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1、回顧 20H1：疫後超額收益顯著，外資持續流入龍頭
1.1. 食品表現亮眼，白酒攻勢不減
超額收益居於前列，位列行業第四。截至 6 月 30 日，食品飲料板塊 20H1 累計上漲 23.3%，在申萬 28 個子板塊中排名第 4，較滬深 300 指數超額收益為 21.6%。2020 年上 半年，受到新冠肺炎疫情影響，全球市場均表現不佳，相對而言 A 股已經十分強勁。年 初至 6 月 30 日，上證指數/滬深 300 分別累計上漲-2.15/+1.64%。
板塊信心逐步重建，相對估值不斷走高。20 年初至今，食品飲料板塊 EPS 增長 0.6%， PE 增長 22.5%，綜合驅動板塊增長 23.3%。截至 6 月 30 日，SW 食飲估值 39.9X，相對 滬深 300 估值溢價率 215%，期間相對溢價率一度創新高。
小食品漲幅領先，可選逐步恢復。年初至今，各子板塊不同程度上漲，其中食品綜 合板塊上漲 47.04%，漲幅第一，調味發酵品、肉製品、啤酒、白酒分別上漲 43.48%、 38.41%、33.58%、22.39%；從估值角度，截至 6 月 30 日，食品綜合、啤酒、軟飲料、 乳品、調味品板塊估值分別提升 25.8X、5.7X、5.4X、4.6X、4.2X。
1.2. 核心資產水漲船高，給予確定性溢價
年初以來核心資產漲幅領先，強者恆強。年初至 7 月 9 日，核心資產在疫情不確定 背景下，強勢上漲，普遍漲幅超過 15%。除家電龍頭外，基本估值在 25X 以上，茅臺 20 年估值已達 45X，確定性溢價持續抬升。
1.2.1. 市場流動性寬裕，居民資金通過基金入場
貨幣政策寬鬆，配合財政政策穩增長、保就業。5 月 22 日《政府工作報告》中提出 「綜合運用降息降準再貸款等」；5 月 17 日國常會未提及降息政策。意味著貨幣政策的 工作目標由去年的「鬆緊適度」轉變為今年的「更加靈活適度」。因此預計今年貨幣政策 措施將集中在定向降準、MLF 降息（引致 LPR 降息）、TMLF 等手段上。（截至 5 月， 今年 3 次降準共釋放資金 1.75 萬億元）。6 月 11 日，國務院提出要引導廣義貨幣供應量 和社會融資規模增速明顯高於 2019 年。穩健的貨幣政策將更加靈活適度，與積極財政 政策形成配合，維持市場流動性合理充裕，貨幣政策角色正逐步調整為配合財政等其他 政策共同發力穩增長和保就業。
市場流動性寬裕帶來增量資金，新發基金募資頻超預期。近期近四百款銀行理財破 淨、貨幣基金及銀行「類貨基」收益率持續走低、結構性存款嚴監管、信託產品「打破 剛兌」、優質公募基金近四年收益率大幅跑贏上證綜指等五大核心催化劑，或將加速推 動居民資產配置。20H1 市場誕生 11 只百億級別基金，20H1 股票型+混合型基金合計淨 新增規模近萬億，淨新增規模已大幅超過 2019H1 的 4722 億元。從近期頭部基金公司募 資來看，多次出現提前累計有效認購申請金額超過募資上線，基金公司提前結束募資現 象。
1.2.2. 中國市場得到青睞，北向資金觸底回升
北向持倉集中消費行業，消費龍頭受到青睞。從北向資金的持倉變化來看，日常消 費、可選消費、醫療保健一直屬於超配行業。在個股上，以消費品行業為代表的白馬股 成為了外資進入的主要選擇。隨著 MSCI 不斷擴容，A 股納入因子不斷升高，北向資金 青睞的消費品行業、電子信息技術行業及金融板塊均領漲於 A 股，其中又以日常消費板塊持倉佔比最高。2018 年 5 月 A 股開始納入 MSCI 全球市場指數前後及 2019 年 11 月 MSCI 擴容前後，消費品行業（包括日常消費及可選消費）始終居倉位佔比首位，這也 導致消費行業估值持續走高。在美股暴跌外資流動性緊張的情況下，各個板塊外資持倉 發生不同程度回調，但日常消費板塊在回調後迅速恢復至春節前持倉水平，剛性十足。
外資有望持續流入消費品龍頭。截至 6 月 30 日，食品飲料板塊外資持股比例前五 的白酒個股分別為五糧液/洋河股份/貴州茅臺/水井坊/口子窖，持倉比例分別為 8.7/8.5/8.5/6.6/3.9%；外資持股比例前五的非白酒個股分別為中炬高新/伊利股份/重慶啤 酒/雙匯發展/洽洽食品，持倉比例分別為 14.0/12.7/9.6/9.6/9.0%。與海外的成熟市場相比， 國內消費品龍頭未來仍將保持相對高速的增長，具備更高的成長性，雖然 PE 相對較高， 但其對應的隱含回報率也較高，2019 年國內消費品企業超額收益明顯，但優質消費品龍 頭長線依舊具備投資價值。
