系原材料及輔料
（包括蔗糖和包裝材料）價格及
人工成本上漲所致；醫藥流通毛利率
為
1
3.59
%
，
較上年
提高
5.17
個百分點，
主要系公司減少毛利
率較低的代理品種所致
；軟飲料毛利率
為
4
3.9
%
，
較上年提高
1.03
個百分點，
主要系產量上升，
單位分攤固定成本下降所致；西藥產品
毛利率為
72.5%
，較上年大幅提高
67.76
個百分點
，主要
系
利多卡因氣霧劑的增長和合成魚腥草素片在
2016
年
12
月大幅度的提價所致
。
總體看，
2017
年，
受益於外延式擴張，公司收入規模
有所
增長；公司主營業務突出，以中藥
產品為主，醫藥流通業務佔比大幅提高
；
毛利率
水平
有所下降。
2．中藥產品
公司中藥產品主要包括抗病毒口服液、板藍根顆粒、橘紅系列產品以及中藥飲片，其中抗病
毒口服液和板藍根顆粒等傳統產品主要由公司本部進行生產運營；橘紅系列產品由化州中藥廠負
責生產運營；中藥飲片主要由下屬子公司亳州市滬譙藥業有限公司（以下簡稱「滬譙藥業」）和
湖
北天濟
運營
。
（
1
）
原材料採購
2017
年
，公司主要原材料及輔料採購額為
0.51
億元，較上年的
0.4
億元有所
增長
。從採購
均價看，由於中藥材為自然生長、季節採集，且產地分布具有明顯的地域性，其產量和質量受到
溫度、日照、雨量、自然災害等環境及生態因素的影響，導致價格波動性較大。從採購量看，公
司主要模式是「以銷定產，以產定採
」
；
20
1
7
年
，板藍根的採購量較上年大幅下降，
主要系抗病
毒口服液和板藍根顆粒銷售量減少以及消化前期板藍根庫存所致；蔗糖採購量較上年穩中有升，
主要系蔗糖也用於部分軟飲料，公司軟飲料銷量有所增長所致；連翹是抗病毒口服液主要原料，
其採購量較上年有所下降，主要系抗病毒口服液銷售量減少以及消化連翹前期庫存所致；橘紅採
購量較上年大幅增加，主要系前期庫存消化完畢，隨著橘紅價格的下降，公司增加採購所致。
表
2
2016
~2017
年公司主要原材料採購情況（單位：噸、元
/
噸、萬元）
品種
2016 年
2017 年
數量
均價
金額
數量
均價
金額
板藍根
811.00
9,177.00
744.25
476.18
11,535.34
549.29
蔗糖
4,990.00
5,058.00
2,523.94
5,100.30
5,896.49
3,007.39
連翹
134.00
34,489.00
462.15
109.38
35,695.74
390.44
橘紅
212.00
30,270.00
641.72
471.00
23,779.19
1120.00
合計
6,147.00
--
4,372.07
6,156.86
--
5,067.12
資料來源：公司提供
註：表中主要列示的是抗病毒口服液、板藍根顆粒和橘紅系列產品的原材料；中藥飲片原材料由子公司獨立
採購，未包含在表中。
跟蹤期內，公司採購模式、採購結算方式較上年無變化。
從供應商集中度來看 2017 年，公司前五名採購客戶採購金額佔採購總額的比重為 10.40%，
較上年的 7.14%略有提升，但仍處於較低水平，公司對上遊供應商依賴度不高。
為保證原材料供應平穩和原材料質量，公司積極布局中藥材種植基地。截至 2017 年底，公司
已在寧夏、雲南、化州擁有中藥材生產基地。公司中藥材基地對中藥材良種選育、繁育、生產栽
培、採收加工、包裝運輸等全過程進行規範化管理。寧夏中藥材基地主要涉及黃芪、黃芩、黨參、
甘草、柴胡和板藍根等，同時公司成立了寧夏隆德縣六盤山中藥資源開發有限公司，計劃建設四
期工程，包括食品車間和中藥材存儲車間，其中一期工程已經完工；
雲南中藥材基地涉及重樓、
附子等中藥材，同時公司成立了雲南香格裡拉健康產業發展有限公司，計劃建設 2 萬畝大香格裡
拉高原藥用植物產業園、3 萬畝瑪咖、10 萬畝道地藥材基地、11 個 10 萬平米的儲存倉庫，目前
項目正穩步推進；化州中藥材基地主要涉及化橘紅，同時為公司提供化州特有的道地中藥材。
總體看，
2017
年，
公司
主要原材料採購均價除橘紅外整體上升，採購總額有所增長
；
公司供
應商集中度較低，對上遊供應商依賴度不高。
（
2
）產品生產
截至
201
7
年底，公司抗病毒口服液共有兩個生產基地，其中香雪廠有
5
條生產線，雲埔廠有
20
條生產線；板藍根有
1
個生產基地（化州），
1
條生產線；橘紅系列有
1
個生產基地（化州），
4
條生產線；中藥飲片有
1
個生產基地和
2
個子公司，其中雲埔廠有
4
條生產線、滬譙藥業有
6
條
生產線、湖北天濟有
3
條生產線。
表
3
截至
201
7
年底公司主要產品生產基地、生產線等情況
產品
生產基地
生產線（條）
主要生產設備
抗病
毒口
服液
香雪廠、雲埔廠
25
上瓶機、立式超聲波洗瓶機、口服液灌軋機、隧道式滅菌乾燥
機、滅菌後外清洗機、平板式鋁塑泡罩機、多功能提取罐、提
取液儲罐、雙效真空濃縮器、濃縮液儲罐、乙醇回收濃縮器等
板藍
根顆
粒
化州
1
槽型混合機、搖擺顆粒機、三維運動混合機、二維運動混合機、
沸騰乾燥器、真空上料機、流化床制粒乾燥機、雙輥制粒機等
橘紅
系列
化州
4
口服液配料罐、口服高位貯罐、立式超聲波洗瓶機、殺菌乾燥
機、隧道式熱風循環滅菌烘箱、口服液灌扎機、液體灌裝軋蓋
機等
中藥
飲片
雲埔廠、滬譙藥
業、湖北天濟
13
直線往復式切藥機、液壓剪切機、剁刀式切藥機、旋料式切片
機、浸水清洗機 XYJ-900、多功能浸泡槽、轉盤式切藥機
QYJ2-100C、
自動化刨片機組等
資料來源：公司提供
主要產品產能方面，2017 年，公司抗病毒口服液、板藍根顆粒和橘紅系列產品產能維持不變，
三者產能分別為 39,690.0
萬支、
5
,
30.0
噸和
1
,
50.0
噸；中藥飲片產能為
33
,
00.0
噸。
產能
利用率方面，公司以銷定產，產品產能利用率由銷售情況決定。
2017
年，抗病毒口服液產能利用
率為
49.36%
，較上年下降
4.38
個百分點，
主要系受銷售量下降以及消化前期庫存所致
；
板藍根顆
粒產能利用率偏低為
10.5%
，較上年下降
5.83
個百分點，主要系板藍根銷售量下降以及公司主動
減少板藍根產量所致；橘紅系列產品產能利用率維持較高水平；中藥飲片產能利用率為
116.15
%
，
較上年增加
16.65
個百分點，主要系
中藥飲片產品銷量大幅增長
使得產量增加
所致。
表
4
201
6
~2017
年公司主要自產藥品生產情況
產品
項目
2016
年
2017
年
抗病毒口服液
產能（單位：萬支）
36,960
.0
36,960.0
產量（單位：萬支）
19,862
.0
18,24.0
產能利用率（
%
）
53.74
49.36
板藍根顆粒
產能（單位：噸）
5,30
.0
5,30.0
產量（單位：噸）
868
.0
559.0
產能利用率（
%
）
16.38
10.5
橘紅系列
產能（單位：噸）
1,50
.0
150
.0
產量（單位：噸）
1,84
.0
1725
.0
產能利用率（
%
）
12.93
115.0
中藥飲片
產能（單位：噸）
33,0
.0
33,0.0
產量（單位：噸）
32,836
.0
38,329.0
產能利用率（
%
）
99.50
116.15
資料來源：公司提供
跟蹤期內，公司主要產品生產
方式
無變化。
總體看，2017年，公司主要產品產能、生產方式無變化，抗病毒口服液和板藍根顆粒產能利
用率繼續處於較低水平；橘紅和中藥飲片產能利用率處於較高水平。
（
3
）
產品銷售
銷售收入方面，
201
7
年，公司
銷售
收入
有所
增
長。分產品看，抗病毒口服液銷售收入為
2.02
億元
，
較上年的
2.34
億元有所下降
，主要系前期經銷商對市場估計樂觀進貨較多，但市場發生變
化，經銷商積壓較多存貨，從公司進貨減少，導致銷量持續減少所致；板藍根
顆粒
銷售收入為
0.23
億元
，
較上年的
0.34
億元有所下降，銷售收入
下滑主要由兩方面原因：一方面與抗病毒口服液
原
因一致，另一方面系板藍根利潤空間較小，公司主動減少板藍根產量
所致
；
橘紅系列銷售收入較
穩定；中藥飲片
銷售收入為
8.12
億元
，
較上年的
6.13
億元有所
增長
，
主要系滬譙藥業及湖北天濟
銷售量增加
所
致。
銷售單價方面，
2
017
年，公司板藍根顆粒銷售單價漲幅較大，主要系公司為提高毛利率水平，
主動
提高產品價格
所致，其他各主要產品銷售單價較上年變化不大。
產銷率方面，由於公司以銷定產，產銷率整體
處於較高水平
，
板藍根顆粒產銷率下降較大系
銷量下降所致，
具體情況見下表
。
表5 2016~2017年公司主要產品銷售情況
產品
指標
2016年
2017年
抗病毒口服液
銷量（萬支）
22,252.0
19
,
461.0
銷售收入（萬元）
23,35.92
20,158.21
銷售單價（元/支）
1.05
1.04
產銷率（%）
112.03
106.67
板藍根顆粒
銷量（噸）
1,343.0
538.40
銷售收入（萬元）
3,417.13
2,341.96
銷售單價（萬元/噸）
2.54
4.35
產銷率（%）
154.72
96.31
橘紅系列
銷量（噸）
1
,
692.0
1,594.0
銷售收入（萬元）
18,732.60
18,080.25
銷售單價（萬元/噸）
11.07
11.34
產銷率（%）
91.76
92.41
中藥飲片
銷量（噸）
30,259.0
37,36.0
銷售收入（萬元）
61,328.96
81,159.93
銷售單價（萬元/噸）
2.03
2.17
產銷率（%）
92.15
85.8
資料來源：公司提供
客戶集中度方面，2017年，公司向前五名客戶銷售額合計佔營業收入的比重為18.33%，較上
年的23.47%有所下降，集中度進一步降低，公司不存在依賴少數客戶的情況。隨著公司營銷模式
逐步調整，公司對經銷商的依賴度逐步降低，終端客戶更加分散。
表
6
2017
年
公司前五大銷售客戶（單位：萬元、
%
）
客戶名稱
銷售額
佔年度營業收入比例
吳江上海蔡同德堂中藥飲片有限公司
10,837.03
4.95
上藥控股廣東有限公司（原
廣東中山醫
醫藥有限公司
）
9,874.71
4.51
廣東通用醫藥有限公司（原
廣東美康大
光萬特醫藥有限公司）
7,701.46
3.52
湖北省腫瘤醫院
6,692.19
3.06
華中科技大學同濟醫學院附屬協和醫院
5,012.17
2.29
合計
40,17.56
18.3
資料來源：公司提供
跟蹤期內，公司主要產品銷售結算方式較上年無重大變化。銷售模式方面，2017年，進一步
加強
對營銷管理體系實施調整，主動調整中成藥業務的銷售模式，由經銷商模式逐步向自營銷售
直接管理終端客戶（如醫院、連鎖藥店）進行轉變，積極將業務推廣等營銷活動納入公司管理體
系。目前，對於大型的連鎖藥店、醫院等重要銷售終端，公司基本放棄經銷商代理模式，實施自
建團隊精細化推廣、直接銷售終端的模式，在配送環節選取具備健全終端配送網絡的大型醫藥流
通企業合作；對於自建團隊目前難以全面覆蓋的小型連鎖、單體藥店，公司仍採用經銷模式，但
主要精選實力較強具備較強推廣服務能力的經銷商進行合作，經銷層級趨於簡化，與
經銷商信息
互通、協作推廣力度不斷加大。
產品市場佔有率方面，根據廣州中康資訊股份有限公司
1調查顯示，
2017
年，公司抗病毒口服
液在廣東省感冒藥市場份額排名第一（佔
7.80%
）；在黑龍江省感冒藥市場份額排名第四（佔
5.20%
）；
在湖南省感冒藥市場份額排名第八（佔
2.90%
）。公司橘紅系列產品在廣東省咳嗽藥市場份額排名
第二（佔
9.0%
）；在河南省咳嗽藥市場份額排名第十五（佔
1.70
%
）。公司板藍根顆粒廣東省感
冒中成藥市場份額排名第五（佔
7.50%
）；在湖南省感冒中成藥市場份額排名第七（佔
4.8
0
%
）。
公司抗病毒口服液、橘紅系列產品和板藍根顆粒在細分領域市場佔有率處於領先地位。
1
公司
2016
年
3
月與廣州中康資訊股份有限公司籤訂了《零售項目數據監測服務協議》，聘請廣州中康資訊股份有限公司為公司搜集產
品市場數據。
總體看，2017年，公司對營銷體系適時作出了調整，建立了一套符合行業及自身發展的營銷
體系；受市場變動及公司主動調整板藍根產量等因素的影響，抗病毒口服液和板藍根顆粒銷售收
入有所下降；受併購後協同效應顯現，銷售渠道擴張影響，公司中藥飲片銷售收入穩步增長；橘
紅產品銷售情況變動不大；主要產品市場佔有率仍保持領先地位。
3．其他業務
（1）醫藥流通
醫藥流通業務是公司布局醫藥產業鏈的重要環節，主要從事醫藥批發、配送業務，由公司子
公司重慶香雪醫藥有限公司
及控股孫公司
山西香雪醫藥有限公司（以下簡稱「山西香雪」）
、安徽
滬譙醫藥有限公司和湖北天濟負責運營。
201
7
年，公司醫藥流通收入為
6
.24
億元，
同比
增長
26.
