文：權衡財經研究員 朱莉
編：許輝
東南之僻，有莆田一地古稱"興化"，有文化之邦美譽，但在資本市場上，卻並不佔份量，只有區區2 家三棵樹（603737）和合力泰（002217），不過，最近有新的一家衝刺創業板並已順利過會。
福建恆而達新材料股份有限公司 （簡稱：恆而達）10月16日上會已經通過，擬發行不超過1,667萬股，佔比不低於25%。擬募集資金6.50億元，其中1.05億元用於模切工具生產智能化升級改擴建生產項目、2.84億元用於鋸切工具生產項目、9928.82萬元用於智能數控裝備生產項目、6140.54萬元用於研發中心升級項目、1億元用於補充流動資金，本次發行的保薦機構是華泰聯合證券。
恆而達仍有些問題需要解釋，子公司重組前均虧損並存股權代持現象，關聯方存在巨額資金拆借；第一大核心產品成長或承壓，綜合毛利率無可比同行；9成收入依賴經銷商，關聯經銷商遭問詢；存貨規模大，應收帳款2020上半年佔比超60%，計提比例卻驟降；供應商集中度高且進口採購金額較大。
子公司重組前均虧損存股權代持，關聯方巨額資金拆借
林正華、陳麗欽夫婦直接或間接合計控制恆而達89.40%股份，為實際控制人，林正華為恆而達董事長兼總經理、陳麗欽為恆而達董事，其中陳麗欽為中國國籍，擁有加拿大永久居留權。權衡財經iqhcj注意到報告期內進行了一次分紅，金額達4,000萬元：2017年12月31日，恆而達向股東分配現金股利4,000萬元，在代扣代繳個人所得稅800萬元後，向股東支付了合計3,200萬元稅後現金股利。值得注意的是恆而達2017年合併的三家公司文龍鋼帶、劍山機械及萬興物流，合併前均存在股權代持情況。
文龍鋼帶系李文龍於2015年6月12日出資設立的一人有限公司，註冊資本及實收資本均為 50萬元，法定代表人為李文龍。而李文龍系發行人員工，文龍鋼帶成立時李文龍的出資資金由恆而達實際控制人林正華提供，李文龍所持文龍鋼帶股權是替林正華代持。2018 年 2 月，恆而達稱對模切工具業務流程進行梳理，為減少管理層級、提高管理效率，決定將文龍鋼帶的鋼帶分卷業務全部納入恆而達，並註銷文龍鋼帶。
無獨有偶，劍山機械系徐劍山於2015年6月18日出資設立的一人有限公司，註冊資本及實收資本均為 50萬元，法定代表人為徐劍山。而徐劍山為恆而達員工，劍山機械成立時徐劍山的出資資金由恆而達實際控制人林正華提供，徐劍山所持劍山機械股權是替林正華代持。
萬興物流系陳麗容、黃永革於2012年12月18日設立的公司，註冊資本和實繳資本均為100 萬元，其中陳麗容出資60萬元，佔註冊資本的60%；黃永革出資40萬元，佔註冊資本的40%，法定代表人為陳麗容。而陳麗容為恆而達實控人陳麗欽之妹妹，黃永革為恆而達實控人林正華之妹夫，萬興物流成立時陳麗容、黃永革的出資資金均由林正華提供，陳麗容、黃永革所持萬興物流股權是替林正華代持。
此外權衡財經iqhcj注意到三個子公司在2017年合併前利潤均為虧損狀態。三家公司合計利潤總額為-349.69萬元。
值得注意的是恆而達與關聯方在報告期內存在巨額資金拆借。2017年，恆而達向東莞企煌轉出資金4,767.23萬元，同期從東莞企煌轉入資金4,123.23萬元；東莞企煌為實際控制人曾經控制的公司（已註銷）；向志勇物業轉出796.84萬元，轉入737.67萬元，同為實際控制人曾經控制的公司（已註銷）；向立高鞋業轉出616.00萬元，轉入586.00萬元，為實際控制人控制的其他企業。恆而達向林正華轉出1108.04萬元，轉入3563.70萬元；向陳麗欽轉出250.00萬元，轉入1248.60萬元，林正華、陳麗欽夫婦為恆而達的實際控制人。恆而達與實控人或實控人的關聯企業之間頻繁的資金拆借，或許對後續的經營都有不利的影響。
第一大核心產品成長或承壓，綜合毛利率無可比同行
恆而達主要從事模切工具、鋸切工具、裁切工具等金屬切削工具研發、生產和銷售，並逐步延伸至產業鏈下遊，為客戶提供配套智能數控裝備。2017年-2019年及2020年1-6月，恆而達營業收入分別為3.12億元、3.62億元、3.77億元和1.75億元，同期公司淨利潤分別為0.61億元、0.65億元、0.72億元和0.55億元，2018年、2019年、2020年上半年，公司營業收入分別同比增長16.03%、4.00%和-6.42%；淨利潤分別同比增長5.82%、11.41%和43.33%。淨利潤增速遠遠高於營收增速，形成了營收與淨利潤背離的狀態。