1.2.3. 基金持倉維持高位，持倉仍現頭部效應
資金面來看，Q1 基金持倉環比略有下降，持倉標的呈現集中化。從板塊看，消費 品龍頭業績表現優異，估值上行，基金收益兌現使得 20Q1 食品飲料基金重倉比例為 13.1%，環比-1.3pct，橫向來看，食品飲料為第二大重倉板塊。分子板塊看，20 年 Q1 白 酒、乳製品板塊環比 19Q4 基金持倉比例分別下降 2.1/0.4pct；食品綜合、調味品等子板 塊環比 19Q4 基金持倉比例分別上升 0.6/0.3pct。分標的看，截至 2020 年一季度，食品 飲料板塊基金前十重倉股中，雙匯發展、絕味食品、海天味業、順鑫農業重倉持股佔流 通 股 比 例 分 別 為 0.41/0.47/0.38/0.48% ， 持 倉 佔 流 通 股 比 分 別 環 比 增 長 0.28/0.19/0.17/0.01pct，而瀘州老窖、五糧液、伊利股份則環比下滑 0.57/0.42/0.39pct；截 至 2020 年一季度，基金全行業前十大重倉股中有兩家食品飲料公司，分別是貴州茅臺/ 五糧液，重倉持股佔流通股比例分別為 2.8/5.0%，分別環比+0.08/+0.17pct。
2. 白酒：報表 Q3 迎改善，中期集中度確立向上
2.1. 看企業：高端酒價盤進入上行區間，次高端分化明顯
2.1.1. 高端白酒：20H2 價盤穩步上行，高確定性推高核心資產估值中樞
龍頭 20H1 穩固價盤，渠道管理成效顯著，20H2 以茅臺為代表的高端酒批價維持 高位可期，帶動板塊價盤穩步提升。價格即是品牌力，20H1 在疫情影響下各龍頭以穩 價為主，節後各酒企控價舉措（取消配額、費用支持、資金支持等）成效顯著，板塊價 格錨——茅臺批價自 3 月中下旬以來持續回升，主要名優酒企庫存狀況由年初相對緊張 的狀態消化至當前合理範圍內。在供給受限的背景下，預計 20H2 中秋旺季推動下茅臺 批價將持續維持高位，進一步打開行業天花板，帶動板塊整體價盤提升。
貴州茅臺：供需緊張+直營完善+流動性寬鬆主導批價維持高位。
茅臺作為唯一超高端白酒具備天然稀缺性，公司未來經營風格或偏積極，全年業績 確定性較高。茅臺一批價在年初疫情及短期經銷商打款的影響下短期下探至 1800 元左 右，但隨著疫後消費反彈以及渠道庫存消化到位，產品批價穩步回升，當下約 2400-2500 元左右，作為國內批價唯一站穩超過 2000 元大關的超高端白酒，在意見領袖的口碑營 銷及高端社交需要影響下，公司可替代性較低。疫後公司業績在上市酒企中最快恢復， 在上半年「時間過半，任務過半」完成基本無虞更是印證了公司的強社交屬性。但從供 求角度而言公司仍然緊張，在短期內產量無法大幅提升的背景下，供不應求是茅臺將長期面臨的主要問題，產品具備天然稀缺性。近期，以高衛東總為代表的新任領導班子履 新，「2020 年做出更大貢獻」背景下公司經營風格或偏積極，業績確定性更高。
直營體系進一步完善下，高渠道利差+流動性寬鬆下茅臺批價或將維持高位。20 年 以來公司加大 KA、電商等渠道放量布局，將傳統渠道銷量部分轉移至直營渠道，直營 渠道的拓展在無形中加大了產品宣傳，1499 元的平價也提高了消費者的消費欲望。公司 渠道利潤自 16 年 4 月以來持續攀升至 1500 元，遠超板塊其他競品，渠道價差長期維持 高位，管理層更迭後有望繼續提升治理水平和渠道價格鏈條分配機制。
與此同時，疫情影響下國內消費場景受到抑制，消費需求減弱，疫後隨著經濟刺激 措施的出臺及流動性寬鬆的出現通脹出現升溫態勢，參考過去 M2 增速與茅臺一批價的 變動關係，批價針對流動性寬鬆存在一定滯後效應，疊加消費反彈帶來的旺盛需求以及 茅臺老酒的升值效應，茅臺批價在高位具備支撐，預計剔除打款和節日等短期擾動後茅臺批價下半年有望穩定在 2200-2500 元區間。
五糧液/老窖：舉措得當挺價成效顯著，將持續受益茅臺價格高位
價格是高端白酒品牌力的核心體現，疫後五瀘以挺價為核心，渠道管理及價格體系 維護出色。20Q2 五糧液工作重點轉向「兩管控一加快」，嚴格管控發貨、嚴格管控出貨， 加快推進公關團購工作，6 月中旬對傳統商家計劃量優化調整，提出「三不」原則（即 調減計劃堅持調整後不增量、調整計劃不投放至傳統渠道、調整後不再投入渠道促銷費 用等），當前八代普五批價已回升至 940-950 元左右；老窖節後以保價為重點，取消 2-3 月配額，4 月逐步恢復配額，5 月開始執行正常配額但不強制打款，國窖價盤跟隨上行 至約 800 元以上。展望下半年，受益於茅臺價位高企留出的充足空間，疊加五糧液系列 改革落地紅利持續釋放，八代普五批價有望繼續回升至站穩千元價格帶；同時，預計老 窖 7 月份打款將恢復正常，結合出色的營銷能力及渠道管理能力，國窖批價同樣具備上 升空間。