72
%
，
主要系公司合併了湖北天濟所致；毛利率為
1
3.59
%
，較上年
提高
5.17
個百分點
。
（2）軟飲料
公司軟飲料業務由子公司廣州市香雪亞洲飲料有限公司生產銷售，主要產品為「金典」沙示、
「亞洲」沙示、「亞洲」碧檸等碳酸飲料。201
7
年，公司軟飲料收入為
1
.29
億元
，同比增長
38.15%
；
毛利率為
4
3.9
%
，總體
經營情況良好
。
（
3
）保健品
公司保健品業務主要由九極生物科技有限公司、九極日用保健品有限公司負責運營。2013 年，
九極生物科技有限公司獲得了商務部批准的直銷經營許可和對直銷經營業務服務網點的核查備案，
首批獲批廣東 28 個區為直銷區域，5 種保健品為直銷產品，這將有利於公司保健品業務的快速發
展。公司保健品主要有「麗延」口服液、「欣泰」口服液、「綺麗」口服液等，主要用於滋補氣
血、改善體質等。201
7
年，公司保健品收入
為
1
.01
億元
，同比增長
7.64%
；
毛利率為
5
5.56
%
，
較上年有小幅下降
。
（
4
）醫療器械
公司醫療器械產品主要包括白雲醫用膠公司
的醫用膠系列產品及控股孫公司廣東高迅醫用導
管有限公司的醫用導管產品。白雲醫用膠系列產品以全國各地醫院直銷為主，建立了以 1,500 家
重點醫院為主的營銷網絡，該產品廣泛用於普外科、神經外科、心胸外科等十多個科室，具有止
血、吻合、栓塞、硬組織粘接、護創等多種功效；高迅醫用導管主要用於醫用引流等用途。201
7
年，公司
醫療器械收入為
0
.18
億元
，同比減少
10.98%
，主要系市場需求波動所致
；毛利率水平為
7
6.38
%
，較上年上升
5.75%
。
（
5
）西藥產品
公司西藥產品包括甲硝唑芬布芬膠囊、頭孢羥氨苄膠囊、硝苯地平片、利多卡因氣霧劑、珍
菊降壓片、小兒氨酚黃那敏片、肌苷口服溶液等，主要用於治療高血壓、牙齦炎、心絞痛、急性
扁桃體炎、去除感冒、養肝護肝等。公司西藥產品經營規模較小，主要生產基地為位於廣東河源
的廣東香雪藥業有限公司。目前，廣東香雪藥業有限公司正在積極精選效應良好、發展潛力突出
的藥品進行一致性評價準備，對於部分效應差、基本不生產的品種，將予以主動淘汰。
總體看，
2017
年，公司
醫藥流通板塊收入
由於公司對外併購而大
幅增長；軟飲料和保健品板
塊收入
均有所增長，成為公司收入的重要補充
；
醫療器械收入較上年
大幅
下降
。
4
．
在建及擬建項目
截至
2017
年底，公司主要在建工程項目預計總投資
11
.0
億元，目前已投入
4.89
億元，尚需
投入
6.1
億元，具體情況見下表。
表
7
截至
201
7
年底公司主要在建工程情況（單位
:
萬元）
項目
預計
總投資
累計
已完成
投資
尚需投入
資金來源
寧夏六盤山中藥產業園建設（一期）
22,0
.0
18,318.29
3,681.71
自籌
四川
香雪製藥科技產業園項目
20,0
.0
18,564.87
1,435.13
自籌
雲南香格裡拉健康產業園項目
18,0
.0
6,436.72
11,563.28
自籌
五華
生物醫藥產業園工程（一期）
20,0.0
1,145.82
18,854.18
自籌
汕尾產業園一期
3
0
,
00.0
4,
47.4
2
5
,
52.56
自籌
總計
110
,
00.0
48
,
943.14
61
,
056.86
--
資料來源：公司提供
總體看，公司在建工程未來
有一定資金需求
；建成後公司經營規模將進一步擴大，有利於實
現規模效應。
5
．
經營效率
2016
~2017
年
，
公司應收帳款周轉次數分別為
2.68
次和
2.57
次，應收帳款周轉次數
有所
下降，
主要系公司醫院客戶增加，帳期有所延長所致；公司存貨周轉次數分別為
2.98
次和
2.9
次；公司
總資產周轉次數分別為
0.29
次和
0.25
次，總資產周轉次數下降主要系公司資產規模大幅增加所致。
同行業資產規模相近的公司比較來看，公司應收帳款周轉率和總資產周轉率處於偏低水平
，
存貨周轉率
處於平均水平
。
表
8
2017
年
公司與規模相近中藥上市公司
經營效率
對比情況
指標
（
單位：次
）
證券簡稱
應收帳款周轉率
存貨周轉率
總資產周轉率
紫鑫藥業1
.95
0
.07
0
.17
昆藥集團
6
.68
3
.23
1
.0
華海藥業3
.47
1
.51
0
.67
信立泰5
.10
1
.96
0
.62
白雲山1
8.86
4
.03
0
.7
香雪製藥2.57
2.9
0.25
資料來源：
Wind
註：本表
選用資產規模與公司相近的中藥上市公司為比較樣本，其
營運數據引自
Wind
，與
聯合評級數據存在差異。
總體看，公司經營效率一般。
6
．重大事項
出售重大資產
根據
2017
年
12
月
09
日
公司發布的《廣州市
香雪製藥股份有限公司關於轉讓子公司股權暨關
聯交易的公告》，公司將全資子公司廣州協和精準醫療有限公司（以下簡稱「協和精準醫療」）
10%
股權轉讓給控股東廣州市崑崙投資有限公司或其指定的第三方，本次股權轉讓價格以審計評估
的淨資產結果為參考依據，經交易雙方協商確定為
16.20
億元，本次交易完成後，公司不再持有
協和精準醫療的股權及生物島
2
號地塊項目資產。
本次轉讓採用非公開協議轉讓方式，協議各方同意，協和精準醫療的全部資產及其權益的價
值以立信會計師事務所出具的《廣州協和精準醫療有限公司審計報告及
財務報表》（信會師報字
[2017]
第
ZE10579
號）淨資產帳面價值為參考，以廣東中廣信資產評估有限公司出具的《廣州市
香雪製藥股份有限公司擬轉讓股權所涉及的廣州協和精準醫療有限公司股東全部權益價值項目》
（中廣信評報字【
2017
】第
473
號）的淨資產評估價值為依據，確定此次股權協議轉讓價格的為
16.20
億元，佔公司上年末淨資產的比例為
43.97%
。
本次股權轉讓價款將分三期支付，
2017
年
12
月
31
日之前應支付至交易總對價的
30%
，
2018
年
3
月
31
日之前應支付至交易總對價的
55%
，
2018
年
6
月
30
日之前應
支付至交易總對價的
10%
。
公司目前已完成股權轉讓涉及的工商變更手續，並收到第一期交易價款
4
.86
億元、第二期交易價
款
4
.05
億元和自第一期交易對價款支付之日起至第二期交易對價款支付之日止期間內的資金佔用
費
716.6
3
萬元。
總體看
，公司
出售重大資產
，
有利於
減輕公司負債壓力，
優化公司
債務結構。
7
．經營關注
（
1
）
主要產品收入
下滑風險
公司經營業績主要依賴於抗病毒口服液、板藍根顆粒、橘紅系列及中藥飲片，但受醫藥行業
整體增速放緩、「兩票制」改革、部分原材料價格大幅波動、公司
經銷商渠道庫存積壓以及
營銷體
系調整
等因素影響，抗病毒口服液和板藍根顆粒收入大幅減少。
（
2
）新藥儲備不足的風險
公司在研
5
種藥品，新藥儲備較少。由於
新藥研發作為技術創新具有高風險，目前
公司新藥
研發主要是與外部合作方式為主
，
一旦相關合作方發生變化，可能導致研發工作受影響。此外，
新藥從臨床前基礎研究到投入市場周期較長，公司新藥儲備不足將導致公司未來幾年可能無法向
市場推出新藥。
（
3
）併購項目的投資風險
公司通過併購方式實現業務快速發展，近年來成功併購滬譙藥業、湖北天濟、
廣東兆陽生物
科技有限公司
(
以下簡稱「兆陽生物」
)
等公司，進一步整合充實主營業務。併購本身是十分複雜
的商業運作，涉及經濟、政策等多方面的風險，而且大量的併購、重組對於公司的經營管理和整
合能力也提出了很高的要求，使公司面臨整合難度加大和資金緊張等問題。
（
4
）
藥品降價風險
隨著藥品價格改革、醫療保險制度改革的深入以及其他政策、法規的調整或出臺，公司產品
的價格可能會因此降低；公司出於進一步擴大市場份額等因素的考慮，可能對部分產品價格進行
主動下調；另外，隨著醫藥產品市場競爭的進一步加劇，醫院藥品招投標方式採購的進一步推廣，
也可能導致公司產品價格下降。
8
．未來
發展
公司以中藥現代化為發展方向，堅持內生性增長、外延性拓展、商業模式創新和前沿領先技
術四輪驅動的發展戰略，不斷提升企業核心競爭力，實現公司持續、健康、快速發展。
公司將繼續加快優化、整合中藥資源和中藥飲片產業，打造「
中藥材種植—中藥飲片生產—
中成藥製造—醫藥流通」的中藥資源全產業鏈布局。公司將加快中藥飲片產業鏈併購戰略，加強
中藥飲片在各區域市場開拓力度，充分運用資本市場的優勢，密切關注醫藥行業的併購機會，積
極尋找優質標的。
公司將以精準醫療作為重點發展方向，積極布局精準醫療產業鏈。公司將瞄準布局精準醫療
領域，通過整合現有的先進技術，依託
458
醫院的項目經驗及
資源優勢，積極推動並加強與大型
醫院間的合作，搭建精準診斷和精準治療中心，全面構建精準醫療產業鏈。
總體看
，公司戰略結合了自身比較優勢和當前行業環境，能夠支持公司的可持續發展。
六
、財務分析
1．財務概況
公司
201
7
年
度財務報
告均
經
立信
會計師事務所（特殊普通合夥）
審計
，並
出具了標準無保留
意見的審計結論。
2
017
年，公司執行《企業會計準則第
42
號
——
持有待售的非流動資產、處置
組和終止經營》、《企業會計準則第
16
號
——
政府補助》和《財政部關於修訂印發一般企業財務報
表格式的通知》，會計政策變更內容如下：（
1
）在利潤表中分別列示「持續經營淨利潤」和「終止
經營淨利潤」，比較數據相應調整，公司列示持續經營淨利潤本年金額
112,125,018.85
元；列示終
止經營淨利潤本年金額
0
元；（
2
）部分與資產相關的政府補助，衝減了相關資產帳面價值，比較
數據不調整，公司在建工程減少
80,0.0
元；（
3
）與公司日常活動相關的政府補助，計入其他
收益，不再計入營業外收
入，比較數據不調整，公司其他收益為
54,513,14.15
元；（
4
）在利潤表
中新增「資產處置收益」項目，將部分原列示為「營業外收入」的資產處置損益重分類至「資產
處置收益」項目，比較數據相應調整，公司本年營業外收支減少
16,683,841.73
元，上年營業外收
支減少
740,32.84
元，均重分類至資產處置收益。
合併範圍變更方面，
2017
年，公司合併範圍新增
2
家公司，分別為對外收購的廣東恆頤醫療有
限公司和北京益諾勤生物技術有限公司
，公司合併範圍變化不大，財務可比性較高
。
截至
201
7
年底，公司合併資產總額
為
92.41
億元，負債合計
53.57
億元，所有者權益（含少
數股東權益
）合
計
38.84
億元，
其中歸屬於母公司的所有者權益
34.62
億
元
。
201
7
年，公司實現
營業收入
21.87
億元，淨利潤（含少數股東損益）
1.12
億元，其中歸屬於母公司所有者的淨利潤
0.6
億元；經營活動產生的現金流量淨額為
1.10
億元，現金及現金等價物淨增加額為
3.98
億元。
截至
2018
年
3
月底，公司合併資產總額
92.5
億元，負債合計
52.49
億元，所有者權益（含
少數股東權益）
40.06
億元，其中歸屬於母公司的所有者權益
63.47
億元。
2
018
年
1~3
月，公司實
現營業收入
5.86
億元，淨利潤
（含少數股東損益）
0.31
億元，其中歸屬於母公司所有者的淨利潤
0.26
億元；經營活動產生的現金流量淨額
-
2.47
億元，現金及現金等價物淨增加額
-
5.95
億元。
2
．資產質量
截至
2017
年底，公司資產總額較年初增長
15.67
%
，主要系流動資產大幅增加所致。截至
2017
年底，公司資產結構以流動資產（佔比
52.73
%
）
為主
。
流動資產
截至
2017
年底，公司流動資產較年初增長
63.46
%
，主要系貨幣
資金、其他應收帳款及其他
流動資產增加所致；公司流動資產以貨幣資金（佔比
29.02
%
）、應收帳款（佔
16.59
%
）、存貨（佔
比
10.36
%
）、其他應收款（佔比
26.47%
）和其他流動
資產
（佔比
12.
