陳曉燕表示，市場的發展對分析師在研究棉花產業的廣度和深度上提出了更高要求。未來，她將要求自己努力做一名合格的「T」字形分析師，「一豎」表示紮根產業，具有深度和精度，「一橫」則表示博取。
與棉花期貨有著不解之緣
每年10月，當塔裡木河兩岸的胡楊變成一片金黃色時，雪白的棉花也就鋪滿了新疆廣袤的大地，此時天風期貨棉花分析師陳曉燕總是想辦法回到這個生養她的地方轉幾圈，不僅僅是為了回憶美好的童年生活，更是為了做好棉花期貨市場分析，因為只有專注與博取才能成為一名合格的「T」字形分析師。
「我與棉花有著不解之緣。作為一名兵糰子弟，我出生在新疆建設兵團農一師所在地——阿克蘇和阿拉爾這個全國最大的優質棉花生產基地。」陳曉燕告訴期貨日報記者，上小學和中學時，每年的10—11月學校都要開展一項最重要的社會實踐活動——組織學生去摘棉花。雖然摘棉花時手腳常被凍僵，掛在身上的棉花包也壓得她直不起腰來，但親身體驗過的經歷總讓人難忘。
據她介紹，高中畢業後她進入東華大學紡織工程專業學習，大學畢業後的第一份工作是在一家諮詢公司從事紡織外貿政策、紡織原料市場分析與研究，自小與棉花、紡織行業有著不解之緣。隨後在2010—2011年，當國內棉花市場迎來一次波瀾壯闊的大行情時，她又進入一家大型期貨公司從事棉花分析師工作，正式踏入期貨行業。然而，她很快發現，要真正服務好實體企業和機構客戶，只知道簡單的分析方法遠遠不夠，未來還有很長的路要走。第一步就是要釐清「期」和「貨」的關係，而聯接「期」和「貨」的橋梁就是期貨交割。
「非常幸運的是，當時公司有很多棉花產業客戶，所要進行的棉花實物交割業務也比較多，我可以經常跟公司結算、交割部門的同事一起去走流程，可以把完成棉花交割業務所需的每一張單據和程序都保存並記錄下來。在這一進程中，我十分注重把實際操作的過程、細節等問題拿來和棉花期貨交割的規則認真作比對，最後終於搞清楚了棉花具體交割結算和倉單升貼水計算方法，從而積累了大量的可用於市場分析的數據，為寫出棉花交割專題報告提供了素材，更為發現和把握重大市場機會打下了紮實基礎。」陳曉燕說，好事來得很快，由於有了詳細的棉花交割成本等數據，市場一旦出現異常現象就很容易被他們發現。
據她描述，2012年第三季度，棉花期貨和現貨市場出現了一個很奇怪的現象：期貨市場按照收儲定價，主力合約價格在19800元/噸附近振蕩，而現貨市場部分四級地產棉花價格則只有18000元/噸，如果把這些現貨中符合倉單條件的棉花挑出來做成倉單，再通過倉轉和交割的方式銷售，利潤很可觀。發現了這個機會後，她及同事很快就寫出了專題研發報告，最終公司客戶在諮詢了倉單入庫條件和交割相關費用後，進行了期現套利操作，並獲得了可觀收益。
與此同時，他們還發現棉花期貨和棉花電子撮合市場也出現了無風險套利機會，就幫助客戶挑選了符合條件的倉單，並指導客戶通過倉單轉讓的形式進行了「買期貨賣撮合」操作。雖然兩個市場套利的利潤率不高，但整個過程無風險、變現快，由此贏得了客戶的高度認可。
重視平衡表的製作和使用
為博取眾長，2016年陳曉燕離開了工作多年的期貨公司，隨後入職一家現貨貿易企業。離開的原因是一些關於棉花研究的問題她一直沒有想明白，希望從實體企業中獲得答案。
「這家棉花現貨貿易企業非常重視棉花月度平衡表的製作與使用，如要求平衡表的每項數據都要有可追溯的來源，每次調整都要說出令人信服的理由。」陳曉燕回憶說，剛開始時，她內心是抗拒的，認為市場上各種各樣的數據是自相矛盾的。以前通過粗略估計就能做出平衡表，但要精確到月度、要做到年度數據和月度數據首尾呼應，並且可以反映出市場行情的變化，這相當於把兩個木塊用釘子連接向榫卯結構轉變。
