新冠疫情爆發以來，美元指數先揚後抑，3月疫情引發流動性危機時曾觸及三年新高103的峰值，之後美元連下兩級：5月經濟重啟回落至97附近，7月在歐盟推出7500億復甦基金後，美元再跌至93附近。儘管在9月有所反彈，但目前來看支撐美元繼續反彈的動能正在減弱。相對應地，在岸人民幣匯率從5月底7.17的年內低點連續升值，一度擊穿6.7關口。
美元是否進入長周期的熊市？人民幣升值是否可以持續？我們試圖從歷史視角，釐清美元大熊市的驅動因素，並在此基礎上討論美元和人民幣匯率可能的前景。
美元進入熊市周期了嗎？
（一）什麼力量決定匯率走勢？
主流經濟學提出了多種解釋匯率長期變動的理論框架。購買力平價理論認為，兩國貨幣的匯率取決於這兩種貨幣在各自國家的購買力之比，也就是說通貨膨脹的變化影響了匯率的變化。利率平價理論認為，均衡匯率是通過國際拋補套利所引起的外匯交易形成的，也就是說匯率由國與國之間的利差決定。國際收支理論認為匯率是由外匯市場上的供求關係決定的，當國際收支出現順差時，本幣相對外幣匯率升值；當國際收支出現逆差時，本幣相對外幣匯率貶值，因此匯率的變化與國際收支和資本流動相關。除了上述傳統理論，巴拉薩-薩繆爾森假說（Balassa-Samuelson Hypothesis）將匯率升貶與經濟增長聯繫起來，該假說認為經濟增長率越高的國家，工資增長越快，推動實際匯率升值。
在實際運用中，無論哪一種匯率理論均存在局限性。隨著時代的變遷，全球核心國家的物價水平變動越來越小，購買力平價理論的解釋力度已經逐漸降低；此外，利率平價理論更多解釋的是遠期匯率升貼水與利差之間的關係，對匯率升貶方向的理論解釋力不足。此外，這些理論也沒有考慮外匯管制和貨幣信用的影響。
在實際分析中，我們關注的影響因素主要包括：經濟增長、貨幣政策、利差變動、貿易活動以及全球資本流動等。此外，隨著全球債務的快速累積，極高的政府槓桿率對匯率影響的權重也在逐漸增大。
（二）美元下行周期的歷史視角
美元是否進入下行的長周期？理解這一問題，可以回顧一下歷史上美元經歷的兩輪大熊市，探尋背後的邏輯，尋求問題的答案。
從上世紀80年代開始，美元經歷了兩輪熊市周期，分別為：
第一輪：1985-1990年，美元的熊市周期持續5年時間，下跌幅度近50%。美元指數下跌的根源在於：美聯儲貨幣政策轉向寬鬆，美國經濟增長下滑、雙赤字擴大的宏觀變化以及「廣場協議」的政策幹預。
圖1：美元經歷的兩輪熊市周期
資料來源：Wind、招商銀行研究院
從宏觀環境來看，美國經濟增速於1984年觸頂回落，彼時德國經濟仍震蕩向上，導致美德經濟增速的差異擴大。同時，美聯儲於1984年進入到新一輪的降息周期，降息幅度高達850BP，引導美德利差出現快速下行，對美元構成利空。
20世紀80年代初，裡根政府實施減稅等供給主義政策，美國出現了高預算赤字和高貿易赤字的問題。對於匯率來說，巨額的債務水平削弱了美元信用，同時貿易逆差的擴大也對美元構成了貶值壓力。
與此同時，日本、德國經濟崛起，貿易順差不斷增長，美國貿易保護主義抬頭，政策層也開始瞄準了匯率問題。在1985年，美國、日本、聯邦德國、法國以及英國的財政部長和中央銀行行長達成「廣場協議」，誘導美元對主要貨幣匯率有秩序地貶值，以改善美國國際收支不平衡的狀況。
可以說，在第一輪美元熊市周期中，宏觀環境和政策幹預形成了完美、通順的共振效應和利空邏輯，也致使其成為至今為止跌幅最大的一輪美元熊市周期。
第二輪：2002-2008年，美元熊市周期持續6年時間，下跌幅度近40%。本輪美元熊市周期中，引導其趨勢性下行的力量，更多集中於美聯儲貨幣政策的轉松以及美國雙赤字局面的日趨嚴峻化。