98%
）為主
。
圖
4
截至
201
7
年底公司流動資產構成
數據來源：公司
審計報告
截至
201
7
年底，公司貨幣資金為
14.14
億元，較年初大幅增長
69.16
%
，主要系收到部分轉讓子
公司協和精準醫療股權款及發行
公司債所致；其中銀行存款佔
61.9
%
，其他貨幣資金佔
37.8
%
，
其他為庫存現金。公司其他貨幣資金主要為履約保證金（佔
78.50%
）和銀行承兌匯票保證金（佔
1
3.92
%
），其他貨幣資金全部受限，受限金額佔比較高。
截至
2017
年底，公司應收帳款為
8.08
億元，較年初增長
1.64
%
；從類別看，公司按信用風險
特徵組合計提壞帳準備的應收帳款佔
95.82%
；從應收帳款餘額的帳齡來看，
1
年以內的佔
85.17
%
、
1~2
年的佔
8.62
%
，其餘為
2
年以上，以
1
年以內為主；從計提壞帳準備看，公司單項金額重大
並單獨計提壞準備的應收帳款計提壞帳準備為
0.16
億元（計提比例為
42.52%
），按
信用風險特徵
組合計提壞帳準備的應收帳款計提的壞帳準備為
0.50
億元（計提比例為
6.0
%
）；從應收帳款餘額
集中度看，公司應收帳款欠款方前五名佔比
26.06
%
，依次為蔡同德堂、吉林省延吉市中醫院、
山東中醫藥大學附屬醫院、遼陽市中醫院、華中科技大學同濟醫學院附屬協和醫院，集中度一般。
公司應收帳款金額較大，對資金造成一定佔用，存在一定的回收風險。
截至
2017
年
底，
公司其他應收款
12.90
億元，較年初增長
372.09
%
，主要系轉讓子公司協和精
準醫療未到期股權餘款所致；從其他應收款餘額性質看，主要為往來款（佔比
9
7.7
%
）；從其他應
收款餘額帳齡看，
1
年以內的佔
92.29%
，其他的為
1
年以上；從集中度看，其他應收款前五名佔比
93.95
%
，集中度非常高，其中主要為應收廣州市崑崙投資有限公司股權轉讓款（佔比
84.06%
）；
公司其他應收款計提壞帳準備
0.59
億元，計提比例為
4.40
%
，計提較充分。
截至
2017
年底，公司存貨為
5.05
億元，較年初增長
0.28%
；
存貨
以庫存商品（佔比
61.12
%
）、
原材料（佔比
16.42
%
）和在產品（佔比
9.
79
%
）為主；
公司計
提
存貨
跌
價準備
0
.
18
億
元，
存貨
跌價
計提金額較小
，未來仍面臨一
定的存貨跌價風險。
截至
2017
年
底，公司其他流動資產
6.32
億元，較年初增長
61.0
%
，主要系銀行理財產品增加
所致；其他流動資產中銀行理財產品佔比
93.83
%
。
非流動資產
截至
2017
年底，公司非流動資產
43.68
億元，較年初下降
12.7%
，主要系在建工程和其他非流
動資產減少所致；公司
非流動資產
以可供出售金融資產（佔比
7.32%
）、固定資產（佔比
3
5.25
%
）、
在建工程（佔比
19.6
%
）、無形資產（佔比
8.71%
）、商譽（佔比
14.80
%
）和其他非流動資產（佔
比
8.82
%
）為主。
圖
5
截至
2017
年底公司非流動資產構成
數據來源：公司審計報告
截至
2017
年
底，
公司可供出售金融資產為
3
.20
億元，較年初增長
18.98
%
，主要系公司追加對
廣州工商聯盟投資有限公司的投資、新增對深圳市南嶽資產管理有限公司以及北京中騰佰脈醫療
科技有限責任公司等公司投資所致。
截至
2017
年
底，公司固定資產
15.39
億元，
較年初
下降
0.31%
；公司固定資產以房屋及建築物
（佔比
69.07
%
）和機器
設備
（佔比
26.32
%
）為主；
固定資產累計提折舊
4.72
億元，
累計
減值金
額
0.03
億元，
固定資產
成新率
78.2
%
，
成新率較高。
截至
2017
年
底，公司
在建工程
8.59
億元，
較年初
下降
34.98%
，主要系轉讓生物島項目
2
號地塊
相關資產（該資產所有權歸
協和精準醫療
）所致。
截至
2017
年
底，
無形資產較年初增長
43.14%
，主要系購置土地使用權所致；無形資產主要由
土地使用權（佔比
71.32%
）和專利（佔比
26
.32
%
）構成；公司無形資產累計攤銷
0.74
億元。
截至
201
7
年
底，公司商譽
為
6.47
億
元，
較年初增長
1.91
%
；
公司共計提商譽減值金額
153.18
萬
元，
計提減值比例極低
。
如果被收購單位經營業績未達預期，公司商譽將面臨減值風險。
截至
2017
年底，公司受限資產總額為
10.62
億元，佔資產總額的比重為
11.49
%
，受限資產佔比
不高；其中受限貨幣資金
5.35
億元，全部為保證金；受限應收帳款、在建工程、固定資產和無形
資產分別為
2.61
億元、
1.83
億元、
0.61
億元和
0.20
億元，均系抵質押借款所致。
截至
2018
年
3
月底，公司資產
總
計
92.5
億元，較年初增長
0.15
%
；其中流動資產佔比
51.93
%
，
非流動資產佔比
48.07
%
，較年初相比變化不大。
總體看
，
2017
年，
公司資產總
額
有所
增長
；公司資產
結構以流動資產為主
；非流動資產中固
定資產、在建工程
和
商譽
佔比大
，公司
整體資產質量
一般
。
3
．
負債及所有者
權益
截至
2017
年底，公司負債
53.57
億元，較年初增長
24.45
%
，主要系非
流動負債
增加所致；從負
債結構來看，流動負債佔
60.40
%
，較年初下降
16.29
個百分點，負債結構仍以流動負債為主。
流動負債
截至
2017
年底，公司流動負債
3
2.35
億元，較年初下降
1.9
9
%
；公司
流動負債
主
要
以短期借款
（佔比
50.98
%
）、應付帳款（佔比
12.61%
）、其他應付款（佔比
5.40
%
）和其他流動負債（佔比
2
3.14
%
）
為主
。
圖
6
截至
201
7
年底公司流動負債構成
數據來源：公司審計報告
截至
2017
年底，公司短期借款
1
6.49
億元，較年初增長
50.63%
；短期借款中主要為信用借款（佔
比
8
7.93
%
）和保證借款（佔比
6.12
%
）
。
截至
2017
年
底，
公司應付帳款
4.08
億元，較年初下降
2.08%
；從帳齡看，
1
年以內的佔
9
2.63
%
，
整體帳齡較短。
截至
2017
年
底，
公司其他應付款
1.75
億元，較年初下降
39.80%
，主要系應付股權款及借款、
往來款減少所致；從其他應付款性質
看，股權款及借款佔
40.94
%
、往來款佔
42.4
%
、其他的為保
證金等。
2017
年
，
公司其他流動負債為
7.49
億元，
較年初無變化，
全部為公司
2016
年發行的超短期融
資券。
非流動負債
截至
2017
年底，公司非流動負債
21.21
億元，較年初增長
11.47
%
，主要系長期借款和應付債
券增加所致；
非流動負債
主要為長期借款
（佔比
43.65%
）
、應付債券
（佔比
42.2%
）和長期應付
款（佔比
11.1%
）。
截至
2017
年底，公司長期借款
9.26
億元，較年初增長
22.81%
；其中信用借款佔
87.69%
；從期
限分布看
，
4~
5
年期的佔
79.05%
、
1~
2
年的佔
18.25
%
，其餘的均為
5
年以上，公司長期借款償還期
限較集中。
截至
201
7
年底，公司應付債券為
8.9
6
億元，分別為
2017
年
11
月發行的「
17
製藥
01
」（期末餘額
5.97
億元）和「
17
製藥
02
」（期末餘額
2.9
億元）。「
17
製藥
01
」和「
17
製藥
02
」面值分別為
6.0
億
元和
3.0
億元，期限均為
3
年，預計於
2020
年
11
月到期。
截至
2017
年底，公司長期應付款
2.36
億元，較年初增長
17.8%
，主要系新增股東借款所致；
長期應付款全部為股東借款。
截至
201
7
年底，公司全部債務為
45.09
億元，較年初增長
32.65
%
，主要系長期債務增加所致；
其中短期債務
24.51
億元（佔比
54.37
%
），較年初變動較小；長期債務
20.57
億元（佔比
45.63
%
），
較年初增長
115
.67%
，
主要
系公司長期借款及應付債券增加
所致
。
從長期債務償債期限看，截至
2017
年底，公司到期債務主要集中於
2020
~
202
年，有一定的集中償付壓力。
從償債指標看，
2016
~2017
年
，公司的資產負債率、全部債務資本化比率、長期債務資本化
比率均有所
增長；其中資產負債率分別為
53.
88
%
和
57.97%
，全部債務資本化比率分別為
47.98%
和
53.72%
，長期債務資本化比率分別為
20.57%
和
34.63%
，
公司債務負擔較
重，但仍屬可控。
截至
2018
年
3
月底，公司負債合計
52.49
億元，較年初下降
2.01
%
；其中流動負債
32.36
億
元（佔比
61.64
%
）
，較年初增長
0.01%
；非流動負債
20.14
億元（佔比
38.36
%
），較年初減少
5.09%
，
整體負債結構較年初變化不大
。截至
2018
年
3
月底，公司全部債務
44.69
億元；其中短期債務
25.18
億元
，
長期債務
19.51
億元
，
仍以短期債務為主。
總
體看，
2017
年
，公司負債規模
有所
增長，以流動負債為主；整體債務負擔較重，但仍屬可
控
；
公司到期債務期限較為集中，有一定的集中償付壓力
。
所有者權益
截至
2017
年底，公司
所有者權益
3
8.84
億元，較年初增長
5.
41%
，其中歸屬於母公司所有者權
益
34.62
億
元（佔公司所有者權益
89.14
%
），其中股本佔
19.
11
%
、資本公積佔
6
1.65
%
（主要為股本
溢價）、盈餘公積比
2.69%
、未分配利潤比
1
6.58
%
，所有者權益構成較年初變化不大。
截至
2018
年
3
月底，公司所有者權益
40.06
億元，權益結構較年初變動較小。
總體看，
2017
年，
公司
所有者權益規模
有所
增長
，且以歸屬於母公司所有者權益為主，其中
又以股本和資本公積佔比較大，
所有者權益
穩
定性
較
強
。
4
．盈利能力
2017
年，公司實現營業收入
21.87
億元，較上年增長
17.47
%
，主要系公司中藥飲片及醫藥流通
收入增加所致；
公司
實現
淨
利潤
1.12
億元，較上年增長
14.84%
，主要系處置子公司取得投資收益
大幅增加所致
。
從期間費用看，
2017
年，公司期間費用為
6.89
億元，較上年增長
38.25
%
，主要系銷售費用
和財務費用增加所致。
2017
年，公司銷售費用、管理費用和財務費用分別為
3.08
億元、
2.18
億元
和
1
.63
億元；
其中銷售費用
同比
增長
22.72%
，主要系
公司加大各區域自主
營銷
能力和市場拓展力
度
所致；管理費用
同比增長
16.68%
，
主要
系折舊及人員工資
增加所致；
財務
費用
同比增長
169.3%
，
主要系
利息支出增加所
致
。
2016
~2017
年，公司費用收入比分別為
26.78%
和
31.52%
，
公司費用控
制能力有待提高，費用對利潤侵蝕顯著
。
從利潤構成看，
2016
~2017
年，
公司投資收益分別
為
360.07
萬元和
1.57
億元，其中
2017
年投資
收益
主要為轉讓協和精準醫療取得的收益，公司投資收益可持續性較差。
20
17
年，公司其他收益
為
5
,
451.31
萬元（全部為政府補助），佔營業利潤的
51.6%
。
2016
~2017
年，
公司營業外收入分別
為
5
,
940.70
萬元和
2
,
797.46
萬元，以政府補助為主，營業外收入佔
利潤總額
比例
分別為
51.84%
和
22.2%
。投資收益以及政府補助
對公司盈利貢獻
較大
，但考慮到投資收益可持續性較差，公司未
來盈利具有一定的不確定性。
從各項盈利指標來看，
2016
~2017
年，公司營業利潤率分別為
30.73%
和
28.63%
；總資本
收益
率分別為
2.96%
和
3.40%
；總資產報酬
率
分別為
2.89%
和
3.21%
；淨資產收益率分別為
2.70%
和
2.96%
。
與同行業上市公司相比，公司的盈利能力較弱。
表
9
2017
年
公司與規模相近中藥上市公司盈利能力
指標
情況（
單位：
%
）
證券簡稱
總資產報酬率(ROA)
淨資產收益率(ROE)
紫鑫藥業8.08
9.4
昆藥集團
7.29
9.14
華海藥業11.08
13.80
信立泰25.31
25.4
白雲山8.42
11.39
香雪製藥3.17
1.92
資料來源：
