本刊特約作者 陳曉虎／文
雲頂香港(00678.HK)主要業務之一為郵輪旅遊及相關業務，並分別以麗星郵輪及挪威郵輪之品牌營運。它同時在新加坡上市，旗下挪威郵輪在納斯達克以NCLH上市，旗下馬尼拉雲頂世界以達富來RWM代碼菲律賓上市。實際控制人為林國泰、黃可兒。
從生意模式看，郵輪行業在亞洲特別是中國的發展前景很大。未來隨著中國消費升級，公司遊輪+賭場業務這個生意模式經營穩定性較高，在亞洲博彩行業和郵輪行業蕭條的這幾年（反腐+經濟下滑導致奢侈品相關行業大幅下滑），公司依然保持了營收和利潤的正增速（2015年利潤要扣除股權收益，2014年利潤要扣除並表調整），長期看也非常穩定。由於公司主要收入來源有公海上的賭博業務，故利潤率極高。
從估值看，公司現在市值220億港元，PE(TTM)是1.21倍，扣非後PE(TTM)為6.63倍，PB為0.52倍。公司現金佔比極高，總市值中110多億港元是純現金，還有170億港元的挪威郵輪股權正在出售，有息負債僅有38億港元，資產質量極為優秀。
不得不說，這公司甚至完全符合格雷厄姆的嚴苛標準，港股正在複製格雷厄姆那個遍地黃金（極低估值菸蒂股）的年代。
不過，公司的風險點在於成交量極低並持續數年，不便於大資金建倉。
郵輪市場空間不小
相關數據顯示，1980年以來，旅遊行業整體年均複合增速4%，郵輪行業8.9%。預計2015年全球郵輪業客流量2350萬人次，產值396億美元。全球市場郵輪人均總消費1779美元，其中船票1350美元，甲板消費429美元（賭場236美元、靠岸86美元、SPA43美元）。到2020年底，全球郵輪遊客有望突破3000萬人次。
郵輪乘客的人均花費為2200美金，是整體旅遊行業人均消費的1.8倍。並且， 20%的消費者會選擇與5個人以上的團體一起出遊。80%的遊客與配偶一起出遊，25%的遊客選擇帶自己的孩子一起參加郵輪項目。目標人群25歲以上，家庭年收入高於40000美金：根據CLIA2014年北美郵輪市場研究報告，北美市場的主要消費群體平均年齡49歲，超過1/3的遊客年收入在10萬-19.9萬美元之間，28%的年收入在6萬-6.9萬美元之間，樣本總體平均家庭年收入為11.4萬美元。
郵輪消費具有較高的消費黏性。根據CLIA的行業分析報告，參加過郵輪旅遊的遊客57%會在遊覽結束後1年的期間內再次參加，而89%則會在未來兩年內再次參加郵輪旅遊，97%會在未來三年內再次參加郵輪旅遊。據另一項市場調研數據，已經參加過郵輪旅遊的遊客中，18%的遊客對於郵輪旅遊比其他出遊方式有更顯著的偏好，69%覺得郵輪旅遊比陸上旅遊性價比更高。
全球郵輪行業需求佔整體旅遊行業市場需求的1.4%。2014年郵輪旅遊在美國市場的滲透率3.5%，美國有21%的人口參與過郵輪旅遊；澳洲3.4%；在歐洲市場的滲透率1.3%（德國2%，英國2.6%）；2014年日本滲透率0.9%，新加坡3%。2014年中國郵輪旅遊人數滲透率不到0.05%。
2006年至2014年，中國郵輪出入境人次從16萬增長到172.34萬次，其中國內遊客佔比由2009年的40%以下增長到2013年的85.5%。2014年，70萬人次中國遊客參加了郵輪旅遊，與2012年相比年增幅達到79%。交通運輸部預計，2020年中國郵輪旅客數量將達450萬人次；2030年沿海郵輪旅客吞吐量將達到3000萬人次左右。