而這情況就涉及到恆而達獲得的政府補助及稅收優惠。2017年-2019年及2020年1-6月，恆而達計入當期損益的政府補助金額分別為900.89萬元、2,355.98萬元、1,262.61萬元和2,925.22萬元，佔當期利潤總額比例分別為12.7%、30.95%、15.17%和45.77%，佔當期淨利潤的比例分別為14.75%、36.45%、17.53%和53.43%，2020年1-6月佔淨利比重過半；報告期內，恆而達所得稅優惠金額合計分別為720.65萬元、677.38萬元和783.23萬元，佔當期利潤總額的22.28%、39.3%和23.78%；恆而達的利潤中，很大一部分來自於稅補，營收增幅下降也不影響其淨利潤增幅爆漲。
從產品收入構成上來看，恆而達主要擁有模切工具、鋸切工具、智能數控裝備等三大產品。其中第一大核心產品為重型模切工具收入佔恆而達主營業務比例分別為64.18%、61.98%、60.72%和44.38%，第一大核心產品佔比逐年下滑，同時對此2019年4月至12月，恆而達重型模切工具對達標客戶額外給予0.5元/米的銷售返利，導致平均單位返利由2018年的0.25元/米增加至0.70元/米，返利計提比例由4.89%上升12.86%，主要原因系2019年發行人採用"高定價、高返利"的銷售策略，另外2019年新增經銷商26個，退出14個。但值得注意的是重型模切工具2018年4.55元/米，2019年均價為4.59元/米，單位價格也僅僅只提升了0.04元/米而已。某種程度上也顯現了第一大核心產品的乏力。
恆而達也稱核心產品重型模切工具主要用於箱包、鞋服等輕工業，以及汽車內飾件等領域的皮革、織物多層模切，未來發展取決於消費者對下遊行業產品的消費需求，並已呈現增速放緩態勢。
再來看第二大核心產品雙金屬帶鋸條，雙金屬帶鋸條可用於切割各種鋼材和有色金屬，被廣泛應用於裝備製造、建築建材、汽車、電子信息等行業金屬材料切削領域，2017年-2020年1-6月佔比分別為31.1%、30.75%、33.74%和44.09%，佔比在30%波動，2020年1-6月銷售收入佔比超過了第一大核心產品重型模切工具。2018年，恆而達雙金屬帶鋸條返利標準發生明顯提高，2018年平均返利計提比例為11.03%，較2017年度增加3.88個百分點，主要原因也系2018年推行"高定價、高返利"的銷策略，同時2018年新增的經銷商個數為45個，退出的經銷商個數也為45個。2017年均價為18.19元/米，2018年均價為18.6元/米，均價增長了0.41元/米。
值得注意的是2017年-2019年及2020年1-6月，恆而達綜合毛利率分別為26.62%、26.73%、29.31%和30.19%，綜合毛利率逐年上漲，但恆而達招股書表示，從主營產品具體應用領域及產品收入結構來看，目前A股已上市的公司中無與公司一致的可比公司，無法對綜合毛利率與同行業可比公司進行比較。
9成收入依賴經銷商，關聯經銷商遭問詢
恆而達的銷售模式以經銷為主、直銷為輔。其中9成收入來自經銷商，主要產品重型模切工具的經銷商下遊主要為終端用戶，雙金屬帶鋸條經銷商的下遊主要為分銷商和終端用戶，分銷商和終端用戶均由經銷商自行開發與維護。華東、華南地區是公司最主要的經銷區域。報告期各年，華東和華南地區經銷商數量佔公司全部經銷商數量的65%以上。
2017年-2019年及2020年1-6月，恆而達對東莞巨久的銷售金額分別為1,285.56萬元、1,354.99萬元、627.69萬元和193.42萬元，其中2019年，公司對東莞巨久銷售收入下降，稱主要原因是東莞巨久的下遊分銷商奧德美日於2018年6月開始陸續轉向與恆而達直接合作。值得注意的是，東莞巨久的實控人為陳炳煌，2015年1月，東莞巨久辦理工商設立手續時陳炳煌直接持股45%，並委託恆而達實控人林正華控制的東莞企煌員工鄭志強代為持股55%，東莞巨久向恆而達採購產品約佔其總採購額的80%-85%。
東莞巨久同樣引起了深交所的關注，在2020年9月20日對恆而達出具的審核中心意見落實函中對東莞巨久提出質疑，要求公司補充披露東莞巨久的業務、資產、人員、客戶資源的具體來源，與東莞企煌是否存在重合的下遊客戶，如是，說明具體情況。結合上述情況進一步說明東莞巨久與恆而達實控人是否存在潛在關聯關係或其他未披露的利益安排。恆而達回復稱，東莞巨久為無關聯第三方陳炳煌持股100%的企業，恆而達曾於2017年通過東莞巨久進行過一次轉貸且次日即轉回恆而達銀行帳戶，與恆而達實際控制人不存在關聯關係、潛在關聯關係和其他未披露的利益安排。2019年，東莞巨久的營收為704.82萬元，淨利潤為4.89萬元。