從宏觀環境來看，美國在21世紀初期經歷了網際網路泡沫的破滅以及「911恐襲」事件，美聯儲貨幣政策因此轉松，儘管在04-06年經歷了一段時間的加息，但隨著次貸危機的爆發，美國貨幣政策再度轉松並實施了史無前例的零利率政策。與此同時，我們觀察到歐央行無論在2000年初期還是金融危機時期，其降息力度均不及美國，導致美德利差整體向下，並引導美元走弱。
此外，由於布希政府實施規模減稅政策，導致政府財政狀況急劇惡化，再加上次貸危機後「凱恩斯主義」回歸，美國財政支出規模進一步擴大。疊加高額的貿易赤字，美國的雙赤字規模/GDP佔比達到了歷史最高水位13%，對美元造成明顯拖累。
圖2：美德經濟增速差vs美元指數
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖3：美德利差vs美元指數
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖4：美國降息周期vs美元指數
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖5：美國雙赤字vs美元指數
資料來源：Wind、招商銀行研究院
回溯歷史，我們發現典型的美元熊市周期持續時間往往長達5-6年，驅動匯率出現長周期走勢的核心因素包括：美國經濟的相對強弱、美歐貨幣政策的邊際分化以及美國貿易、財政收支失衡問題。至於政策幹預，我們認為其可作為輔助判斷的驅動因素。
（三）新的一輪美元熊市周期開啟了嗎？
首先需要明確的是，我們定義美元出現數年的下跌才為一輪典型的熊市周期，若僅出現一年左右的下跌，我們認為從時間級別上無法將其定義為熊市周期。對比當前與歷史上兩輪美元熊市周期所處宏觀環境和貨幣政策的異同，我們嘗試尋找美元周期所處的位置。
第一，利差方面。美聯儲與歐央行均有動機在1-2年內維持低利率政策不變，美聯儲推出「平均通脹目標制」降低了未來的加息預期，導致利率波動幅度降低。貨幣政策的分化對美元指數的影響可能鈍化，利差的變化方向在未來5年的時間維度觀察難以判斷。
圖6：IMF預期美強歐弱將於2022年重新出現
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖7：IMF預測美歐CPI將逐漸從坑位中修復
資料來源：Wind、招商銀行研究院
第二，赤字方面。疫情衝擊之下的赤字規模快速積累，對美元的拖累更多集中在今明兩年。從更長的周期觀察，赤字對美元的拖累則有可能邊際弱化。
第三，美國經濟的相對強弱方面。從長周期來看，我們很難得出「歐洲經濟將長期超越美國」的結論，也很難從經濟相對強弱的角度支持美元熊市周期已經開啟的論調。
第四，政策幹預方面。目前尚未看到類似於「廣場協議」的政策幹預，該因子對美元影響中性。相反，非美貨幣的升值可能受到其它國家的政策幹預，以維持對美出口產品的競爭力。
第五，美元地位問題。這涉及美元的信用，沒有足夠的理由相信美元的信用會出現崩潰。事實上，美元在危機時的避險效應依然相當明顯。
圖8：2020-2021年美國財政赤字維持較高水平
資料來源：Congressional Budget Office.、招商銀行研究院
圖9：美國雙赤字/GDP在2020-2021年之間偏高
資料來源：Wind、招商銀行研究院
綜合來看，美元目前的下跌趨勢雖有望延續，但持續時間有限。想要定義美元已經開啟新一輪持續數年的大熊市，理由仍不充分。
人民幣會連續升值嗎？
（一）美元熊市周期下的人民幣
美元熊市，就是非美貨幣牛市。不過，在上兩輪美元熊市周期中，人民幣的走勢並非如此直接。其原因在於人民幣匯率制度設計，以及從固定匯率到有管理的浮動匯率制的變革。