另一方面，客單價也有較大提升空間。就中國郵輪遊客的總體特徵而言，平均年齡在42歲，相比歐美郵輪旅遊市場的主要消費者更年輕。其中70%月收入1萬-2萬元，人均消費能力5000元左右。受休假制度和消費能力限制，中國遊客選擇的郵輪產品大多為價格較低、期限較短的郵輪產品。91%的亞洲遊客選擇的目的地在亞洲範圍內；2014年，大部分遊客（佔比48%，較上一年增加60%）選擇的航程在4-6夜，平均航程為4.8夜。根據郵輪面向需求層次，將郵輪產品劃分為豪華型、優質型和時尚型，其中亞洲遊客總體消費層次較低，偏好類型為時尚型（84%），對於豪華型郵輪的需求較少，但近年來對優質型郵輪的需求有所增長，2014年對優質郵輪的需求同比上升4%。
亞洲地區的可停靠港口數量也將在2015年達到980個以上，相比2013年增加34%。國際郵輪公司在布局亞洲市場時有明顯傾斜，2014年亞洲地區郵輪公司部署的郵輪數量年增長10%，郵輪班次和航線數量增加11%。預計2015年末，亞洲市場將有26個郵輪公司品牌布局運營郵輪數量達到52艘，其中噸位在7萬以上的巨型油輪1艘，噸位在5萬到7萬大型郵輪10艘，噸位在2萬到5萬中型郵輪22艘，噸位在1萬到2萬的小型郵輪14艘，總體承運能力達到217萬人次。從實際運營情況來看，亞洲地區總體運營期間延長了16%，載客能力增加了20%。總體運營時間從4307天上升到5284天，承運能力從150萬上升到217萬人次。
全球郵輪市場，60歲以上消費者佔總體消費市場的26%，50歲以上消費者達到總體消費構成的48%。亞洲市場上，由於郵輪行業起步較晚，相對比較新鮮，因此嘗試郵輪旅遊的人口年齡相對年輕，但隨著郵輪市場逐漸發展，郵輪被更多的老年消費者了解並接受，近年來亞洲市場的老年人所佔比重也日益提升， 2014年亞洲60歲以上郵輪乘客佔總體市場的25%，較2012年增加了2個百分點。其中日本的滲透率遠高於其他亞洲國家，就是因為日本老齡化明顯，中國老齡化的開始也會加速這個行業的發展。
公司被低估
公司資產質量很高，資產主要由三個大塊，物業廠房16.76億美元，可供出售金融資產（NCLH）22.8億美元（數據源自中報，下半年公告又賣出不少，套現4億-6億美元），現金14.5億美元。後兩項資產合計至少37億美元，扣去總負債（包括遞延稅、預售船票、撥備等經營性負債）11.49億美元。以此計算絕對安全的淨資產為25.5億美元，也就是200億港元。以此看來，公司估值絕對低估。
公司主要收入來自於郵輪業務，其中郵輪業務又主要依靠博彩的收入。
2014年公司營收同比增長2.8%，而營業利潤同比下滑，主要原因是應佔聯營公司利潤下滑。2014年已經減持部分NCLH，但仍屬於聯營公司，財務並表體現為應佔聯營公司利潤，2014年開始減持挪威郵輪，導致並表財務利潤下滑（相當於利潤換成了現金）。
除2011年增速較快外，其他年份增速很慢且非常穩定，公司在2014-2015年開始大筆減持挪威郵輪的股份可能是看出在歐美市場上，郵輪出遊可能已經到了瓶頸期，趁著挪威郵輪股價高位大筆減持，一方面套現來收購和發展亞洲郵輪市場，一方面剝離盈利能力較差的資產，提高股東回報。
客戶方面，麗星郵輪一直以來以亞洲地區客戶為主，公司並未披露具體營收來自哪個國家。查詢公司官網的郵輪航線，可以看出公司的航線主要集中於新加坡、中國香港、中國南沙（內地出發）。