Wind
註：本表
選用資產規模與公司相近的中藥上市公司為比較樣本，其
營運數據引自
Wind
，與聯合評級
數據存在差異。
2018
年
1~3
月，公司實現營業收入
5.86
億元，同比增長
21.63%
；實現淨利潤
0.31
億元
，同
比減少
1.28%
，系營業成本同比增幅較大所致
。
總體看，
2017
年，
公司營業收入
有所
增長
；
投資收益及政府補助
對公司利潤貢獻較大，但考
慮到投資收益可持續性較差，公司未來盈利具有一定的不確定性
；公司期間費用對利潤侵蝕顯著，
費用控制能力有待提高；公司盈利能力有待提高
。
5
．現金流
從經營活動情況來看，
2017
年，公司經營活動現金流入為
26.70
億元，
同比
增長
7.53
%
，主
要系公司收入規模擴大以及合併湖北天濟和兆陽生物所致；經營活動現金流出為
25.60
億元
，
同
比
增長
12.04
%
，主要系收入規模擴大導致成本支出增加以及合併湖北天濟和兆陽生物所致
；
經營
活動產生的現金流量淨額
為
1.10
億元，
同比
下降
44.4
%
。公司現金收入比分別為
116.68%
和
105.87%
，收入實現質量較好。
從
投資活動情況來看，
2017
年，公司投資活動現金流入為
12.23
億元，
同比增長
14.19%
，主要
系
收回投資收到
的現金及收到其他與投資活動有關的現金增長所致
；投資活動現金流出為
18.96
億
元，
同比下降
47.91%
，系構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金減少所致
；
投資活
動
產生的現金流
量淨額為
-
6
.73
億元。
從籌資活動情況來看，
2017
年，公司籌資活動現金
流
入為
46.3
億元，
同比增長
59.54%
，
主要
系發行債券所致；籌資活動
現金流出
為
36.70
億元，
同比大幅增長
437.34%
，
主要系償還到期債券
及借款所致；籌資活動
現金流
量淨額為
9.63
億元。
2018
年
1~3
月，公司經營活動現金流淨額
-
2.47
億元，投資活動現金流淨額
-
4.12
億元，籌資活
動現金流淨額
0.65
億元。
總體看，
2017
年，
公司
經營和
投資
活動
現金流入
對
公司日常經營和投資活動
現金
流出的覆蓋
能力
較差，
公司需要依賴
外部融資滿足
自身快速發展
擴張
需要
。
6
．
償債能力
從短期償債能力指標看，
2017
年
，
公司流動比率和速動比率
均大幅
提升
，其中流動比率
從
201
6
年底的
0.90
倍
提升
到
2017
年底的
1.51
倍；
速動比率倍從
2016
年底的
0.75
倍
提升
到
2017
年底的
1.35
倍
；
現金短期債務比
有所
提升
，從
2016
年底的
0.39
倍
提升
至
201
7
年底的
0.61
倍
。
總
體看，
公司
短期償債
能力
有所
提高
，
但仍
處於一般水平
。
從長期償債能力指標看，
2017
年，公司
EBITDA
有所
增長
，為
3.89
億元；
EBITDA
構成以利潤
總額、折舊和計入財務費用的利息支出為主，佔比分別為
3
2.34
%
、
23.08%
和
38.7
%
。
2017
年
，
公
司
EBITDA
全部債務
比基本維持穩定
，從
2016
年的
0.08
倍增加
至
0.09
倍
，
EBITDA
對全部債務的保
障能力
較弱
；
EBITDA
利息倍數
有所
下降，從
2016
年的
2.06
倍下降至
1.8
3
倍，
EBITDA
對利息的保
障
能力
尚可
。
截至
2017
年底，公司共獲得國內主要商業銀行及其他金融機構總授信額度
30.90
億元，未使用
授信額度
8.9
億元，公司間接融資渠道有待拓寬；公司為上市公司，直接融資渠道暢通。
截至
2017
年底，公司無對外擔保事項。
截至
2018
年
3
月底，
公司存在一起作為被告因資產交易產生的未決訴訟，康享有限公司認為其
在啟德控股有限公司及廣東啟德酒店有限公司的投資權益受損，並向廣東省高級人民法院對公司
提起訴訟，此項訴訟案件法院暫未審理，訴訟結果具有一定不確定性。
根據中國人民銀行企業信用報告（機構信用代碼：
G10401601048090
V
），
截至
201
8
年
2
月
2
日
，公司
無
未結清關注類和
不良類
貸款信息
，已結清貸款中
1
8
筆關注類貸款、
4
筆欠息，最後一筆
欠息已於
207
年
9
月結清
。
總體看，公司償債能力指標表現一般，但考慮到公司通過
併購重組，
資產
規模持續快速
增長
，
未來隨著湖北天濟和兆陽生物與公司發揮協同效應以及營銷模式調整逐步到位，公司收入規模和
盈利能力有望得到提升，公司整體償債能力仍屬很強。
七、本次及本期債券償債能力分析
從資產情況來看，截至2018年3月底，公司現金類資產（貨幣資金、交易性金融資產、應收票
據）達8.71億元，約為「
17製藥01」、「
17製藥02」待償本金（合計9億元）的0.97倍，公司現金
類資產對「
17製藥01」、「
17製藥02」待償本金的覆蓋程度較低；淨資產達40.06億元，約為「17
製藥01」、「
17製藥02」待償本金（9億元）的4.45倍，公司淨資產對「
17製藥01」、「
17製藥02」
待償本金的覆蓋程度較高。
從盈利情況來看，2017年，公司 EBITDA 為3.89億元，約為「
17製藥01」、「
17製藥02」待
償本金（合計9億元）的0.43倍，公司 EBITDA 對「
17製藥01」、「
17製藥02」債券本金的覆蓋程
度低。
從現金流情況來看，2017年，公司經營活動產生的現金流入26.70億元，約為「
17製藥01」、
「
17製藥02」債券本金合計（9億元）的2.97倍，公司經營活動現金流入量對債券的覆蓋程度較高。
綜上分析，並
考慮到公司
通過
併購
重組
，
產品進一步豐富，中藥材產業鏈初步形成；同時公
司主動調整營銷模式，加強對銷售終端的拓展，公司未來收入有望實現增長
。聯合評級認為
，公
司對
「17 製藥 01」、「17 製藥 02」的償還能力
很強
。
八
、債權保護條款分析
1．擔保人
廣東再擔保
信用分析
（
1
）廣東再擔保概況
廣東再擔保的前身是成立於
209
年
2
月的廣東省
中小企業信用再擔保有限公司，成立目的是
為加快
廣東省
基礎設施建設和經濟發展提供擔保和再擔保服務
。廣東省
中小企業信用再擔保有限
公司是由
廣東粵財投資控股有限公司（以下簡稱
「
粵財控股
」
）代表廣東省政府全額出資成立的省
級再擔保公司，初始註冊資本為
20.0
億元。
201
年，廣東省
中小企業信用再擔保有限公司變更
為現名。後經多次增資，截至
2017
年底，廣
東
再擔保註冊資本
60.10
億元
，
由
粵財控股全資持有，
廣東再擔保
實際控制人為
廣東省人民政府
。
廣東再擔保
經營範圍：辦理債券發行擔保業務；為企業及個人提供貸款擔保、信用證擔保等
融資性擔保，兼營訴訟保全擔保、履約擔保業務，與擔保業務有關的融資諮詢、財務顧問等中介
服務，以自有資金進行投資（依法須經批准的項目，經相關部門批准後方可開展經營活動）。
截至
201
7
年底，廣東再擔保
設有業務部門、風險管理部、法律事務部、財務資源部、運營管
理部、資產管理部、稽核審計部
、綜合管理部
等
1
1
個
部門，員工
7
5
人。截至
2017
年末，
廣東再
擔保納入合併範圍的子公司共計
13
家，包括
2
家全資子公司、
11
家控股子公司。
截至
2017
年底，廣東再擔保資產總額
84.57
億元，所有者權益合計
73.10
億元，其中歸屬母
公司所有者權益
66.30
億元；
2017
年，廣東再擔保實現營業總收入
4.69
億元，實現淨利潤
3.85
億元，其中歸屬於母公司所有者的淨利潤
3.72
億元
；經營活動現金流量淨額
0.60
億元，現金及現
金等價物淨增加額
14.19
億元。
廣東再擔保
註冊地址：廣東省廣州市越秀區東風中路
481
號粵財大廈
12
樓；法定代表人：
劉祖前。
（
2
）公司治理與內部控制
從公司治理看，廣東再擔保是粵財控
股代表廣東省政府全額出資成立的省級再擔保公司，廣
東再擔保不設股東會，由出資人行使股東權利。廣東再擔保實行董事會領導下的總經理負責制，
董事會下設風險控制委員會和項目評審委員會。
截至
2
017
年末，
董事會由
5
名董事組成；監事會
由
5
名監事組成，監事長由粵財控股任命；公司高級管理人員共
5
名。近年來，公司董事會及監
事會均正常履職。
從組織架構看，廣東再擔保建立了前
、
中、後臺分工明確的組織架構，前臺部門包括業務一
部、業務二部、業務三部及再擔保業務部；中臺部門包括風險管理部、法律事務部、運營管理部、
資產管理部；後臺部門包括
稽核審計部、財務資源部和綜合管理部，上述部門分工明確，相互制
約、相互促進、各司其職。
從風險控制看，廣東再擔保建立了由風險控制委員會、項目評審委員會、風險管理部、法律
事務部以及業務部等部門組成的風險控制架構，以對風險進行全程控制和監督；堅持
「
全員參與、
全程跟進、全方位防守
」
和從公司維度、產品維度、項目維度進行風險管理的
「
三維三全
」
的全
面風險管理文化；圍繞再擔保和直保兩條業務主線及相關子產品，建立了
「
評審分離、風險量化、
權限管理、集體決策
」
等方法組成的風險管理體系；遵循
「
風控優先，制度先行，規範操作，穩健
經營
」
的原則開展各項業務。
從管理制度看，廣東再擔保成立了制度流程專責小組，負責對各類規章制度進行審議。廣東
再擔保圍繞內部管理、財務規範、業務開展、風險管控等方面制定了一系列配套的貫穿擔保業務
的保前調查、保中審查、保後管理等各個環節的規章制度和標準操作流程
。
此外，為確保公司各
類制度的適宜性和時效性，廣東再擔保結合內部管理和業務發展需要，定期或不定期對各類制度
及操作流程進行動態評估並持續升級、完善
。
總體看，廣東再擔保作為國有獨資企業，經營決策受股東的影響較大，公司治理體系有待逐
步完善；廣東再擔保目前的內部管理架構能夠滿足日常經營管理需要。
（
3
）經營分析
廣東再擔保主要業務結構包括再擔保業務和直保業務。
2015~2017
年營業收入年均複合
下降
1.34%
，
2017
年
廣東再擔保實現營業收入
4
.69
億元
，同比
下降
5.17
%
；同期實現淨利潤分別為
2.13
億元
、
2.70
億元
和
3
.85
億元
，年均複合增長
34.47%
，主要系主要系廣東再擔保衝回提取擔保準備
金所致
。從收入
構成來看
，廣東再擔保收入主要來源於擔保費收入和
投資收益。
2015~2017
年，
廣東再擔保擔保費收入年均複合增長
18.96%
，
佔營業收入比重分別為
32.57%
、
37.85%
和
4
7.36%
，
處於上升趨勢，
2017
年
廣東再擔保實現擔保費收入
2
.2
億元
，同比
增加
1
8.67
%
，主要系債券擔
保業務規模增加所致
。
廣東再擔保利息淨收入來自於銀行存款，
201
5
~
2017
年，廣東再擔保利息
淨收入年均複合下降
1
1.97%
，
2017
年利息淨收入
0.71
億元
，同比
增加
1
1.01
%
。廣東
再擔保投資
收益主要來源於自有資金
投資於
信託產品、債權產品和銀行理財產品
產生的投資收益
，
201
5~2017
年，廣東再擔保投資收益年均複合增
下降
1
3.20%
，
2017
年廣東
再擔保實現投資收益
1
.68
億元
，
同比
下降
3
0.01
%
，
主要系核算法對聯營企業和合營企業的投資收益減少所致；
近三年投資收益佔
營業收入比重分別為
46.29%
、
48.56%
和
3
5.83
%
，
處於下降趨勢
。
表
10
廣東再擔保營業收入構成情況（單位：億元，
%
）
項目
2015 年
2016 年
2017 年
金額
佔比
金額
佔比
金額
佔比
擔保費收入
1.57
32.57
1.87
37.85
2.22
47.36
利息淨收入
0.92
19.07
0.64
12.97
0.71
15.18
投資收益
2.23
46.29
2.40
48.56
1.68
35.83
其他業務
0.01
2.07
0.03
0.63
0.08
1.63
合計
4.82
100.00
4.94
100.00
4.69
100.00
資料來源：廣東再擔保審計報告
總體看，
近三年廣東再擔保收入略有下降，受投資收益下降的影響，
2
017
年廣東再擔保擔保
費收入為第一大收入；
同時，廣東再擔保利用自有資金進行投資活動，投資收益
有所下降，投資
收益易受市場波動影響，需關注投資收益的穩定性
。
擔保業務
廣東再擔保擔保業務分為再擔保業務和直保業務，
2
015
~
2017
年末，廣東再擔保在保餘額分
別為
4
36.76
億元、
4
94
.