核心資產高確定性有望進一步推升估值中樞。疫後市場風格轉向穩健的核心資產標 的，高端白酒 20 年業績確定性較高，未來成長空間清晰，股價表現出色彈性較大。下 半年高端白酒供需仍然緊張，批價存在上行動力，茅臺批價站穩 2200-2500 元，普五批 價站穩千元以上，國窖跟隨五糧液提價均屬於大概率事件，高端龍頭增長目標達成度較 高，流動性寬鬆環境下資金或更多流入核心資產標的，龍頭估值中樞有望繼續推升。
2.1.2. 各價格帶龍頭：疫後加速脫穎而出，21 年或迎提價大年
疫後加速頭部集中，各價格帶分化漸顯。在品牌優勢基礎上，名酒的渠道精細化運 作與管理能力明顯改善，使得各價格帶均呈現頭部集中趨勢，名酒龍頭集中度加速提升， 中小白酒企業被進一步出清。自 19 年以來價格帶內部品牌分化顯著，次高端與中低端 板塊表現最為典型，特別是疫後渠道庫存管理、費用利用能力強的企業逐步脫穎而出。
山西汾酒：強品牌力和渠道力繼續推動全國化
公司疫後通過渠道管控挺價，當前青花 20/30 批價持續回升至 330/600 元以上，公 司自 7 月開始針對青花系列上調開票價，促進二季度回款的同時，淡季挺價為中秋旺季 做足準備，預計後續價盤仍穩，公司 Q2 動銷環比顯著改善，部分經銷商庫存較低甚至 出現缺貨情況，公司全年增長目標完成度較高。公司作為全國清香酒龍頭，「汾老大」品 牌力突出+香型差異化+渠道掌控力強將共同貢獻高增，後國改時代預計深化改革各項 措施仍將持續落地，內部經營活力有望繼續釋放。公司在北方市場優勢明顯，省內基地 市場穩固，當前向華東、華南等市場進軍，加大費用投入將推動全國化順利達成。
古井貢酒：區域消費恢復顯著，基地市場升級提速
公司省內競爭優勢顯著，逐步形成「一超多強」的局面，疫後充分受益安徽省內區 域消費恢復，省內商務消費恢復 80%以上，日常聚飲消費基本已達到去年同期水平，餐 飲渠道管控已基本放開，熱門商場餐飲上座率已恢復至去年同期水平。省內看，公司產 品持續結構升級，古 16 及以上產品受益於低基數實現同比高增，古 8 同比增速超 25%， 古 8 及以上產品營收佔比進一步提升，品牌+渠道形成良性循環；省外看，全國化進程 順利，目前正圍繞安徽周邊充分布局，在華東地區高舉高打，在山東、河南等地也持續 投入。20 年 3 月安徽省發布文件提出到 2025 年將培育省內營收超過 200 億元的白酒企 業 1 家，預計後續或將給予古井政策支持，看好公司中長期成長空間。
今世緣：渠道+品牌助力勢能釋放，看好增長確定性
江蘇省內疫後恢復較好，日常聚飲基本恢復，團購/商務宴恢復約 80%，宴席消費處 於補回狀態，公司庫存良性，價盤穩固，恢復情況略好於競品。品牌端，國緣消費氛圍 已成，國緣系列以南京為支點，多年來堅持在南京市場推廣該品牌，未來將借南京輻射 作用在蘇南地區主推，未來或保持對主競品的渠道利潤略高水平，將費用更多投入到消 費者層面，提升品牌力；渠道端，當前公司主要市場集中在淮安、鹽城及南京等地區， 其餘市場如蘇南/蘇中的覆蓋廣度和深度仍有較大提升空間，預計未來省內低市佔率地 區即可貢獻較大增長；省外，公司將精細化運作山東市場，未來或衝擊 5 億規模。我們 認為公司結合股權激勵計劃有望進一步提升經營效率，激發公司活力，預計未來 3 年仍 具備較高的成長性。
洋河股份：產品向上、區域向外，未來具備較大彈性
公司在產品、市場和人事等層面堅持深入調整並且收效顯著。站在長期視角來看，公司在產品、渠道、品牌方面競爭優勢仍然顯著，海天在省外部分市場仍處於消費核心 價格帶，省內借消費升級東風預計未來提檔升級順利，夢系列推出新品夢 6+搶佔次高端 市場，產品結構或繼續優化。公司發展前景仍然廣闊，具備較高彈性；公司未來將重點 強化山東、河南等成熟市場，深化北京、江西等市場，拓展華南，東北發展型市場，在 省外主要市場推廣 M6+，在經濟水平暫時落後地區推廣天之藍/夢 3 等產品，當前 M6+ 省外招商持續超預期，預計未來隨著省外消費升級，渠道優化，預計夢之藍在省外仍獲 兩位數增長的可能性較大。
酒鬼酒：二線名酒基因強，高價格帶放量彈性大