其他收入，菲律賓上市主體Travellers集團2014年5月前依菲律賓法規不需要繳納企業所得稅，實際繳納博彩收益收入部分的40%牌照費替代一切稅項。2014年5月後菲律賓法規變動，稅收變為20%牌照費和10%企業所得稅。但是該項改變現在上訴到菲律賓最高法院，判決結果未知（影響公司淨利潤5%-10%）。
可比較的公司包括NCLH挪威郵輪、RCL皇家加勒比郵輪、CCL嘉年華公司。
在四家可比公司中，雲頂香港的營收最低，然而其利潤情況頗好，即便是不考慮出售資產的非經常性損益，過去三年的利潤情況很可觀。
由於銷售毛利率、淨利率一些公司缺乏資料，只能看兩家公司情況。雲頂香港的銷售毛利率遠遠低於嘉年華郵輪，一是因為馬尼拉雲頂世界項目的影響，更主要的是因為雲頂的船性價比較低（座位少、相對不豪華）。但云頂的淨利潤率在2015年高，非經常損益之前也接近100%，這主要是因為公司對挪威郵輪和菲律賓上市公司的並表影響（聯營公司營收不並表，但利潤並表）。
但除掉這個影響，雲頂的淨利率也高於嘉年華。主要是因為，公司的核心收入不在於船票收入，而是博彩收益（這可是高毛利、高淨利的生意，遊輪結合賭博，這是非常不錯的生意，相比較純郵輪業務，淨利率更高）。對比嘉年華郵輪的報表，主要來自船票。
盈利質量及負債率：雲頂作為郵輪公司，但本質上收入來源於博彩收益，股權資本結構及ROIC等與可比郵輪公司有較大不同，其郵輪經營是十足的好生意，扣除投資收益和股權收益導致的淨利率過高的影響後，其ROIC比可比公司要高得多（接近20%）。
從自身估值上看，公司估值重心不斷下移，在2013年市盈率達到6-7倍後穩住。從市值上看，最近5年幾乎沒有任何變化。而公司在2014年以來，並非停止不前，而且是面向中國內陸最優秀的郵輪公司，未來可以期待公司隨著中國消費升級而起，業務越做越大。
橫向估值比較，雲頂香港扣非後市盈率大概是6.63倍，基本和港股其他上市博彩股相似。但相較於美國兩家上市郵輪公司，雲頂香港的估值優勢明顯。
派息和私有化
需要特別注意的是公司極有可能加大派息比例，這對公司的估值影響會非常大。公司之前10年不派息是因為處在擴張周期中，而郵輪行業負債率較高（一艘郵輪很貴），2007年的負債率接近70%，而現在隨著擴張初期結束，公司各艘郵輪產生源源不斷現金，現在負債率11%，所以公司2013年開始派息，2013-2014年兩次派息的比例並不高，僅佔淨利潤的5%多。
更需要注意的是，公司在減持挪威郵輪NCLH後現金暴增（這變相導致利潤下滑），公司淨現金超過市值，且行業前景較好，資產質量極優，大股東又高比例持股（持股80%），所以公司有強烈私有化訴求，如果不考慮私有化，那公司也有極強的動力進行高分紅，也就是特別股息。大股東私有化或高比例分紅本質上就是大股東想辦法要享受到上市公司如此之多的現金。
如果以上判斷成立，則公司估值可能會大幅提升。
之前我研究過的一家上市公司叫亞太衛星（01045.HK）。業務非常穩定，業績不錯，但因為衛星行業初期需要大量投入，故公司一直沒有派息，直到2011年之後，公司衛星網布局完畢，開始加大派息力度，亞太衛星2011年估值僅有PE 3.2倍，PB 0.26倍，而在開始高分紅之後亞太衛星開始起了牛市之旅，股價在2011年到2015年間上漲了10倍，雖然業績也在增長，但一大半靠估值提升，2015年的PE 達15倍以上。
可以期待雲頂香港複製亞太衛星的故事。
總之，公司股價長期萎靡，成交也萎靡，是非常罕見的優質菸蒂股。
作者為杭州星瀚投資投資總監，本文僅代表作者個人觀點，作者少量持有文中所提及的股票。
（責任編輯：李治華 HN026）