在第一輪美元熊市周期中，人民幣匯率正處於官定匯率與外匯調劑市場匯率並存的雙軌制時期，美元的走弱並沒有帶來強勢人民幣的出現。同時，為了鼓勵出口創匯、疊加對於外匯短缺的考慮，政策層面不斷下調人民幣官定匯率（牌價匯率），貶值幅度達到43%，和美元同處「弱周期」。
圖10：人民幣匯率在兩輪美元弱周期中的形態
資料來源：Wind、招商銀行研究院
在第二輪美元熊市周期中，美元的貶值周期與人民幣匯率制度改革的兩個關鍵時期重疊。1994-2005年，我國外匯管理體制實施了重大改革，建立了以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度，並實現了人民幣官定匯率與外匯調劑市場匯率的並軌，統一確定美元兌人民幣匯率為8.7（後續又調整至8.3）。在此期間，雖然美元不斷走弱，但由於人民幣匯率基本盯住美元，雙邊匯率仍以固定值運行。
然而，我國國際收支在21世紀出現明顯的雙順差格局，外匯短缺現象出現了根本性的逆轉，我國於2005年7月21日啟動匯改，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。在本輪匯改之後，市場力量得到重視，同時央行也相對降低了幹預力度，人民幣在第二輪美元熊市的後期，呈現穩步升值的趨勢。
（二）人民幣中期偏強態勢不變，關注大選擾動
首先，我們判斷美元將在未來一年左右的時間內延續弱勢，人民幣雙邊匯率則有望維持穩中有升的態勢。
其次，從經濟復甦的差異來看，由於中國疫情高峰前置於全球其他重點國家，一季度-6.8%的GDP增速已經成為全年經濟的底部。而歐美疫情爆發時間相對滯後，從5月才開始陸續重啟經濟，經濟底部大概率出現在二季度。此外，由於中國疫情防控有效，並未同歐美國家一樣出現二次爆發的現象，因此中國在復甦的腳步上全球領先，對本國匯率構成支撐。
第三，在經常項目端，隨著全球經濟逐漸重啟，外需邊際修復，出口有望繼續得到支撐，貨物貿易的順差格局也將延續。同時，受疫情中各國人口流動限制政策影響，我國服務貿易逆差收斂的形態也有望延續，對人民幣匯率構成利好。
最後，在資本項目端，相比於美聯儲的「無下限」放水，我國的宏觀刺激力度遠小於西方發達國家，常規貨幣政策空間仍然充足，中美利差也因此不斷上升並創下歷史新高。在追逐高收益資產的驅動下，資金流入國內資本市場的趨勢將延續甚至加強，外資佔國內股票、債券市場的份額將進一步提高，如果這種趨勢繼續下去，可能對人民幣匯率形成支撐。
圖11：貿易順差延續
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖12：服務貿易逆差中樞抬升
資料來源：Wind、招商銀行研究院
需要留意的是，雖然人民幣匯率基本面偏強，但目前正值美國大選的關鍵窗口期。近年來，政治極化使朝野兩黨能夠達成的共識越來越少，但由於中長期中美脫鉤存在著廣泛的民意基礎，打壓中國成為其少有的共識之一。此外，在川普感染新冠肺炎後，其在全國民意調查中進一步落後於拜登。在選情吃緊以及轉移內部矛盾的需求下，我們不排除川普會在總統辯論中於多個領域「非實質性」打壓中國，導致國際關係不穩，對人民幣匯率產生擾動。
圖13：美國兩黨政治主張日益極端化
資料來源：Pew Research、招商銀行研究院
圖14：川普在民調中進一步落後於拜登
資料來源：Real Clear Politics、招商銀行研究院