不僅如此，恆而達智能數控裝備業務的第一大客戶莆田市鴻騰醫療器械有限公司與公司也存在關聯關係，而且招股書對此沒有任何信息披露。
在這種銷售模式下，恆而達對終端客戶的可控性相對較弱，不利於直接掌握客戶的需求信息，同時也可能使大型經銷商具備較強的議價能力，乃至壟斷區域市場，存在喪失部分終端客戶乃至區域市場的潛在風險。
提到恆而達的經銷商，經營狀態或也略顯一般。恆而達2017年第五大經銷商東莞市寧特模具有限公司，銷售金額合計855.66萬元，查其年報顯示2017年社保繳納人數為6人，2018年和2019年社保繳納人數為0人；2017年-2020年1-6月恆而達前五大經銷商之一的晉江南泰刀模材料貿易有限公司銷售金額分別為1501.96萬元、1861.08萬元、1856.69萬元和105.61萬元，查其年報顯示2017年2018年及2019年年報顯示社保繳納人數均為2人。
2018年新增的前五大經銷商之一的台州市榮耀模具有限公司，2018年和2019年銷售金額分別為1141.81萬元和1311.13萬元，查其2018年和2019年年報顯示社保繳納人數分別為2人和5人。恆而達報告期內存在對個人經銷商的銷售的情形，金額分別為48.16萬元、13.60萬元、37.23萬元和6.91萬元。
存貨規模大，應收帳款2020上半年佔比超60%
2017年-2020年1-6月恆而達存貨帳面價值分別為1.17億元、1.71億元、1.65億元和1.75億元，佔當期流動資產的比例分別為46.14%、49.68%、45.23%和43.19%，存貨規模相對較大；報告期內存貨周轉率分別為2.04、1.81、1.57和0.71，呈逐年下降趨勢。恆而達生產雙金屬帶鋸條的原材料主要從國外進口，考慮運輸周期、市場價格上漲的趨勢以及集中採購獲取相對優惠的價格等因素，提高了進口原材料冷軋合金鋼帶的儲備量，導致原材料儲備規模較大。恆而達存貨佔流動資產的比例相對較高，使公司面臨存貨的可變現淨值降低、存貨跌價損失增加的風險。
權衡財經iqhcj注意到恆而達的的主要原材料為熱軋鋼卷、冷軋合金鋼帶、高速鋼絲和冷軋鋼帶等，原材料成本佔產品生產成本的比重較高，報告期各期內均超過70.00%，但是從2019年的情況來看，恆而達多數原材料的價格不升反降。各期，公司熱軋鋼卷採購均價在2019年下滑6.84%，在2020年上半年繼續下滑5.90%；高速鋼絲採購均價在2019年下滑4.48%，今年上半年繼續下滑7.12%；冷軋鋼帶去年採購均價下滑4.86%，今年上半年繼續下滑4.85%。
2017年-2019年及2020年1-6月，恆而達應收帳款餘額分別為0.52億元、0.54億元、0.51億元和1.12億元，佔當期營業收入比例分別為16.76%、15.01%、13.57%和64.24%，尤其是2020年1-6月，恆而達應收帳款飆升高達64.24%。各期末，公司應收帳款帳齡主要集中在一年以內，一年以內應收帳款餘額佔比分別為94.97%、97.44%、97.36%和97.99%。公司對1年以內應收帳款的壞帳準備計提金額分別為248.59萬元、264.97萬元、6.87萬元、20.37萬元，計提比例分別為5%、5%、0.14%、0.19%。
值得注意的是2019年，恆而達一年以內應收帳款壞帳準備計提比例卻發生了暴跌。各期，恆而達逾期應收帳款分別為263.27萬元、139.39萬元、134.97萬元和225.54萬元。各期末，公司應收帳款周轉率分別為6.01、6.79、7.14和2.14。招股書稱，2020年1-6月公司應收帳款周轉率較低主要原因是根據公司過往及行業慣例，銷售款項主要集中於下半年回款。
除此之外，恆而達還存在供應商集中度高且進口採購金額較大的風險，2017年-2020年1-6月前五大供應商的採購金額佔採購總額比重分別為83.07%、82.55%、76.57%和68.91%，尤其集中於第一大供應商浙江省冶金物資有限公司報告期內佔比均超過35%；恆而達產品主要原材料中的冷軋合金鋼帶主要通過進口採購，難免面臨短期內原材料供應緊張、採購成本增加及重新建立採購渠道等問題。
恆而達眾多的資金拆借，關聯企業與實控人的股權代持和收購，經銷商錯綜複雜的關係，都擋不住其順利過會，而營收與利潤增幅的背離，淨利潤由稅補撐起，佔其營收六成的應收帳款，其上市後的利潤穩定性令人稱疑。