近期公司針對紫壇、紅壇酒鬼酒上調戰略價，進一步完成公司 20 年提價體量目標。 公司作為馥鬱香型白酒開創者在二線酒企中具備較強的名酒基因，大單品內參酒立足湖 南，成立四大戰區，致力於打造第四大高端白酒品牌。我們認為具備一定影響力的高端 白酒品牌是公司的珍貴資源與市場上的稀缺資源，在看好 20H2 茅臺批價維持高位甚至 繼續上行的背景下，高端白酒供需不足的矛盾進一步凸顯，針對高端白酒的部分需求將 分流至具有特色高端品牌的小酒企，公司在省內等優勢市場具備較高品牌力和消費者認 可度，預計終端價格將保持穩中有升態勢，高渠道利潤下市場推力較高，高價格帶產品 具備較大放量彈性。
各價格帶龍頭 20 年挺價見效，消費復甦+業績追回下 21 年或迎漲價年。當前汾酒、 劍南春、酒鬼酒等二線龍頭紛紛通過「提價方式挺價」，當前次高端及主力單品價盤穩 固。隨 20H2 茅臺價格帶打開行業天花板，疊加疫後消費的持續復甦，同時考慮到疫情 對公司業績的影響的補回，預計具備提價基礎的強品牌力龍頭或於 21 年通過再次提價 的方式達到提升價盤的目標。
2.2. 看行業：中期關注消費復甦+提價效應+醬酒熱
2.2.1. 消費復甦：關注中秋旺季催化，三季度報表端將迎改善
高端及光瓶酒恢復較好。白酒主要消費場景及渠道包括四大類商務贈禮、大眾宴席、 團購、流通等渠道，其中商務渠道及流通渠道恢復情況良好，其主要消費產品高端及光 瓶酒相應恢復較好。大眾宴席及團購恢復相對較弱，次高端及中高端酒企仍有壓力。
行業結構分化下，預計龍頭下滑有限，中秋國慶催化下疊加渠道復甦龍頭仍存彈性。我們認為疫情並未改變酒企及行業的發展趨勢，而是加速了行業的分化。從終端和消費 者的角度看龍頭酒企動銷基本達到往年水平，渠道資源加速向龍頭集中，而中小酒企恢 復不及預期，動銷下滑程度較高。由於 20Q1 疫情壓力下，各酒企在一定程度上存在渠 道槓桿，渠道及終端庫存存在一定壓力，預計 20Q2 增速環比表現不一，渠道+品牌力出 眾龍頭壓力較小。三季度大眾宴席及團購渠道恢復彈性下，中秋國慶旺季需求延後爆發 將形成催化，次高及中高端龍頭仍然具備彈性。
2.2.2. 提價效應：天花板打開，關注 600 元價格帶+100 元以下光瓶酒價格帶機會
茅臺批價持續保持高位，帶動五糧液/國窖價格上行，高端酒整體打開價格天花板， 提價效應下主要關注兩點：
（1）關注 600 元次高端價格帶機會。一方面，如上文所述，20H2 茅臺一批價有望 站穩 2000 元以上，維持在 2200-2500 元區間；五糧液/國窖 20 年均以提價作為核心目 標，渠道精細化管控下價格有望站穩 1000/900 元以上，為 600 元價格帶形成打下基礎。 另一方面，消費升級帶動次高端由 300-400 元價格帶快速向上擴容，蘇南等地區上探至 500-600 元價格帶。根據中國產業信息網數據，全國水晶劍、臻釀八號、紅花郎、夢之 藍、國緣四開等次高端主流品牌規模快速擴容，14-18 年 CAGR 超 30%，預計洋河 M6+， 汾酒青花 30，國緣 V3 等卡位單品未來將迎快速放量。
（2）關注 100 元以下光瓶酒價格帶機會。光瓶酒當前存在地域分割狀態，各地均 存在知名中小品牌，但全國化光瓶酒品牌數量較少，且與全國化品牌相比中小酒廠在品 牌、品質、渠道均存在較大差距，競爭力顯著不足。光瓶酒在 20Q1 率先提價，自 1 月 16 日起光瓶酒龍頭順鑫旗下牛欄山主力產品提價約 5-10%，提價產品覆蓋範圍約 80%，3 月末汾酒低端大單品玻汾出廠及終端供貨價均有上調。在行業持續提價背景下，百元 以下全國化光瓶酒性價比突出，50 元左右價格帶存在巨大空間，看好玻汾、尖莊等卡位 單品放量。
2.2.3. 醬酒飄香：不只是「茅臺熱」
醬香酒產能小利潤高，擴容趨勢明顯。19 年全國醬香白酒產能約 55 萬千升，銷售 收入和利潤同比均增長 20%以上，赤水河流域的醬酒產能約為 47 萬千升（佔全國醬酒 產能的 85%），實現營收約 1244 億元（佔全國醬酒市場的 90%以上），產業集中的趨勢 明顯。「三公消費」後，醬香酒的需求主要來自於居民消費端，居民收入增加帶動的消費 升級以及茅臺的龍頭拉動效應，推動了行業不斷擴容，在北京、河南、廣東、山東、江 蘇等地，醬酒的市場份額逐漸接近 20%水平，擴容趨勢明顯。
「醬酒熱」下郎酒、國臺、習酒等均尋求上市，郎酒股份連續三年增長良好，2019 年完成收入 83.48 億元和 24.44 億元淨利潤，同比增長約 12%和 237%；國臺酒業 19 年 營收和淨利增速均超 60%；19 年習酒銷售額為 79.8 億元與郎酒比肩。考慮到醬酒市場 的擴容趨勢，醬香型酒企成長空間廣闊。
3. 啤酒：Q2 報表環比改善，關注龍頭改革