95
億元和
5
35.09
億元，三年複合增加
1
0.69
%
；截至
2
017
年末，廣東再擔
保再擔保業務佔
在保餘額比重分別為 62.83%、67.21%和 63.97%。廣東再擔保直保業務佔廣東再
擔保在保餘額比重為分別為 37.17%、32.79%和 35.12%，廣東再擔保擔保業務以再擔保業務為主。
（
4
）再擔保業務
廣東再擔保再擔保業務由再擔保業務部負責，2015~2017年底，廣東再擔保再擔保業務餘額分
別為274.42億元、332.68億元和342.29億元，年均複合增長11.68%，其中廣東再擔保再擔保業務品
種分為機構再擔保、產品再擔保和項目再擔保。近三年，機構再擔保業務佔再擔保業務比重分別
為99.56%、99.73%和99.37%，廣東再擔保再擔保業務以機構再擔保為主。
表
11
廣東再擔保再擔保業務
在保餘額
（單位：億元）
項目
2015 年末
2016 年末
2017 年末
機構再擔保
273.21
331.79
340.13
產品再擔保
0.79
0.89
2.16
其中：速保通
0.07
0.07
0.07
企業通
--
0.14
0.12
商貿專業市場
0.72
0.68
--
非參控股政策性擔保機構比例
再擔保業務產品
--
--
1.81
其他
--
--
0.16
項目再擔保
0.43
--
--
合計
274.42
332.68
342.29
資料來源：廣東再擔保提供
機構再擔保業務是指廣東再擔保與擔保機構或與擔保機構及合作銀行籤訂再擔保合同，合同
約定在一定條件下（損失範圍內），廣東再擔保按一定比例承擔擔保機構銀行貸款擔保業務組合
發生的貸款本金或本息損失。機構再擔保業務包括一般責任保證和附寬限期的連帶責任保證再擔
保。廣東再擔保參考第三方機構評級審慎並有針對性地選擇合作擔保機構，並根據每家機構的地
域特點、經營情況，確定準入資格以及合作條件，以風險防範為基礎穩步開展機構再擔保業務。
廣東再擔保機構再擔保業務的客戶主要為民營擔保公司，但2015年以來，民營擔保機構退出市場
速度加快，政策性擔保機構得到大力發展，為繼續拓展再擔保業務規模，截至2017年底，共發起
設立了10家地市級政策性擔保公司作為再擔保業務的客戶基礎。截至2015~2017年底，機構再擔保
擔保餘額分別為273.21億元、331.79億元和340.13億元，佔再擔保業務擔保餘額比重穩定。截至2017
年底，廣東再擔保機構再擔保業務的合作擔保機構為21家；機構再擔保業務擔保餘額340.13億元，
期末風險責任餘額16.56億元。
目前廣東再擔保開展的產品再擔保業務品種包括「企業通」和「商貿專業市場」業務。近年來
受宏觀經濟影響，中小微企業經營困難的現狀依舊存續，行業面臨周期性風險，廣東再擔保不斷
創新再擔保產品以應對市場影響。2016年推出「企業通」、「禪城技改基金」機構再擔保項下比例分
保等產品，對解決小微企業的融資難問題發揮了積極的作用。
從客戶風險集中度看，截至2017年底，廣東再擔保再擔保業務中，單一最大合作擔保機構為
深圳市
中小企業信用融資擔保集團有限公司（以下簡稱「深圳中小擔」），期末擔保餘額為202.00
億元，佔廣東再擔保業務比重為64.27%，佔比較高。深圳中小擔成立於1999年12月，成立時間較
長，近年來，融資擔保業務發展較好，業務規模處於增長趨勢。
從擔保項目期限看，廣東再擔保的機構再擔保業務期限一般為一年，產品再擔保和項目再擔
保業務期限一般不超過三年。
總體看，廣東再擔保再擔保業務餘額處於增長趨勢，再擔保業務以機構再擔保為主；隨著地
市級擔保公司業務的不斷推進，再擔保業務規模有望繼續保持上升態勢。
（
5
）
直保業務
廣東再擔保直保業務分為融資性擔保和非融資性擔保，以融資性擔保為主，2015~2017年底，
廣東再擔保直保業務餘額分別為162.34億元、162.27億元和187.86億元，年均複合增加7.58%，分
別佔總擔保餘額的比重為37.17%、 32.79%和35.11%，佔比波動下降，主要系廣東再擔保債券擔
保業務規模增長所致。
表
12
廣東再擔保直保業務
擔保餘額
統計（單位：億元）
項目
2015 年末
2016 年末
2017 年末
融資性擔保
155.05
153.96
182.93
其中：信託項目
5.60
2.22
17.07
銀行貸款
23.25
15.86
10.50
公司債17.30
16.59
23.09
企業債
21.00
28.00
47.00
私募債
14.52
13.54
24.59
非公開定向債務融資工具
-
2.00
-
小貸通
1.70
1.00
1.10
委託貸款
-
1.41
1.26
中期票據
11.00
14.00
6.00
短期融資券
-
-
2.00
結構化履約擔保
56.62
33.25
24.50
保本類公募及專項產品擔保
-
23.08
16.71
其他融資性擔保業務
4.05
26.11
9.12
非融資性擔保
7.29
8.32
4.94
其中：保函擔保
2.98
3.92
4.39
訴訟保全
4.31
4.39
0.55
合計
162.34
162.27
1
87.86
資料來源：廣東再擔保提供
註：其他融資性擔保業務包括：
P2P
網貸項目、國開基金股權投資回購擔保、資產收益權回購擔保、資產收
益權轉讓擔保。
廣東再擔保融資性擔保業務主要有銀行貸款、債券增信、結構化履約擔保等業務品種
2015~2017年末，餘額分別為155.05億元、153.96億元和182.93億元，年均複合增加8.62%，佔直保
業務擔保餘額的比重分別為95.51%、94.88%和97.37%，佔比保持穩定。從業務結構來看，近年來，
受宏觀經濟下行影響，廣東再擔保注重開拓資本市場及業務創新，積極調整直保業務結構，降低
信託擔保、貸款擔保、結構化履約擔保業務規模，同時適度增加債券擔保業務規模，銀行貸款等
傳統信貸類擔保業務規模有所下降。
結構化履約擔保業務是廣東再擔保融資性擔保業務主要業務品種，於2012年底推出的業務品
種，業務模式主要是通過券商設立的定向資產管理計劃或信託公司發行的資金信託計劃募集資金，
投資於高質量的基礎資產，融資人承諾未來按協議價格溢價回購，在此過程中，廣東再擔保針對
融資人回購基礎資產的行為提供擔保增信服務。該類業務的融資人實力較強，基礎資產質量較高，
一般都設置較為充足的土地、房產抵押以及與優質擔保公司分保結構，能夠起到較為有效的風險
緩釋作用。廣東再擔保2015~2017年底，結構化履約擔保餘額分別為56.62億元、33.25億元和24.50
億元，三年複合減少34.22%，2017年結構化履約擔保業務主要為非標擔保業務，餘額下降較多主
要系資管新規影響，廣東再擔保調整業務結構，主動減少業務規模所致。
廣東再擔保積極拓展資本市場債券增信業務，債券發行方主要為上市公司、國有企業、政府
融資平臺等。廣東再擔保擔保的各類債券發行主體外部評級AA-以上，其中AA級企業佔比較多。
近年來，廣東再擔保的債券擔保業務穩步發展，債券擔保餘額2整體平穩增長，2015~2017年末分
別為63.82億元、74.12億元和127.17億元，年均複合增長41.16%。
2
債券擔保餘額包括：
公司債、企業債、私募債、非公開定向融資工具、中期票據和短期融資券。
3
投資產包括：其他流動資產、可供出售金融資產、持有到期投資、長期股權投資和其他非流動資產。
2016年，廣東再擔保開始為公募基金客戶提供保本基金和基金專戶產品的增信和保本擔保服
務，截至2017年末，保本類公募及專戶產品擔保餘額16.71億元，較年初減少27.60%，主要系廣東
再擔保主動減少規模所致。近年來，廣東再擔保結合外部環境的變化以及市場業務發展的需求，
在鞏固原有業務優勢的基礎上，不斷探索業務產品的創新，嘗試開發新的擔保業務產品，陸續開
展了資產收益權回購、資產收益權轉讓等的擔保業務，但此類業務擔保規模較小。
廣東再擔保非融資擔保業務主要為保函擔保和訴訟擔保，截至2017年底，擔保餘額分別為4.39
億元億元和0.55億元。
從客戶風險集中度看，廣東再擔保直保業務承保的最大一家客戶擔保責任餘額為18.00億元，
為湛江市交通投資集團有限
公司債券擔保業務，單一客戶集中度為24.62%；前大五家企業客戶擔
保責任餘額為56.79億元，前五大客戶集中度為77.69%，集中度較高。從擔保項目區域分布看，直
保業務主要分布在廣東省境內，區域集中度較高。
從擔保項目期限看，直保業務中債券、中期票據以及結構化履約產品等資本市場擔保業務的
期限則相對較長。
整體看，受宏觀經濟下行影響，廣東再擔保直保業務規模有所下降；直保業務以融資性擔保
為主，近年來廣東再擔保積極發展資本市場債券增信業務，債券擔保業務佔比不斷提升，傳統信
貸業務規模有所下降；直保業務主要分布在廣東省境內，區域集中度高。
投資業務
2
015
~
2017
年，廣東再擔保投資收益處於下降趨勢，三年複合下降
1
3.20
%
，其中權益法核算
的長期股權投資收益分別為
0.86
億元、
0.76
億元和
0
.04
億元，複合下降
7
8.43
%
，主要系聯營企
業和合營企業的投資收益減少所致。
表
13
廣東再擔保
投資收益明細
（單位：億元，
%
）
項目
2015 年
2016 年
2017 年
金額
佔比
金額
佔比
金額
佔比
權益法核算的長期股權投資收益
0.86
38.60
0.76
31.80
0.04
2.15
資金理財取得投資收益
1.37
61.40
1.64
68.20
1.64
97.85
合計
2.23
100.00
2.40
100.00
1.68
100.00
資料來源：廣東再擔保審計報告
截至
201
7
年底，廣東再擔保投資產
3餘額
51.67
億元，其中信託計劃投資餘額
33.97
億元，佔
比
65.74
%
，廣東再擔保持有的信託計劃中最大一筆規模分別為
33.0
億元，佔投資產的
63.86
%
，
該信託計劃的受託人為關聯方廣東粵財信託有限公司（以下簡稱「粵財信託」），首筆資金的投向
為由粵財信託落實的低風險股權收益項目。信託計劃投資決策方面，由粵財信託和廣東再擔保分
別進行獨立評審，並最終經母公司粵財控股的投資決策委員會審批；信託計劃投資大多採取了風
險緩釋措施，主要包括資產抵押、股票質押、第三方保證等，整體風險可控。
整體看，廣東再擔保投資資產主要投向信託計劃，單一投資項目的集中度高，需關注投資集
中度高的風險。
（
6
）風險管理分析
廣東再擔保建立了較為完善的風險管理組織體系，執行較為規範的擔保項目評審
機制
，
董事
會下設風險控制委員會和項目評審委員會
，
建立了涵蓋風險控制委員會、項目評審委員會、風險
管理部、法律事務部以及業務部門等組成的風險管理架構。風險控制委員會主要負責制訂公司風
險偏好，監督檢查公司各項制度和流程的執行情況。項目評審委員會負責審議風險管理政策、制
度、授信政策及業務管理辦法，審議各項業務操作流程和細則，並對與擔保機構的合作和擔保項
目擁有最終審批權。風險管理部對擔保機構的準入及具體項目進行獨立審查，並出具獨立審查意
見，同時也是擔保業務保後管理的牽頭部門，整體統籌並協助業務部門的保後檢查工作。業務
部
門主要負責擔保業務授信的具體操作、反擔保措施落實、保後檢查等工作。
再擔保業務風險管理
結合再擔保業務合作模式，廣東再擔保初步形成了由擔保機構準入、再擔保業務審查、審批、
保後管理、代償及追償等環節組成的再擔保業務風險管理體系。
擔保機構準入政策方面，廣東再擔保根據再擔保業務的風險特點制定了擔保機構準入標準。
在選擇合作的擔保機構過程中，廣東再擔保委託信用評級機構對申請再擔保業務的擔保機構進行
信用評級，根據擔保機構的信用等級進行授信，並實行差異化的合作方式。對於經營狀況良好、
評級結果較高的擔保機構，主要採取機
構再擔保的合作模式；對於評級結果一般的擔保機構，重
點開展產品再擔保的合作方式；對於經營狀況一般，評級結果偏低的擔保機構，重點採取項目再
擔保或者服務商的合作方式。
擔保機構準入後，具體業務合作需另行上廣東再擔保項目評審委員
會審批並籤署相關合作協議。
再擔保業務風險控制方面，廣東再擔保建立了由評審分離、評保分離、風險量化、權限管理、
體制約、集體決策等方法組成的再擔保業務風險管理體系。廣東再擔保的再擔保業務通過與擔
保機構籤訂雙方協議約定再擔保責任，或與擔保機構、銀行以及其他方籤訂多方協議約定再擔保
責任。再擔保協議
條款對再擔保責任的界定、再擔保責任的履行、再擔保費率和再擔保機構擔保
損失進行了明確規定。為防範合作機構的道德風險和履約風險，廣東再擔保在與擔保機構和銀行
籤訂再擔保業務合作協議時，明晰了各機構的權利與義務，同時設立了再擔保責任免責條款；設
定了合作擔保機構代償率和損失率等風險控制指標，控制擔保機構經營風險對公司再擔保業務風
險的影響。為了在加強業務合作的同時控制風險，廣東再擔保與擔保機構建立了風險分擔和收益
共享的機制，包括及時了解被擔保人的經營狀況，對再擔保項目進行監督；利用自身與政府相關
部門的良好關係，為擔保機
構爭取優惠扶持政策、對擔保機構進行業務分保，擴大其業務範圍。
業務流程方面，廣東再擔保業務部門、風險管理部和法律事務部共同承擔再擔保業務產品的
研發工作，再擔保業務產品需經過項目評審委員會審議。廣東再擔保的再擔保業務按審查對象的
不同分為對擬準入擔保機構的審查、對新開發再擔保產品的審查、以及對單筆再擔保項目的審查。
再擔保業務流程主要包括受理與盡職調查、項目審核與評審、審批和保後管理。近年來，廣東再
擔保對機構再擔保業務進行了流程升級和信息系統優化，進一步強化風險管控。
直保業務風險管理
廣東再擔保建立了直保業務的
授信、審查、保後管理、代償追償等相關規定。直保業務的具
體流程為：業務部按直保項目清單整理全套項目材料，進行盡職調查並撰寫盡調報告後，交由風
險管理部受理審查，待項目資料齊備後，風控經理進行初審並安排現場盡職調查；對於擔保金額
超過權限的項目，風險管理部負責人或分管領導親自到現場調查。風控經理對盡調報告進行財務
