惠迎：《軍工核心資產》
今天我們一起來梳理中航高科，公司以航空新材料研發生產、高端智能裝備研發製造為主業；主要業務涉及航空新材料、高端智能裝備、軌道交通零部件、汽車零部件、醫療器械等領域；擁有航空工業復材、優材百慕、京航生物、航智裝備、南通工具機、萬通新材六家全資和控股子公司；分為「航空新材料」和「高端智能裝備」兩大業務板塊。公司各業務領域以子公司的形式發展，新材料業務主要包括航空工業復材、京航生物、優材百慕和萬通新材；裝備業務主要由航智裝備和南通工具機承擔。
公司處於複合材料產業鏈關鍵環節預浸料階段，卡位優勢明顯。預浸料由增強材料浸漬樹脂而成，是製備複合材料的一種重要中間基材，在復材生產研製過程中具備不可替代性。就國內航空複合材料產業鏈布局方面，上遊碳纖維主要集中在光威復材、中簡科技、江蘇恆神等民營企業；下遊複合材料製件則基本掌握在復材中心（側重研發）以及西飛、成飛、沈飛、哈飛等航空工業集團主機廠，而公司子公司中航復材處於產業鏈關鍵環節預浸料階段。
預浸料製作方法為將碳纖維在嚴控條件下與樹脂等多種有機物進行浸膠、擠膠、烘乾、墊膜、壓實等步驟形成，作為複合材料成型的必經工藝路線，預浸料的水準決定了複合材料的基礎品質。浸膠的基體主要有聚酯樹脂、環氧樹脂、熱可塑樹脂等，因樹脂類型的不同、生產工藝也有細分區別，主要方法為溶液法和熱熔法，後者應用更加廣泛。
公司憑藉在預浸料製備環節關鍵工藝的技術積累及完善的樹脂體系儲備，且軍航用預浸料需在軍機預研階段就參與研發以及完成技術指標確認，進一步加固了公司在該領域的龍頭地位，先發優勢明顯。此外，公司下遊主要客戶集中於控股股東航空工業集團旗下各主機廠，而集團是我國軍機專業研製生產單位，生產機型包括殲擊機、轟炸機、運輸機、直升機、無人機等全部機型，基本涵蓋我國軍航領域所有重點機型，公司依託集團下遊渠道優勢顯著，在軍航預浸料領域龍頭地位穩固。
據《熱固性樹脂》數據，全球碳纖維預浸料市場規模有望在 2019 年達到 40 億美元，其中航空和國防行業是該市場的主要訂單來源，預計到 2019 年增長至 32.3 億美元，複合年均增長率為 11.9%。全球主要的碳纖維預浸料廠商包括日本東麗、赫氏公司、索爾維等。
中國先進複合材料經過幾十年的發展，綜合技術水平有了長足進步，初步形成了飛機複合材料體系和製造技術平臺，建立了先進複合材料的研發和生產基地，先進複合材料開始進入應用階段。但當前國內碳纖維預浸料產品的應用仍集中在相對低端的體育休閒產業，在航空航天、風電、汽車和軌道交通等高端工業領域，主要依賴進口。隨著航空航天、軌道交通和風電領域越來多地使用碳纖維預浸料，將推動市場的不斷增長，預計國產替代空間不斷增大。
一、國內軍用航空復材龍頭
中航高科前身是1956年成立的南通工具機廠；1994年上市；2015 年公司進行重大資產重組，出售從事熱加工業務的子公司通能精機100%股權，以非公開發行股票方式購買中航複合材料有限責任公司、北京優材京航生物科技有限公司、北京優材百慕航空器材有限公司3家公司100%股權，將主營業務延伸至了航空新材料領域；2019年公司以公開掛牌方式轉讓所持江蘇致豪100%股權，退出房地產業務。
二、業務分析
2014-2019年，營業收入由15.26億元增長至17年高點30.44%，由於公司逐步聚焦兩大主業，並退出房地產市場，隨後營收逐年下降至19年24.73億元，19年同比下降6.76%，2020Q3實現營收同比增長9.18%至23.37億元；歸母淨利潤分別為-2.03億元、1.45億元、0.73億元、0.84億元、3.04億元、5.52億元，19年同比增長81.41%，2020Q3實現歸母淨利潤同比增長18.46%至4.01億元；扣非歸母淨利潤分別為-2.21億元、1.36億元、0.21億元、0.40億元、2.71億元、2.51億元，19年同比下降7.21%，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比增長14.61%至3.46億元；經營活動現金流分別為-0.15億元、4.96億元、8.30億元、1.55億元、-6.88億元、9.47億元，2020Q3實現經營活動現金流同比下降133.40%至-1.24億元。
分產品來看，2019年新材料產品實現營收同比增長26.97%至20.07億元，佔比83.23%，毛利率增加1.10pp至31.03%；工具機產品實現營收同比下降39.15%至1.08億元，佔比4.46%，毛利率增加0.38pp至1.08億元；房地產實現營收同比下降67.04%至2.95億元，佔比12.24%，毛利率增加12.12pp至65.15%。
2019年前五名客戶銷售額140,049萬元，佔年度銷售總額56.62%；其中前五名客戶銷售額中關聯方銷售額140,049萬元，佔年度銷售總額56.62 %。
三、核心指標
2014-2019年，毛利率由13.81%提高至18年高點35.76%，19年回落至32.8%；期間費用率15年下降至低點9.88%，隨後逐年上漲至17年高點15.34%，18年下降至11.89%，19年上漲至13.62%；期間銷售費用率15年下降至低點，而後上漲至2.35%，管理費用率由7.26%上漲17年高點13.54%，18年下降至9.48%，19年上漲至11.26%，財務費用率15-19年維持在低位波動；利潤率由-13.82%提高至22.82%，加權ROE由-17%提高至13.83%。
四、杜邦分析
淨資產收益率=利潤率*資產周轉率*權益乘數
由圖和數據可知，權益乘數呈下降趨勢，淨資產收益保持相對平穩，淨資產收益率主要隨著利潤率而變動。
五、研發支出
2019年研發支出1.15億元，佔比4.65%，較 2018 年有較大幅度提升。碳纖維復材屬於技術壁壘較高的行業，持續的研發投入有助於公司維持技術的領先性，保障產品的核心競爭力。
六、估值指標
PB 12.15，位於近5年高位。
看點：
公司是我國國內軍用航空復材龍頭企業，擁有國內最全規格的先進複合材料樹脂和預浸料產品系列，是國內航空整機製造廠的主要供貨商，將明顯受益於我國軍機升級換代。另外，公司拓展民機復材市場，隨著國內民用大飛機即將量產，這將是公司一片新的藍海。