疫後邊際恢復加速，一季報低點已過。短期來看，餐飲邊際恢復改善，近期政府發 布多政策提高居民消費意願和能力，疊加夏季旺季來臨利好終端動銷。據國家統計局數 據，20 年 1-5 月我國規模以上啤酒企業累計產量 1263.9 萬千升，同比下降 14.2%；20 年 5 月我國規模以上啤酒企業產量 408.1 萬千升，同比增長 14.6%（20 年 4 月同比+7.5%）， 環比顯著改善。
中長期看，行業提價+升級+關廠，行業延續盈利改善邏輯。行業粗放擴張時代結束， 近年來各廠家閉廠提效見效，龍頭產能利用率逐步提升。同時，澳麥「雙反」加稅，2020 年 5 月 19 日，中國對澳洲進口大麥徵收 73.6%的反傾銷稅和 6.9%反補貼稅，徵收期限 為 5 年。龍頭由於短期價格鎖定，成本基本可控，而龍頭壟斷格局已定，「澳麥」雙反反 而提升 21 年提價預期。自 19 年以來青啤、華潤、百威在原材料成本壓力可控的背景下 均有直接提價動作或計劃，而並非以對衝成本上漲為目的，印證競爭模式轉向盈利的轉 變，行業延續以結構升級驅動淨利率提升的邏輯。
龍頭區域壟斷市場格局清晰，關注巨頭改革。目前 TOP5 酒企已在國內近 75%的強 勢省份形成區域性壟斷格局，未來啤酒廠商將以深耕基地市場為主，龍頭競爭格局更加 清晰。巨頭加速改革加速高端化進程，近日青啤兌現公布股權激勵方案，目標制定合理 完成度較高，改革較廣地輻射營銷條線，公司有望改觀資本市場長期以來對於公司執行 力與經營效率的擔憂，估值中樞有望上移，同時公司加碼高端價格帶，青啤主品牌銷量 佔比過半，未來或顯著提升盈利水平；重啤進行重大資產重組，嘉士伯優勢資產注入控 股子公司重慶嘉釀啤酒，整體來看注入資產具備較強的盈利能力，將避免同業競爭，提 高企業管理效率；華潤於 19 年 4 月收購喜力中國業務，公司打造「高檔品牌組合群」， 經過一年的整合當前人員、渠道、產品組合和管理系統調整基本到位，20 年下半年或將 開始發力。
4. 非酒：期待必選可持續性，關注餐飲邊際復甦
4.1. 調味品：餐飲消費逐季改善，中期景氣度確立向好
疫情期間餐飲渠道消費轉向 C 端，頭部品牌清庫存擠壓中小廠商。我們測算得出， 疫情後餐飲渠道經銷商因 1-2 月外出餐飲消費受到壓制，部分經銷商渠道庫存多出 6 周 左右，而頭部多渠道布局的廠商（如海天）多措並舉保證全年經營目標，1）積極協調經 銷商庫存，將部分 B 端經銷商庫存調至 C 端渠道，疫情期間海天 C 端加速放量，預計 C 端品牌效應得到強化，2）加大渠道建設力度，一季度末海天終端促銷力度加大，買贈 +組合裝+線下推廣活動+豐富渠道等手段結合擴大客群，3）通過和下遊餐飲長期綁定的 方式保證動銷，部分經銷商通過和餐飲店鎖定未來 1-2 季度採購上的綁定等，進一步擠 壓中小廠商份額。
餐飲消費逐月恢復，行業迎來邊際改善。5 月餐飲社零數據同比下滑 18.9%，降幅 收窄 12.2pct，6 月北京零星疫情得到有力控制進一步強化各地外出消費的信心，預計 6- 7 月社會餐飲將得到有效恢復。預計餐飲端調味品將迎來有力恢復，結合渠道調研來看， 預計 4-5 月恆順出貨逐月加速。恆順維持全年收入和扣非淨利雙 12%的增長目標，海天 亦不改年初制定的收入 15%的目標，彰顯龍頭信心。
CPI 高位背景下，20/21 年提價預期提高。從調味品提價動因看，通脹仍是行業漲 價主因。從海天醬油產品噸價和 CPI 走勢看，15-19 年海天醬油噸價複合增速 1.9%,基本 和 CPI 複合增速一致(2%)；從醬油行業噸價提升看，14-18 年百強噸價 CAGR 為 3.6%， 海天在行業中率先樹立品牌效應，引領消費升級，噸價提升早於行業百強，而行業中後 起之秀難以撼動海天餐飲行業壁壘，選擇轉戰溢價水平更高的 C 端，故百強噸價逐步與 海天噸價趨同。上一輪行業提價主要集中在 16 年，結合歷史上 3-4 年一輪的提價窗口 期來看，20/21 年提價預期進一步提高。
4.2. 乳製品：Q2 動銷環比恢復，龍頭低估值待修復
短期看，消費回暖，庫存去化階段已過，恢復良性增長。從行業產量來看，5 月全 國乳製品產量同比增長 10.5%，增速環比上升 5.7pct，恢復節奏超預期。從線上促銷力 度看，目前蒙牛、伊利大單品已結束大幅降價促銷階段。從公司層面看，龍頭伊利乳企 經過 Q1 積極去庫存，Q2 消費回暖後，目前終端供求兩旺，結合草根調研看 4-5 月預計 伊利常溫奶實現約 20%增長。此外，伴隨終端清庫存動作力度減小，預計銷售費用端將 能有所收縮。
中期看，期待新品類增長打開空間。