及綜合審查後，交由法律事務部進行合規性審查，最後
上項目評審委員會
審議。廣東再擔保根據
業務類型和項目風險實施差異化的保後管理流程，涉及保後借款人現場調查、保後反擔保調查、
風險預警、直保項目保後檢查報告等環節。
廣東再擔保設立的
1
0
家地市級擔保
公司
目前處在起步階段，廣東再擔保統一制定運營管控方
案，形成統一的管理制度和組織架構、風控體系。廣東再擔保未來將逐步完善對參控股地市擔保
公司
的經營管理機制，建立包括戰略管理、經營計劃、預算管理、業績考核管理，形成戰略目標
管控的閉環系統；建立考核機制，每年對
地市擔保公司
的經營績效進行考核，並對高管、員工進
行考核。
隨著直保業務保持快速發展，產品種類及擔保規模不斷增加，廣東再擔保對直保流程的風險
點、放款流程、權證管理流程進行梳理，嚴格把關直保業務風險。
總體看，近年來廣東再擔保風險管理制度與體系不斷完善，擔保業務風險控制力度較強。
擔保代償情況
廣東再擔保有《代償追償管理辦法》和《資產保全工作實施細則》，並設有法律事務部負責代
償、追償和處置不良資產。為加強對資產保全工作的管理，更標準化地完成代償項目的數據統計，
廣東再擔保建立《不良項目臺帳清單》，記錄並分析不良項目相關數據，為應收代位追償款的催收
建立基礎。廣東再擔保與合作擔保機構各按企業逾期本金或本息總額的
按合同約定的比例
分別代
償，並且對擔保項目設置了不同方式的抵質押手段，這有助於廣東再擔保控制項目損失。近年來，
廣東再擔保持續完善廣
東再擔保風險化解機制，著力開展資產保全回收和不良項目追償工作，對
歷史風險代償項目進行持續跟進，並採用現場以及非現場等措施督促業務部對風險預警項目進行
跟蹤。
近三年，廣東再擔保累計應收代償款分別為
7
,321.67
萬元、
4
,525.47
萬元和
7
,742.43
萬元，
三年複合增加
2
.83
%
；累計代償率分別為
0
.09
%
、
0
.07
%
和
0
.07
%
，累計代償率有所下降，整體代
償率處於較低水平。
2
017
年當年新增應收代償款為
3
,216.96
萬元，主要系廣東再擔保再擔保業務
發生代償所致。近三年，累計代償回收率分別為
1
.31
%
、
3
6.06
%
和
3
2.87
%
，代償回收率尚可。
表 14 廣東再擔保擔保業務代償情況統計（單位：筆，萬元，%）
項目
2015 年末
2016 年末
2017 年
累計代償業務筆數
17
17
23
當年新增應收代償款
1,533.71
--
3,216.96
累計應收代償款
7,321.67
4,525.47
7,742.43
累計代償率
0.09
0.07
0.07
累計代償回收率
1.31
36.06
32.87
資料來源：廣東再擔保提供
總體看，廣東再擔保代償率保持較低水平，整體風險管控能力較強。
（
7
）財務分析
廣東再擔保
提供了
2015~2017
年審計報告，均經廣東正中珠江會計師事務所（特殊普通合夥）
審計，均出具了無保留意見的審計報告。
截至
2017
年底，廣東再擔保納入合併範圍的子公司合計
13
家，
其中
2017
年無新增合併子公
司，數據可比性較好
。
截至
2017
年底，廣東再擔保資產總額
84.57
億元，所有者權益合計
73.10
億元，其中歸屬母
公司所有者權益
66.30
億元；
2017
年，廣東再擔保實現營業總收入
4.69
億元，實現淨利潤
3.85
億元，其中歸屬於母公司所有者的淨利潤
3.72
億元
；經營活動現金流量淨額
0.60
億元，現金及現
金等價物淨增加額
14.19
億元。
資金來源
目前，廣東再擔保可用於從事擔保業務的資金主要來源於股東投入的資本金、經營積累的留
存收益等。
2
015
和
2016
年，粵財控股分別向廣東再擔保增資
22.0
億元和
10.0
億元，受此影響，
2015
~2017
年
廣東再擔保股東權益年均複合增長
16.40%
。
截至
2017
年底，廣東再擔保所有者權
益
73.10
億元，較
年初
增長
5.62%
；歸屬於母公司所有者權益中，
實收資本
60.10
億元，
佔比為
90.65%
，
資本公積
0.50
億元，佔比
0.75%
，盈餘公積
1.27
億元，佔比
1.92%
，其他綜合收益
0.07
億元，佔
比
0
.10%
，
未分配利潤
3.08
億元，佔比
4.65%
，實收資本佔比高，廣東再擔保所有者權益穩定性
較好。
截至
2017
年底，廣東再擔保權益負債比為
15.69%
，即廣東再擔保資金
來源
主要
為
資本
金
。
利潤分紅
配
方面，
2016
~
2017
年
，廣東再擔保現金分紅分別為
1.84
億元
和
1
.43
億元
，分別佔上年
度歸屬於母公司所有者的淨利潤的
68.80%
和
3
7.14
%
，分紅力度
有所下降
，利潤留存對廣東再擔
保權
益的積累貢獻
適中
。
負債方面，
2015 ~2017
年底，廣東再擔保負債總額年均複合增長
11.18%
，截至
2017
年底，
廣東再擔保負債合計
11.47
億元，較上年末增長
6.09%
，以
其他應付款
（佔比
49.39%
）、擔保賠償
準備金（佔比
31.68%
）和未到期擔保責任準備金（佔比
9.70%
）為主。
截至
2017
年底
，其他應
付
款
5
.6
億元
，其他
應付款
主要系廣東省
中小企業信用擔保代償補償資金
5.0
億元
（其中央財
政出資
3.0
億元，地方出資
2.0
億元）
和廣東省企業債券省級風險緩釋基金
0.50
億元，其中代
償補償資金為
中央財政及廣東省政府共同出資，委託廣東再擔保
負責
日常運營管理，專門為擔保
機構扶持小微企業提供擔保補償，較
年初下降
2
.98%
。
截至
2017
年底，擔保賠償準備金
3.63
億元，
較上年末
增加
1
8.5%
，
擔保賠償準備金按照擔保責任餘額
1%
計提，廣東再擔保計提充分
；
廣東
再擔保按當年擔保收入的
50%
提取未到期擔保責任保證金，
截至
2017
年底，未到期擔保責任準備
金
1.1
億元，較上年末增長
18.89%
，主要系
擔保費收入
增加所致。截至
2017
年底，廣東再擔保
資產負債率為
13.56%
，較上年末下降
0.05
個百分點，整體負債規
模較小，負債水平較低，符合所
處行業負債較低的行業特徵。
資產質量
2015
~
2017
年底，廣東再擔保資產總額年均複合增長
16.65%
；
截至
2017
年底，
廣東再擔保
總資產為
84.57
億元，主要由其他流動資產（佔比
49.6%
）、貨幣資金（佔比
33.78%
）、和
可供出
售金融資產
（佔比
5.63%）組成。廣東再擔保其他流動資產
主要由
信託產品、債權產品、資產管
理計劃和銀行理財產品的投資
為主
，截至
2017
年底，其他流動資產
42.0
億元，較上年末
下降
2
4.05
%
，
主要是
廣東再擔保投資
規模
增長所致，其中信託產品佔比
80.8%
，信託產品
大部分採取
了風險緩釋措施，主要包括資產抵押、股票質押、第三方保證等，整體風險可控。截至
2017
年底，
廣東再擔保
貨幣資金
28.57
億元，較
年初增加
9
9.70%
，主要系公司增加銀行存款所致，
貨幣資金
以銀行存款（佔比
60.32%
）和其他貨幣資金（佔比
39.67%
）為主，其他貨幣資金包括
建設銀行中小企業發展專項代償補償資金（
5.12
億元）、用於補償網絡
銀行業務可能出現的信貸損失而建立
的風險池專戶（
0.1
億元）和廣東省企業債券省級風險緩釋基金（
0.50
億元），其他貨幣資金全部
系受限資產
，受限資
金比例
20.09%
。截至
2017
年底，廣東再擔保長期股權投資
4.61
億元，較上
年末增長
21.17%
，主要系新增對粵財普惠金融（雲浮）融資擔保股份有限公司的投資以及追加對
廣東省
中小企業股權投資基金有限公司的投資所致。
總體看，廣東再擔保資產質量較好，但流動
性較為一般。
盈利能力
廣東再擔保營業收入主要來源於擔保費收入和投資收益。
2015~2017
年，廣東再擔保營業收
入年均複合
下降
1
.34%
，主要系投資收益下降所致
。
2017
，廣東再擔保實現擔保費收入
2.2
億元，
同比增長
18.96%
，主要系廣東再擔保大力發展
債券
擔保業務規模增加所致
；
2017
年，廣東再擔保
實現投資收益
1.68
億元，同比
下降
30.01%
，主要系
對聯營企業和合營企業的投資收益減少
所致。
2015~2017
年，廣東再擔保淨利潤年均複合增長
34.47%
，
2017
年
廣東再擔保實現淨利潤
3
.85
億
元，
較上年
增長
42.74%
，主要系廣東再擔保衝回提取擔保準備金所致
。
廣東再擔保的營業支出主要由提取擔保賠償準備和業務及管理費構成。廣東再擔保機構再擔
保業務按擔保責任餘額的
0.5%
計提擔保賠償準備，其它業務按擔保責任餘額的
1%
計提擔保賠償
準備，
201
7
年，廣東再擔保提取
擔保賠償準備
-
1.43
億元，主要系廣東再擔衝回提取擔保準備金所
致。
2017
年，廣東再擔保業務及管理費支出
0.76
億元，同比增長
45.23%
，費用收入比
16.25%
，
費用收入比處於較低水平，成本控制能力較好。
從盈利能力指標來看，
2015
~
2017
年，廣東再擔
保
平均資產收益率
4.18%
、
3.7%
和
4.68
%
，
平均淨資產收益率分別為
4.90%
、
4.39%
和
5
.42
%
，
二
者
隨著
廣東再擔保資產規模和
淨資產規模的增加而
波動上升。
代償能力
代償能力和資產充足性方面，
2015~2017
年底，
受益於廣東再擔保增加註冊資本，
廣東再擔
保淨資產年均複合增長
16.40%
；
2
015~2017
年末
，
廣東再擔保融資性擔保放大倍數分別為
3
.01
倍、
2
.34
倍和
2
.57
倍，
由於
2
017
年廣東再擔保業務規模增加，
2
017
年融資性擔保放大倍數較
2
016
年有所增加；同期，廣東再擔保撥備覆蓋率分別為
2
.3
%
、
2
.05
%
和
3
.12
%
，覆蓋能力尚可，準備
金代償率分別為
4
.71
%
、
0
、和
6
.65
%
，準備金代償率處於增加趨勢，準備較為充足，代償保障率
為
9
.40
%
、
1
0.82
%
和
1
9.84
%
，處於增加趨勢。
表 15 廣東再擔保資本充足性及代償能力（億元，%，倍）
項目
2015
年
2016
年
2
017
年
淨資產
53.95
69.21
73.10
融資性擔保放大倍數
3
.01
2
.34
2
.57
撥備覆蓋率
2.3
2
.05
3
.12
準備金代償率
4.71
0
6.65
代償保障率
9
.40
1
0.82
1
9.84
資料來源：廣東再擔保提供，聯合評級整理。
總體看，廣東再擔保貨幣資金保持充足水平，資產整體流動性較好，投資產佔比較高，但
整體風險可控；負債水平較低；近年來受股東增資影響，淨資產規模
有所
增長，資本充足性較高，
整體代償能力
極
強
；廣東再擔保對
「
17
製藥
02
」
的擔保障效果極強。
2．擔保人深圳高新投信用分析
（
1
）
深圳
高新投概況
深圳高新投成立於
194
年
12
月，原名為深圳市高新技術產業投資服務有限公司，系由深圳
市投資管理公司（現已更名為深圳市投資控股有限公司，以下簡稱
「
深圳投資
」
）、深圳市科學技
術發展基金會、深圳市國家電子技術應用工業性實驗中心、深圳市生產力促進中心共同出資設立，
初始註冊資本為
1
億元。
204
年
深圳高新投
更名為
「
深圳市高新投術投資擔保有限公司
」
，
201
更名為
「
深圳市高新投集團有限公司
」
，經過歷次增資及股權變動
，
截至
201
7
年
9
月底，
深圳高
新投
註冊資本合計
48.52
億元，其中深圳投資
持股
35.69%
；深圳遠致富海三號投資企業（有
限合
夥）持股
20.0%
；深圳市財政金融服務中心持股
14.94%
；恆大企業集團有限公司持股
14.26%
；
深圳市遠致投資有限公司持股
11.04%
；深圳市
海能達投資有限公司持股
3.57%
；深圳市
中小企業服務中心持股
0.50%
。深圳市人民政府通過其控制的
4
家國有企業深圳投資、深圳市財政金融服
務中心、深圳市遠致投資有限公司和深圳市
中小企業服務署持有
公司
62.17%
的股權，是
深圳高新
投
的實際控制人。
深圳高新投
經營範圍：從事擔保業務；投資開發，信息諮詢；貸款擔保；自有物業租賃；典
當
/
小額貸款業務。
截至
2016
年底，
深圳高新投
本部設有辦公室、風險控制部、財務部、保證業務部、金融產品
事業部等職能部門；設有
6
家子公司，分別為高新投融資擔保公司（以下簡稱
「
高新投融資擔保
」
）、
高新投創業投資公司、高新投保證擔保公司（以下簡稱
「
高新投保證擔保
」
）、高新投小額貸款公
司（以下簡稱
「
高新投小貸
」）
、華貿典當有限公司
（以下簡稱「華茂典當」）和高新投（香港）有
限公司
，其中
高新投保證擔保下設
32
個分公司及辦事處，主要設立在北京、廣州、成都等經濟發
達城市。截至
2016
年底，
深圳高新投
擁有員工
357
人。
截至
201
6
年
底
，
深圳高新投
資產總額
78.9
億元，所有者權益合計
65.59
億元，全部為歸屬
母公司所有者權益；
201
6
年，公司實現營業總收入
11.01
億元，其中擔保費收入
5.30
億元，實現
淨利潤
7.09
億元，全部為歸屬於母公司所有者的淨利潤。
截至
201
7
年
9
月
底
，公司資產總額
114.67
億元，所有者權益合計
6
9.51
億元，
其中
歸屬母公
司所有者權益
為
69.46
億元
；
201
7
年
1
~
9
月，公司實現營業總收入
11.73
億元，其中擔保業務收
入
5
.36
億元，實現淨利潤
7.38
億元，
其中
歸屬於母公司所有者的淨利潤
為
7.