綜合來說，人民幣匯率基本面偏強，中期升值趨勢有望延續。從我們的匯率預測模型來看，由於第一階段貿易協議的評定取得進展，貿易領域的悲觀預期得到修正，我們看到Q3在岸人民幣匯率的實際中樞值正沿著預測基準運行。基準情況下，人民幣匯率中樞有望從三季度的6.9繼續上升至6.7的位置，波動區間為6.5-6.9。展望明年，弱美元下人民幣匯率也將有望進一步升值，中樞位置在6.5附近。
圖15：人民幣匯率中樞預測模型
資料來源：Wind、招商銀行研究院
（三）人民幣不存在長周期升值邏輯
儘管我們認為人民幣匯率的升值將從今年延續到明年，但是以長周期視角來看，人民幣匯率不存在一個長周期的升值邏輯。
一方面，我們在上文中判斷，無論是美歐利差、美國經濟相對狀況還是雙赤字問題，均無法支撐新一輪美元熊市周期已經開啟的結論。自2015年「811」二次匯改之後，人民幣匯率的市場化程度進一步提高，大多數情況下人民幣匯率由市場供求決定，雙邊匯率和美元的負相關趨勢亦更加明確。站在當前的時點，既然我們認為美元的熊市周期難言開啟，人民幣雙邊匯率則也不存在長周期的升值趨勢。
另一方面，我們相信中國的貨幣當局也無意看到人民幣匯率出現長期升值。首先，儘管央行淡化了常態式幹預，但目前我國仍然實行的是有管理的浮動匯率制度，在連續3年的政府工作報告中均強調要「保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定」；其次，在疫情尚未結束，全球經濟緩慢復甦的背景下，人民幣持續大幅升值也不符合中國穩增長的目標；最後，經過多年的實踐檢驗，中國貨幣當局本身也有足夠的工具儲備來保持人民幣匯率的穩定。因此，人民幣或難以出現一個長周期性、強勢性的升值趨勢。
此外，疫情影響平復後，中美經濟增速差在未來幾年將逐步收斂，即中國潛在經濟增速會進一步回落，並拉低實際經濟增速，美國經濟增速可能穩定在2%左右，這種變化也不支持人民幣的長周期升值邏輯。
（四）人民幣遠期貼水增厚趨勢難以逆轉
年初至今，美元兌人民幣遠期貼水隨著中美息差的不斷走闊而整體增厚，儘管3月境外美元流動性危機隱現，境內美元流動性亦受到了一定程度的影響，人民幣掉期出現階段性走低，但隨著美聯儲非常規貨幣政策的推出，美元流動性枯竭的問題逐步緩解，人民幣掉期貼水亦不斷上行。
圖16：USDCNY3M掉期持續走高
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖17：美元兌人民幣遠期貼水明顯
資料來源：Wind、招商銀行研究院
展望未來，美聯儲前瞻指引顯示零利率政策將維持至2023年底，且無論是量化寬鬆（QE）還是平均通脹目標制均暗示著美聯儲將在未來一段時間內維持低利率政策不變。但對於中國來說，在經濟逐步改善的基準情形下，貨幣政策難以回到單邊寬鬆狀態，未來總量性的「寬貨幣」政策將趨於收斂。因此，中美貨幣政策呈現的邊際性差異化特徵在未來仍將繼續演繹，這也會導致國內政策利率和美元利率之間的利差維持高位，人民幣遠期貼水增厚的趨勢難以逆轉。
交易策略：如何規避風險？
對於涉及到結售匯、美元融資需求的企業客戶來說，關注重點主要是美元利率、匯率風險。
利率風險方面，由於短端利率基本圍繞著聯邦基金目標利率上下波動，而美聯儲在未來一段時間內都難回加息通道，短端利率的波動風險有限。也就是說，在未來的一段時間內，美元融資具備成本優勢。
匯率風險方面，我們判斷美元在未來一年左右的時間內將延續弱勢，未來有結匯需求的企業應留意規避美元貶值風險，把握結匯窗口，或利用衍生工具提前鎖定匯率風險。
對於有外幣融資需求的企業來說，在弱美元和零利率的趨勢下，當前階段借入美元負債具有利率和匯率的雙重優勢，在久期選擇上建議以一年左右的短期美元貸款為主，而發行美元債券的成本則難以一言以蔽之，仍要視乎發行主體的具體評級而定。