行業層面：人均乳製品消費不足，結構差異為主因，低溫奶、奶酪乘風而上。我國乳製品行業起步於 20 世紀初，受歷史飲食習慣影響，我國人均乳製品消 費在國際上處於低位，歐:美:日/韓:中國=９:８:２:１。分品類看，結構轉型是 長期看點。液態奶上，我國乳製品消費早期以復原乳打開了市場，而後轉型向 液態常溫，常溫酸奶普及也打破酸奶銷售半徑，有了較快發展。目前我國白奶、 酸奶消耗原奶比為 38%、40%，預計伴隨消費升級和原奶供應量回升，低端復 原乳飲品佔比將不斷降低，液態白奶、酸奶仍有較大空間。固態乳製品中，我 國芝士、奶油等產品消費仍遠落後於乳製品消費大國，而 1 公斤煉乳、奶油/芝 士等生產所需耗費原奶分別為 3、10 公斤，固態乳製品乘數效應高。從行業趨 勢看，西式餐飲+龍頭品牌強化消費者教育，巴氏奶、奶酪等細分賽道處於增 長快車道。
公司層面：18 年伊利成立奶酪和康飲事業部，奶酪業務：1）成立初期切入兒 童奶酪市場，結合線上直播帶貨等多種手段營銷推廣，2）20 年 6 月旗下奶酪 品牌妙芝針對白領女性推出新品「口袋芝士」 ，定位大人的點心時刻，3）。19 年 8 月宣布紐西蘭 Westland 收購完成，協同供應大包粉、黃油、奶酪，享有奶 源和進口成本優勢。康飲業務：19 年公司逐步梳理康飲事業部經銷渠道，由過 去和安慕希金典的搭售模式開始轉向飲品渠道銷售，更專業的運作模式。19 年 8 月公司全資收購阿爾山水知道礦泉水公司，10 月推出中高端礦泉水新品「伊 刻活泉」，我們認為短期內康飲業務部仍在起步期，吉林長白山產能預計將在 2020 年底或 2021 年初投產。長期來看，伊利有能力依託強渠道管理能力（線 下液態奶終端網點超過 191 萬家，直控村級網點約 104 萬家），疊加奶酪、康 飲等品類，打開成長天花板。
從估值角度看，縱向來看，目前估值處於歷史中樞，具備性價比；橫向來看，Q1 疫 情受益標的普遍抬升估值中樞，而乳製品龍頭伊利經過 Q1 調整階段，在板塊內相對估 值性價比亦凸顯。我們認為伴隨公司基本面與 Q2 觸底回升，考慮到公司在業內穩固的 競爭地位，估值具備上移空間。
4.3. 食品：二季度環比改善，長期煥發新動力
4.3.1. 肉製品：提價紅利持續釋放，高端化、年輕化趨勢延續
補庫存+提價效應提振收入，成本管理能力值得信任。收入端：具備業績持續釋放 動能。短期受疫情影響，囤貨屬性的肉製品暢銷，在 Q2 產能和供求穩定後，已迎來渠 道補庫存。此外，雙匯 18 年末至 19 年全年提價 6 次，累計提價幅度約 20%，19Q2 雙 匯肉製品 ASP 僅提升了 6.5%，我們判斷 20H2 提價紅利仍將持續釋放。成本端：優勢 領先行業。波動下行期間降低成本負擔，另一方面在波動期亦能做好低吸高拋的成本管 理。回顧 20Q1，公司肉製品業務收入和利潤分別同增 13/39%，維持 20.3%的營業利潤 率水平，預計後續提價紅利釋放+成本中樞下移都將支持肉製品營業利潤率維持高位。
高端化、年輕化為趨勢，品牌煥新助長青。雙匯自 19 年起，新品戰略所有調整， 開啟聚焦政策，當年上市新品數由 18 年的 110 多個減少為約 80 個，但新品銷量同比增 長 20%+。以純肉王中王為代表的高端新品帶動價格帶和盈利水平提升，19 年公司新品 收入佔比 13.7%，同比+1.3pct；利潤佔比 10.3%，同比+2.2pct，新品盈利水平高於往年。 公司特級肉製品噸利超過平均約 60%。20 年開始公司強化產品聚焦政策，拉長新品考核 周期，重視研發部和銷售部的新品考核。20 年初公司聯合抖 in City 城市美好生活節， 帶動新品火旋風宣傳；雙匯筷廚在商超和生鮮平臺上積極推廣，疊加戶外廣告投放配合 宣傳；此外，公司多次通過直播帶貨向年輕消費者加強新品宣傳，單次直播觀看量超過 4000 萬人次，銷售突破 100 噸。展望來看，預計 20Q2 後伴隨成本端下移，公司將加大 補貼和費用投放力度，加強優質新品推廣和網點建設。
4.3.2. 榨菜：疫情助力渠道庫存去化，渠道下沉推動長期增長