38
億元
。
深圳高新投
註冊地址：深圳市福田區深南大道
7028
號時代科技大廈
23
樓
2308
房；法定代表
人：劉蘇華。
（
2
）
經營分析
深圳高新投
主營業務包括擔保業務、委託貸款業務、創業投資業務、典當業務、小額貸款業
務和其他業務，其中擔保業務分為銀行融資性擔保業務、保證擔保業務和金融產品擔保業務；委
託貸款業務主要係為
深圳高新投
曾提供擔保服務或參與扶持上市的上市公司個人股東、融資擔保
業務
中小企業客戶提供短期內資金需求的貸款服務，此外還包括政府委託貸款業務；創業投資業
務主要系
深圳高新投
對具有高成長性的科技型
中小企業客戶以參股方式投資。
近年來，受宏觀經濟下行等因素影響，
中小企業經營風險加大，
深圳高新投
銀行融資性擔保
業務信用風險持續增長，
深圳高新投
著力控制銀行融資性擔保業務規模，
重點布局保證擔保和金
融產品擔保業務，並確定債券擔保為下一步重點推進業務；
積極推動
「
投保聯動
」
業務模式，即深
入挖掘
深圳高新投
融資擔保業務優質客戶潛力，通過對其開展委託貸款、小額貸款、典當、創業
投資等業務深化合作，增強客戶
粘性
，營業收入實現快速增長；
2014~2016
年，
深圳高新投
實現
營業收入
9.05
億元
、
10.96
億元
和
12.72
億元
（包括創業投資業務實現的投資收益），年均複合增
長
18.60
%
；實現淨利潤分別為
4.87
億元
、
6.07
億元
和
7.09
億元
，增長率為
20.58
%
，增速較快
。
從收入
構成
來看，擔保業務收入和委託貸款業務收入為
深圳高新投
營業收入的主要來源。受
深圳高新投
主動
控制銀行融資性擔保業務規模影響，近三年銀行融資性擔保業務收
入
分別為
1.02
億元
、
1.09
億元
和
1.04
億元
，
整體變動不大，佔比由
2014
年的
11.2
7%
下降至
2016
年的
8.18%
。
深圳高新投
積極推進業務
結構調整，著力推進金融產品擔保業務，近三年
實現
金融產品擔保業務
收入
0.04
億元
、
0.23
億元
和
1.20
億元
，呈
快速
增長態勢
，佔比由
2014
年的
0.4%
大幅提升至
2016
年的
9.43%
。受市場競爭費率下降影響，近三年
實現保證擔保業務收入
分別為
3.67
億元
、
3.62
億
元
和
3.06
億元
，年均複合
下降
8.69%
，佔比由
2014
年的
40.5%
下降至
2016
年的
24.06%
。
深圳
高新投
通過
挖掘融資擔保客戶潛力需求開展業務協同，
大力推進委託貸款
、小額貸款和典當業務
發展，近三年
，
委託貸款業務實現收入
分別為
2.76
億元
、
3.81
億元
和
4.09
億元
，年均複合增長
21.73%
，佔比由
2014
年的
30.50%
提升至
2016
年的
32.15%
；小額貸款業務
和
典當業務
發展較快，
但整體收入規模仍較小，佔收入比重不大。
深圳高新投
推行
「
從初創期到
IPO
」
全鏈條服務模式，
隨著近年來創業投資部分項目退出，
深圳高新投
創業投資業務收入呈持續增長態勢，近三年分別
為
0.86
億元
、
1.62
億元
和
1.72
億元
，年均複合增長
41.42%
，佔比由
2014
年的
9.50%
提升至
2016
年的
1
3.52%
。
表
16
深圳高新投
營業收入構成情況（單位：億元，
%
）
項目
2014 年
2015 年
2016 年
2017 年 1~9 月
金額
佔比
金額
佔比
金額
佔比
金額
佔比
擔保業務
銀行融資性擔保
1.02
11.27
1.09
9.95
1.04
8.18
0.94
8.01
金融產品擔保
0.04
0.44
0.23
2.10
1.20
9.43
1.80
15.35
保證擔保
3.67
40.55
3.62
33.03
3.06
24.06
2.62
22.34
創業投資業務
0.86
9.50
1.62
14.78
1.72
13.52
0.85
7.25
委託貸款業務
2.76
30.50
3.81
34.76
4.09
32.15
4.40
37.51
小額貸款業務
0.13
1.44
0.36
3.28
0.45
3.54
0.54
4.60
典當業務
0.20
2.21
0.19
1.73
0.35
2.75
0.29
2.47
其他業務
0.37
4.09
0.04
0.36
0.81
6.37
0.29
2.47
合計
9.05
100.00
10.96
100.00
12.72
100.00
11.73
100.00
資料來源：
深圳高新投
提供
註：
其中營業收入合計數包括創業投資業務所獲取得的投資收益
，
與財務口徑存在差異
。
2017
年
1~9
月，
深圳高新投
實現營業收入
11.73
億元，較
上
年同期增長
36.93%
，
主要系擔保
業務和委貸業務收入同比增長較快所致，
其中保證擔保業務、委託貸款業務分別實現營業收入
2.62
億元、和
4.40
億元，保證擔保業務和委託貸款業務對收入實現的貢獻度仍然較高，
合計佔比達
59.85
%
；另外，金融產品擔保業務對收入的貢獻延續了近年來的增長態勢，實現收入
1.80
億元，
佔營業收入的
1
5.35
%
。
總體看，近年來，
深圳高新投
逐步
調整業務結構，著力
打造以金融產品
擔保業務、委託貸款
業務及創業投資業務
為主的綜合業務模式
，營業收入呈持續增長趨勢
，
同時聯合評級關注到近年
來受經濟周期下行影響，
中小企業經營壓力較大，
深圳高新投
委託貸款存在一定的違約風險，擔
保業務面臨一定代償風險。
（
3
）
財務分析
深圳高新投
根據
《中華人民共和國會計法》、《企業財務會計報告條例》、《企業會計準則》和
《金融企業財務規則》、《融資性擔保公司管理暫行辦法》等法律法規及相關規定的要求，制訂了
財務管理基本制度和會計核算方法。
深圳高新投
2015
年度的財務報表經天健會計師事務所（特殊
普通合夥）重慶分所審計，
2016
年度財務報表經利安達會計師事務所審計，
兩年出具的均為無保
留審計意見。
2017
年三季度合併財務報表未經審計。
2016
年度
深圳高新投
納入合併範圍的子公司
共
6
家，
2015
年度和
2016
年度合併範圍未發生變化，數據可比性較強
。
截至
201
6
年末
，
深圳高新投
資產總額
78.9
億元，所有者權益合計
65.59
億元，全部為歸屬
母公司所有者權益；
201
6
年，
深圳高新投
實現營業總收入
11.01
億元，其中擔保費收入
5.30
億元，
實現淨利潤
7.09
億元，全部為歸屬於母公司所有者的淨利潤。
截至
201
7
年
9
月末，
深圳高新投
資產總額
114.67
億元，所有者權益合計
6
9.51
億元，
其中
歸
屬母公司所有者權益
為
69.46
億元
；
201
7
年
1
~
9
月，
深圳高新投
實現營業總收入
11.73
億元，其
中擔保業務收入
5
.36
億元，實現淨利潤
7.38
億元，
其中
歸屬於母公司所有者的淨利潤
為
7
.
38
億
元
。
資金來源
目前，
深圳高新投
可用於從事擔保業務的資金主要來源於股東投入的資本金、經營積累的留
存收益等。
深圳高新投
目前未通過銀行等金融機構借款、委託貸款、信託貸款、各類法人組織或
個人借款等方式增加營運資金，不存在與監管部門核准業務範圍無關的負債。
2015
年，
深圳高新投
引進戰略投資者投入資金
26.52
億元
，受此影響實收資本增加至
35.39
億元
。
截至
201
6
年末，
深圳高新投
所有者股東權益合計
65.59
億元，全部為歸屬於母公司的權益，
其中實收資本
48.52
億元，
佔比為
73.97
%
，資本公積
0.03
億元，佔比
0.04
%
，其他綜合收益
0.36
億元，佔比
0.54
%
，盈餘公積
2.47
億元，佔比
3.76
%
，一般風險準備
0.70
億元，佔比
1.07
%
，
未
分配利潤
13.52
億元，佔比
20.62
%
。
截至
201
6
年末，
深圳高新投
權益負債比為
20.41
%
，即
深圳
高新投
資金主要由資本構成。利潤分紅方面，應
深圳高新投
股東要求，
深圳高新投
每年分紅比例
應佔
深圳高新投
未分配利潤的
50%
以上。
2013~2015
年，
深圳高新投
均進行了現金分紅，分別為
2.1
億元
、
4.14
億元
和
3.79
億元
，分別佔上年度可供分配利潤的
5.56%
、
94.
44%
和
48.65%
，
深圳
高新投
分紅力度較大，
深圳高新投利潤留存對
權益的積累貢獻較小。
負債方面，
2014
年底
~2016
年底，
深圳高新投
負債總額年均複合下降
2.62%
，
截至
201
6
年底，
深圳高新投
負債合計
13.39
億元，
較上年末下降
33.09%
，
以
應付職工薪酬（佔
5.61%
）、應交稅費
（佔
12.58%
）、擔保賠償準備金（佔
19.47%
）、
專項應付款（佔比
52.28
%
）為主；其中，
擔保賠
償準備金
2.61
億元，較上年末增長
26.93%
，主要是隨著擔保業務規模的擴大，相應提取準備金的
規模有所增長；
專項應付款系深圳市財政委員會和深圳市鹽田區經濟促進局的財政委託管理資金
7
.
0
0
億元，資金性質主要為產業技術進步資金、科技研發資金
和深圳市鹽田區經濟促進局委託的
產業發展資金
，
深圳高新投
利用該筆資金對政府推薦客戶提供委託貸款。截至
201
6
年底，
深圳高
新投
資產負債率為
16.95
%
，
較上年末下降
5.07
個百分點，
整體負債規模不大，負債水平較低
，符
合所處行業負債較低的行業特徵
。
截至
201
7
年
9
月底，
深圳高新投
所有者權益合計
69.51
億元，較上年底
上升
5.96%
；
深圳高
新投
負債合計
45.16
億元，較上年底
增長
237.
28%
，
主要系短期借款規模大幅增加所致；
深圳高新
投
資產負債率
39.38%
，
深圳高新投
負債水平較低。
總體看，
深圳高新投
資金主要來源於自有資金，
負債端主要是接受政府委託貸款形成的負債，
實質性負債不高，深圳高新投資產負債特徵符合其所處行業資產特徵
。
資產質量
2014~2016
年底，
深圳高新投
資產總額年均複合增長
27.38
；
截至
201
6
年底，
深圳高新投
總
資產為
78.9
億元，主要由貨幣資金（佔比
13.15
%
）、發放貸款及墊款（佔比
72.3
%
）、可供出售
金融資產（佔比
6.38
%
）組成。具體來看，截至
201
6
年底，
深圳高新投
貨幣
資金
10.38
億元，
較
上年末下降
91.69%
，主要是歸還財政資金及發放貸款所致；期末貨幣資金
以銀行存款為主，佔比
為
99.9
9
%
，貨幣資金不存在因抵押、質押或凍結等對使用有限制、有潛在回收風險的款項；發放
貸款及墊款合計
57.13
億元，
較上年末增長
23.52%
，主要是隨著委託貸款業務規模的進一步擴大，
貸款發放金額穩定增長，
其中委託貸款佔比
92.72
%
，
從委託貸款帳齡分布來看，以
1
年以內的委
託貸款為主，佔比為
89.5%
，小額貸款業務方面，該業務無擔保物，存在一定的回收風險，需對
其短期內貸款回
收情況保持關注
；可供出售金融資產合計
5.04
億元，較上年
末
增長
6.38
%
，
主要
系
深圳高新投
創業投資業務進行股權投資產生的金融資產，由於部分投資標的停止經營和營業執
照被吊銷，深圳高新投已計提減值準備，計提比例
5.12%
，計提較充分
。
總體看，
深圳高新投
整體資產以業務形成的發放貸款及墊款為主，
深圳高新投
資產質量受委
託貸款業務影響較大
。
盈利能力
深圳高新投
收入主要來源於擔保業務收入、資金管理收入和諮詢服務收入等，其中資金管理
收入和諮詢服務收入主要來自於委託
貸款
業務。
2014~2016
年，
深圳高新投
營業總收入年均
複合
增長
15.97%
，主要是
深圳高新投
金融產品擔保業務的發展較快，擔保規模快速增長所致。
2016
年，
深圳高新投
實現營業總收入
11.01
億元，同比增長
20.36%
，其中擔保業務、資金管理業務和
諮詢服務業務分別實現營業收入
5.24
億元、
3.68
億元和
1.49
億元，
深圳高新投
收入主要來源於擔
保業務收入和資金管理業務收入，其中擔保業務收入
2016
年同比增長
10.2%
，主要是
2016
年深
圳高新投抓住市場發展機遇，積極開展債券擔保業務，導致金融產品擔保業務規模快速增長，帶
動擔保業務收入同比大幅增長
427.79%
；
20
1
4
~201
6
年，
深圳高新投
實現
投資收益分別為
0.86
億
元
、
1.62
億元
和
1.72
億元
，
2015
年增幅較大主要系
深圳高新投
出售其通過恆泰安持有的
259.20
萬股歐菲光股票，從恆泰安退夥收到的退股及分紅款
，
2016
年
深圳高新投
所投資項目陸續實現退
出收益及分紅
。
201
4
~201
6
年，
深圳高新投
實現淨利潤分別為
4.87
億元
、
6.06
億元
和
7.09
億元
，
年均複合增長
20.58
%
，增速較快。
201
4
～
201
6
年，
深圳高新投
平均淨資產收益率分別為
14.67%
、
12.31%
和
10.94%
，呈
持續
下
降態勢，但整體處於較好水平，主要系
受
2015
年增資及
2016
年利潤留存導致淨資產規模增長影
響所致
；同期，
深圳高新投
收入利潤率分別為
80.5%
、
87.42%
和
86.53%
，呈波動上升趨勢，處
於較高水平；同期，擔保業務收入對營業
總
收入的貢獻率分別為
58.9%
、
50.8%
和
47.59%
，
受
資產管理業務收入規模快速增長的影響，擔保業務收入貢獻度
呈
持續
下降趨勢，
但
擔保業務收入
對營業
總
收入的貢獻較高，主要來自於非融資擔保業務收入；同期，擔保賠付率分別為
14.2
9
%
、
19.12%
和
16.23%
，
波動下降趨勢
，
但仍
處於較高水平。
表 17 深圳高新投 2014~2016 年盈利能力相關指標（單位：萬元，%）
項 目
2014 年
2015 年
2016 年
營業
總
收入
81,842.65
93,401.72
110,064.01
其中：
擔保業務收入
48,278.5
47,525.23
52,382.75
資金管理業務收入
19,201.15
25,071.42
36,814.07
諮詢服務收入
11,458.23
15,135.02
14,80.5
其他收入
2,904.72
5,45.80
5,986.65
投資收益
8,605.67
16,193.47
17,187.4
營業利潤
64,930.1
81,610.03
95,212.96
利潤總額
65,927.83
81,651.46
95,238.51
淨利潤
48,748.63
60,62.15
70,80.53
平均淨資產收益率
14.67
12.31
10.94
收入利潤率
80.5
87.42
86.53
擔保收入對收入的貢獻率
52.60
67.52
47.59
擔保賠付率
14.29
19.12
16.23
資料來源：
深圳高新投
提供，聯合評級整理
。
201
7
年
1
~
9
月，
深圳高新投
實現營業總收入
11.73
億元，實現淨利潤
7.38
億元，
均超過
2016
年全年水平，
深圳高新投
業務發展情況較好。
總體看，隨著
深圳高新投
擔保業務規模的增長以及結構的調整，
深圳高新投
擔保費收入呈
持
續
增長的趨勢
，貢獻度仍屬較高，主要來源於非融資性擔保業務，該部分業務整體信用風險仍可
控
；近年來，
深圳高新投
委託貸款和創業投資業務收入規模持續增長，
深圳高新投
整體盈利能力
強。
代償
能力
代償能力和資產充足性方面，
2014
年底
~2016
年底，深圳高新投淨資產年均複合增長
37.76%
，
淨資本年均複合增長
31.40%
，增速較快。
截至
201
6
年底，深圳高新投淨資本擔保倍數
31.14
倍，
淨資產擔保倍數
17.62
倍，
由於深圳高新投積極開展保本基金等金融產品擔保業務，導致其槓桿
倍數較高，但融資性擔保放大倍數
4偏低，為
1.24
倍，業務風險仍可控；同期受債券擔保業務規模
快速增長影響，深圳高新投代償保障率大幅下降
3.25
個百分點，
代償保障率
5降至
13.8
%
，
代償
準備金比
25.98
%
，保障程度良好水平
；淨資本比率
56.59
%
，處於適中水平。
4
融資性擔保責任餘額為銀行融資性擔保責任餘額和債券擔保責任餘額合計數。
5
代償保障率中的期末擔保責任餘額為銀行融資性擔保責任餘額和債券擔保責任餘額合計數。
表 18 2014~2016 年深圳高新投資本充足性及代償能力（億元，%，倍）
項目
2014
年
2015
年
2016
年
淨資產
34.56
63.96
65.59
淨資本
2
1
.
50
4
1
.
0
5
37.12
代償保障率
20.65
17.13
13.8
淨資本比率
62.21
64.18
56.59
代償準備金比
24.47
27.74
25.98
淨資產擔保倍數
10.80
8.76
17.62
淨資本擔保倍數
17.36
13.65
31.14
融資性擔保放大倍數
1.58
1.03
1.24
資料來源：
深圳高新投
提供，聯合評級整理
。
從代償能力
來
看，深圳高新投整體資產以業務形成的發放貸款及墊款為主，負債端主要是接
受政府委託貸款形成的負債，實質性負債不高，深圳高新投資產負債特徵符合其所處行業資產特
徵，近年來受股東增資影響，淨資產及淨資本規模快速增長，資本充足性較高，準備金對融資性
擔保業務保障程度良好，整體代償能力極強。
總體看
，
深圳市高新投作為深圳市政府為解決中小科技企業融資難問題設立的擔保機構，是
國內最早設立的擔保機構之一。深圳高新投資
本實力較強，與政府合作緊密。目前，深圳高新投
形成了以擔保業務、委託貸款業務、創業投資業務為主要業務，輔以典當業務、小貸業務等協同
業務的多元業務體系，近年來，深圳高新投堅持
「
投保聯動
」
發展模式，業務發展規模較快，營
業收入規模持續增長。
深圳高新投
對
「
17
製藥
01
」
的擔保障效果極強。
九
、綜合評價
跟蹤期內
，
香雪製藥作為一家實力較強的中成藥製藥企業，
中藥資源全產業鏈布局初具規模、
主導產品在細分領域市場佔有率領先。
同時，聯合評級
也關注到醫藥行業政策變動、公司中藥產
品收入及毛利有所下滑、商譽規模較大、債務負擔較
重
等因素對公司信用水平的不利影響。
未來，隨著公司產業鏈布局進一步完善、經銷商庫存逐步消化和營銷模式調整逐步到位，公
司
收入及利潤
規模有望
實現增長
。
公司發行的
「17 製藥 01」由深圳高新投提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保
、「17
製藥 02」由廣東再擔保提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保。跟蹤期內，兩家擔保公司
經營情況良好，其對上述債券的擔保有效提升了上述債券的信用水平。
綜上，聯合評級評定
香雪製藥的主體長期信用等級為
AA
，評級展望為「穩定
」，評定「
17
制
藥
01
」、「
17
製藥
02
」的信用等級為
AA
。
附件
1
廣州市
香雪製藥股份
有限公司
組織結構圖
附件
2
廣州市
香雪製藥股份
有限公司
主要財務指標
項目
2016
年
2017
年
2018
年
3
月
資產
總額（
億元
）
79.89
92.41
92.5
所有者
權益（
億元
）
36.84
38.84
40.06
短期
債務（
億元
）
24.45
24.51
25.18
長期
債務（
億元
）
9.54
20.57
19.51
全部債務
（
億元
）
33.9
45.09
44.69
營業收入
（
億元
）
18.62
21.87
5.86
淨利潤
（
億元
）
0.98
1.12
0.31
EBITDA
（
億元
）
2.8
3.89
--
經營性淨現金流（
億元
）
1.98
1.10
-
2.47
應收帳款周轉次數（次）
2.68
2.57
--
存貨周轉次數（次）
2.98
2.9
--
總資產周轉次數（次）
0.29
0.25
0.13
現金收入比率（
%
）
116.68
105.87
92.39
總資本收益率（
%
）
2.96
3.40
--
總資產報酬率（
%
）
2.89
3.21
--
淨資產收益率（
%
）
2.70
2.96
1.53
營業利潤率（
%
）
30.73
28.63
33.79
費用收入比（
%
）
26.78
31.52
31.82
資產負債率（
%
）
53.8
57.97
56.72
全部債務資本化比率（
%
）
47.98
53.72
52.73
長期債務資本化比率（
%
）
20.57
34.63
32.75
EBITDA
利息倍數（倍）
3.24
1.83
--
EBITDA
全部債務比（倍）
0.08
0.09
--
流動比率（倍）
0.
90
1.51
1.49
速動比率（倍）
0.
75
1.35
1.32
現金短期債務比（倍）
0.39
0.61
0.35
經營現金流動負債比率（
%
）
6.01
3.39
-
7.65
EBITDA/
待償本金合計
（倍）
0.
32
0.
43
--
註：
1
、本報告中，部分合計數與各相加數直接相加之和在尾數上存在差異，系四捨五入造成；
2
、本報告財務數據及指標計算均為
合併口徑；
3
、
201
8
年
一季度
數據未經審計，相關指標未年化。
4
、
2016
年和
2017
年發行的短期融資券均調入短期債務。
附件
3
擔保方
主要計算指標及計算公式
廣東省融資再擔保有限公司
財務數據/指標
2015 年
2016 年
2017 年
資產總額（億元）
63.23
80.02
84.57
所有者權益合計（億元）
53.95
69.21
73.10
負債合計（億元）
9.28
10.81
11.47
擔保責任餘額（億元）
209.62
195.13
192.69
淨資產擔保責任餘額倍數（倍）
3.89
2.82
2.64
營業收入（億元）
4.82
4.94
4.69
淨利潤（億元）
2.13
2.70
3.85
平均淨資產收益率（%）
4.90%
4.39%
5.42%
收入利潤率（%）
55.96%
67.11%
110.02%
深圳市高新投集團有限公司
項目
201
4
年
201
5
年
201
6
年
2017
年
9
月
資產總額（億元）
48.68
82.02
78.9
114.67
所有者權益（億元）
34.56
63.96
65.59
69.51
擔保責任餘額（億元）
368.14
555.94
1,155.78
1,029.21
淨資產擔保責任餘額倍數（倍）
10.80
8.76
17.62
--
營業總收入（億元）
8.18
9.34
11.01
11.73
淨利潤（億元）
4.87
6.07
7.09
7.38
淨資產收益率（%）
14.67
12.31
10.94
--
指標名稱
計算公式
擔保代償率
擔保代償額
/
累計解保額
平均總
資產收益率
淨利潤
×
2
/(
期初資產總額
+
期末資產總額
)
平均
淨資產收益率
淨利潤
×
2
/
(
期初淨
資產總額
+
期末
淨
資產總額
)
淨資產擔保餘額倍數
擔保責任餘額
/
淨資產
附件
4
有關計算指標的計算公式
指標名稱
計算公式
增長指標
年均增長率
（
1
）
2
年數據：增長率
=
（本次
-
上期）
/
上期
×10%
（
2
）
n
年數據：增長率
=[(
本次
/
前
n
年
)^
（
1/(n
-
1)
）
-
1]×10%
經營效率指標
應收帳款周轉
率
營業收入
/ [(
期初應收帳款餘額
+
期末應收帳款餘額
)/2]
存貨周轉
率
營業成本
/[(
期初存貨餘額
+
期末存貨餘額
)/2]
總資產周轉
率
營業收入
/[(
期初總資產
+
期末總資產
)/2]
現金收入比率
銷售商品、提供勞務收到的現金
/
營業收入
×10%
盈利指標
總資本收益率
（淨利潤
+
計入財務費用的利息支出）
/[
（期初所有者權益
+
期初全部債
務
+
期末所有者權益
+
期末全部債務）
/2]×10%
總資產報酬率
（利潤總額
+
計入財務費用的利息支出）
/[
（期初總資產
+
期末總資產）
/2] ×10%
淨資產收益率
淨利潤
/[
（期初所有者權益
+
期末所有者權益）
/2]×10%
主營業務毛利率
（主營業務收入
-
主營業務成本）
/
主營業務收入
×10%
營業利潤率
（營業收入
-
營業成本
-
營業稅金及附加）
/
營業收入
×10%
費用收入比
（管理費用
+
營業費用
+
財務費用）
/
營業收入
×10%
財務構成指標
資產負債率
負債總額
/
資產總計
×10%
全部債務資本化比率
全部債務
/
（長期債務
+
短期債務
+
所有者權益）
×10%
長期債務資本化比率
長期債務
/
（長期債務
+
所有者權益）
×10%
擔保比率
擔保餘額
/
所有者權益
×10%
長期償債能力指標
EBITDA
利息倍數
EBITDA/
（資本化利息
+
計入財務費用的利息支出）
EBITDA
全部債務比
EBITDA/
全部債務
經營現金債務保護倍數
經營活動現金流量淨額
/
全部債務
籌資活動前現金流量淨額債務保護倍數
籌資活動前現金流量淨額
/
全部債務
短期償債能力指標
流動比率
流動資產合計
/
流動負債合計
速動比率
（流動資產合計
-
存貨）
/
流動負債合計
現金短期債務比
現金類資產
/
短期債務
經營現金流動負債比率
經營活動現金流量淨額
/
流動負債合計
×10%
經營現金利息償還能力
經營活動現金流量淨額
/
（資本化利息
+
計入財務費用的利息支出）
籌資活動前現金流量淨額利息償還能力
籌資活動前現金流量淨額
/
（資本化利息
+
計入財務費用的利息支出）
本次
公司債券償債能力
EBITDA
償債倍數
EBITDA/
本次
公司債券到期償還額
經營活動現金流入量償債倍數
經營活動產生的現金流入量
/
本次
公司債券到期償還額
經營活動現金流量淨額償債倍數
經營活動現金流量淨額
/
本次
公司債券到期償還額
註：
現金類資產
=
貨幣資金
+
以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產
+
應收票據
長期債務
=
長期借款
+
應付債券
短期債務
=
短期借款
+
以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債
+
應付票據
+
應付短期債券
+
一年內
到期的非流動負債
全部債務
=
長期債務
+
短期債務
EBITDA=
利潤總額
+
計入財務費用的利息支出
+
固定資產折舊
+
攤銷
所有者權益
=
歸屬於母公司所有者權益
+
少數股東權益
附件
5
公司主體長期
信用等級設置及其含義
公司主體長期信用等級劃分成
9
級，分別用
AA
、
AA
、
A
、
BB
、
BB
、
B
、
CC
、
CC
和
C
表示，其中，除
AA
級，
CC
級（含）以下等級外，每一個信用等級可用
「
+
」
、
「
-
」
符號進行微調，表示略高或略低於本等級。
AA
級：償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低；
AA
級：償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低；
A
級：償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低；
BB
級：償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般；
BB
級：償還債務能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高；
B
級：償還債務的能力較大地依賴於良好的經濟環境，違約風險很高；
CC
級：償還債務的能力極度依賴於良好的經濟環境，違約風險極高；
CC
級：在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務；
C
級：不能償還債務。
長期債券（含公司
債券
）
信用等級符
號及定義同公司主體長期信用等級。
中財網