疫情受益順勢而為，渠道下沉釋放長期動力。短期來看，疫情期間，居家隔離帶動 榨菜熱銷，渠道庫存處於低位，結合調研來看，疫情期間庫存一度低至 3 周左右，加速 涪陵榨菜渠道庫存去化為後續良性增長打下基礎，Q1 末預收帳款 2.67 億元（同比增長 0.88 億元，環比增長 1.66 億元），Q2 業績將受益於補庫存需求而加速釋放。中期看，公 司將在 20H2 將部分產品包裝由 80g 調整為 70g，優化產品結構帶動 asp 提升。長期來 看，期待渠道下沉釋放動能。上一輪渠道下沉中，經銷商開發成功比例約為 50%，此輪 伴隨銷售人員優化配比，精細化運作，我們預計開發成功率能有顯著提升。同時，我們 草根調研了解到，此輪開發的 600 個新縣級市場中，約有 2/3 實現持續調貨。按照經銷 商生命周期測算，我們預計 20 年新一輪渠道下沉帶來的營收紅利 1.4-1.8 億元，對應收 入增速貢獻 6-9%。目前公司主要目標是下沉覆蓋到人口超過 10w 的縣級城市（截至 18 年末全國共 1638 個），如果全部開發成功，對應成熟縣級城市平均消費 30w，對應增量 約 3 億元以上。公司目前僅華東/廣東地區分別下沉至縣級/鄉級市場，其他弱勢區域僅 下沉至地級市，我們認為從長期空間來看，外埠市場拓展+下沉可挖掘潛力仍大。
4.3.3. 酵母：提價紅利持續釋放，加速擴大海外市場
安琪酵母小包裝提價+產品結構優化帶動 ASP 上行，且具備持續性。1）產品結構 上，疫情期前，公司 B 端大包裝（毛利率約 30%）佔整體營收 80%，C 端（毛利率約 50%）小包裝佔 20%。20Q1 居家烘焙熱情高漲，從線上數據來看，6 月安琪酵母線上銷 售同比增長 81%，環比增長-7.4%，仍保持較高熱情。2）定價上，公司在國內酵母市場 佔有率達到 60%，寡頭壟斷地位具備定價權，Q1 因疫情供不應求，公司對 C 端小包裝 產品提價約 20%。考慮到成本端，公司已於 2019 年糖蜜價格低點採購 20 年所需糖蜜 70%，按照近三年糖蜜價格在 15%區間內波動前提測算疊加 C 端放量下的產品結構改變 與提價效應（20Q1 已提價 20%），若其他營業成本不變下，酵母類產品毛利率約為 42.07- 44.76%，提升淨利率 4.66-8.44pct。
海外市場產能分布不均，安琪有布局空間。1）海外龍頭產能布局不均，目前全球 酵母市場產能不均，歐美地區佔全球人口 22%，但 CR3 中 50%工廠在此布局。成熟市 場酵母市場潛力有限。而非洲、拉美及東亞太平洋地區人口佔全球 71%，且增長勢頭不 減，但 CR3 僅 48%工廠在此設立，供需錯配明顯。2）公司積極拓展海外業務，19 年公 司埃及與俄羅斯工廠分別實現營收 4.08 億元及 3.25 億元。國際疫情催化行業競爭格局 優化，海外酵母企業存在整合可能性。20H1 公司積極利用乾酵母運輸和運營優勢拓展 試產給，此外疫情期間海外中小廠商抗壓能力差，公司或可擇機參與整合其他海外酵母 品牌，提升產能同時，藉助其渠道進一步提升海外市場份額。19 年以來公司海外經銷商 數量較 18 年增加 367 個，經銷商數量擴張下公司有望在疫情期提升海外市場份額。若 公司中期在海外疫情期間搶佔 2%，即 3.1 萬噸市場份額，可提升營收 6.71 億元。
4.4. 新消費：行業高增，潛力可期
4.4.1. 餐飲產業鏈：疫情催化格局重塑，加速上遊工業化
疫情催化餐飲業格局重塑，原料工業化為趨勢。1）連鎖、標準化：我國連鎖化率 9%，對比美日來看連鎖化率仍有 4 倍以上提升空間。目前註冊餐飲企業中 96.15%為個 體工商戶，而此次疫情中部分中小餐飲損失 Q1 收入，抗風險能力差的門店出現資金斷 裂，加速行業洗牌；2）降成本趨勢：中國烹飪協會測算 20 年 2 月受訪企業中房租、人 工成本負擔佔比 86%，此次疫情也催化了商家在租金和人工上減負的需求。根據餐飲協 會數據，餐飲收入中人工和租金成本佔比分別為 9/22%，採用半成品菜和複合調味料後 可分別節約 1.3/5.5pct，有效降低成本；3）方便快捷化：伴隨生活節奏加快，消費者對現場等餐和外賣等餐的送貨時間要求提高，半成品菜和冰鮮冰凍食材加快製作流程，減 少製作時間。我們測算如果餐飲業食材中半成品/冰鮮/冰凍材料佔比提高 2pct，則對應 餐飲食材半成品市場規模將提高 372 億元。
速凍行業加速品牌化趨勢，龍頭集中趨勢不改。C 端消費品牌意識提高：龍頭如安 井今年新增 10 餘款鎖鮮裝產品，加速 C 端品牌建設，通過線上直播帶貨等加強在年輕 群體中的消費者教育。B 端餐飲餐飲加速發展：下遊餐飲業集中度提高也將催化上遊集 中，帶動速凍半成品行業增長和整合。對比相對成熟的日本，連鎖化率超過 17%，速凍 集中度 CR5=79%，CR2=47%，而安井作為速凍火鍋料龍頭，速凍魚/肉製品市佔率不足 8%，行業整合空間大，有望在餐飲行業洗牌中受益。
複合調味料高成長，群雄逐鹿。F&S 預計 15-20 年複合調味料行業 CAGR 14.7%， 其中中式複合調味料 CAGR 16.9%，預計 2020 年中式複合調味料行業規模可達到 280 億元。火鍋底料市場中前三的紅九九/頤海/天味市佔率分別為 9/8/7%，市場集中度仍低。 天味立足四川走向全國，兩大品牌——大紅袍主營火鍋底料、好人家主營川菜配料，對 銷售市場進行全面下沉，拓展經銷商數量，銷售市場進行全面下沉，拓展經銷商數量， 截至 20Q1 公司經銷商 882 家，銷售網絡覆蓋超過 32 萬個零售終端、5.96 萬個商超賣場 和 4.2 萬家餐飲連鎖單店。5 月公司推出股權激勵計劃，考核目標中包含 20 年收入增長 30%，目標積極。日辰股份主攻 B 端餐飲調味料定製，主要客戶包括呷哺呷哺、味千拉 面等，客戶粘性強；公司可提供上千種口味配方，產品多樣化程度高，可拓展性強。
4.4.2. 休閒食品：整合空間大，龍頭加速布局
萬億市場高成長、低集中度，具備整合空間。根據 Frost&Sullivan 測算，2018 年國 內休閒食品銷售額可達 10297 億元，2013-2018 年 CAGR=11.8%。從子行業複合增長率 來看，休閒滷製品、烘焙糕點、堅果炒貨增速最快，13-18年CAGR分別為20.0/12.8/11.0%， 行業仍在快速成長；膨化食品、餅乾、糖果巧克力增速最低，13-18 年 CAGR 分別為8.5/5.1/1.1%，已步入成熟期。從行業集中度來看，集中度較低的休閒滷製品、堅果炒貨、 烘焙糕點子行業 CR5 分別為 21.4/17.2/11.3%，未來集中度提升空間大。
從品類結構上，細分品類迎來風口，兒童零食健康零食成為主題。千億兒童零食市 場迎來風口：5 月 17 日，中國副食流通協會發布《兒童零食通用要求》團體標準，明確 兒童零食的定義，對食品安全營養進行規定，良品鋪子作為標準起草單位參與其中。5 月 20 日，良品鋪子在上海舉辦兒童零食發布會，發布兒童零食子品牌「良品小食仙」， 旗下 42 款兒童零食全渠道上線。5 月 25 日,百草味上線兒童食品「童安安小朋友」系列， 瞄準 3-12 歲兒童推出的 1.0 系列，通過對有益營養元素「加法」及油、鹽、糖、添加劑 的「減法」，更適合兒童人群。6 月 19 日，三隻松鼠旗下品牌小鹿藍藍上線，對 6 個月 -14 周歲的孩子提供從營養輔食到嬰童零食的一站式科學餵養。此外妙可藍多亦加碼兒 童奶酪棒推廣。
從渠道結構上，線下加速開店，線上大盤維持增長。線下加速開店搶佔先機：結合 草根調研來看，絕味 20H1 開店完成全年目標的 90%+；周黑鴨開放加盟後開店亦有提 速；6 月三隻松鼠小店數量合計超過 500 家，五一期間松鼠 68 家小店同開打破記錄；良 品自年初加大人員招聘投入一線門店運營。目前滷製品、堅果等市場集中度低，門店密 度尚低，對比全國註冊沙縣 2 萬家的密度看，絕味/良品/松鼠門店數量級分別為 1.1 萬 /2400/500+家，提升空間顯著。線下效益回升或超預期：Q2 伴隨疫情得到有力控制，線 下消費復甦超預期，結合調研看，5 月絕味部分區域收入實現 30%以上增長。
線上渠道需求旺盛，龍頭多渠道布局。2020 年 6 月，阿里線上渠道休閒食品銷售額 58.78 億元，同比+25%，行業保持增長。分品牌看，行業龍頭三隻松鼠、百草味、良品 鋪子銷售額分別為 5.84/3.31/2.74 億元，市佔率分別為 10.1/5.7/4.7%，對應 5 月市佔率環 比+0.3/0.4/0.4pct。目前線上食品滲透率約為 10%，和服裝（35%）相比仍有較大提升空 間，預計疫情進一步加大了線上消費習慣的養成。
4.4.3. 生鮮、低溫奶：冷鏈基礎設施加快建設步伐，連鎖生鮮、低溫奶迎發展窗口期
物流網絡高速發展，疫情培育生鮮消費習慣。疫情改變消費習慣，居家隔離期間， 強化一二線居民的生鮮電商消費習慣，QuestMobile 數據顯示，疫情發生後國內生鮮電 商整體日活用戶從平日的不到 800 萬迅速增長到春節後的 1200 萬，部分生鮮平臺春節 期間訂單增長 2 倍以上。此外，疫情後，商超便利店的冷鮮豬/雞肉、鮮奶等兼具衛生和 新鮮特質的品類得到消費者認可，為主要場景的超市電商和屠宰規範化和解決最後一公 裡配送的網絡體系。國家加強冷鏈物流建設，冷鏈物流市場增長持續提速，預計 20 年 將達到 4000 億元，同比增長 23%。龍頭積極引領行業成長，黃羽雞龍頭湘佳加快冰鮮 門店布局，低溫奶龍頭光明推出新品致優引領行業升級，新乳業依靠多元併購整合行業 發展。
5. 投資建議（詳見報告原文）
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：東吳證券）
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