「剛開始調平衡表後，容易出現自相矛盾的現象，認真檢查才發現，原來我認為的理所應當的假設是很不靠譜的。」陳曉燕說，雖然平衡表本身效用不大，一千個人有一千種平衡表，但做平衡表的過程是一個反覆考驗自己邏輯和思路的過程，是一個從經驗判斷到量化所有判斷的過程。量化所有數據並作出適度的調整，就需要把握棉花市場季節性變化、內外市場的結構、庫存結構，以及導致市場變化的驅動力。如果平衡表的結果是二維的數據表格，那麼把時間和假設兩個因子加入進去，平衡表就變成了平行空間，是動態的、立體的。此時，分析師的研究體系和方法論也會在搭建平衡表之後更加清晰起來。
帶著「死磕」精神做研究
「從多年來做棉花市場分析與研究的心得來看，唯一寫出有價值報告等的辦法是專注和『死磕』。」陳曉燕告訴期貨日報記者，2018年中美出現貿易摩擦，當時她把美國發起301調查的條款內容、流程、制裁措施仔細梳理了一遍，對歷史上美國發起301條款調查到最終解決方案進行了比較，按照產品分類將每次徵稅對棉花消費影響進行了量化評估，並梳理了整個事件的時間線，前前後後花費近一個月時間。然而，在市場最敏感的階段，棉花價格非常容易因為一條小道消息、一條推特而出現激烈的反應，很多時候是難以預期的，但通過這樣的一個梳理，如果市場出現一些不合邏輯的傳言，就非常容易被分辨和排除。同樣，如果官方發言中出現了措辭方面的變化也能夠第一時間被發現，重要的是可以及早發現行情變化的驅動力。
她認為，作為一名期貨分析師，還應以謹慎的態度看待數據和調研結果。分析師在撰寫報告時，整理數據、出去調研是必不可少的，但必須謹慎去對待調研得到的數據，並理性客觀地推演出結果。她舉了以下兩個例子來說明這個問題：
第一個例子，2012年年初，她和同事通過電話對部分紡織企業的開機率進行過調查。當時紡織企業整體經營困難，但調研結果卻出人意料——被調查的企業規模不同、所在區域不同，生產的產品也有差異，但企業幾乎都說開機率不錯，而實際情況是開機率遠低於這個水平，最終導致他們對棉花市場消費的判斷出錯。事後總結教訓主要有兩點：一是之前跟被調查紡織企業的溝通不夠充分，企業對做調查的人和調查本身的信任度不夠；二是直接根據調查結果來推斷消費，沒有進行交叉驗證。
第二個例子，2016年3月，當時棉花期貨價格跌破了10000元/噸，而現貨價格卻在11700元/噸附近。在那個時間段，她參加了一個市場調研活動，主要調研紡織企業和棉花倉庫。被調研的部分企業情況比較好，部分企業情況較為悲觀，但大部分企業普遍對將要拋儲的棉花質量比較關心，多數企業比較贊成100%檢驗後再出庫。由於當時棉花期貨價格下跌較為流暢，商業庫存數據也反映月度消費並沒有明顯起色，導致她在調研時還存有一些偏見，並沒有將企業的心態、期現結構、庫存結構以及拋儲問題結合起來思考。最後在2016年4月棉花期貨價格從10000元/噸快速上漲至13000元/噸以上，市場一下子由棉花賣不掉變成無棉可售了。
事後總結得到的教訓，她認為，一是棉花價格在歷史低位，基差偏強且未回歸，同時工商庫存處於極低水平，本身已經構成了極利於多頭的低估值條件；二是當時市場過度依賴儲備棉作為單一來源補充市場資源，導致一旦拋儲出現任何問題都會成為價格上漲的強驅動，而供應來源單一本身就容易出現問題；三是市場更重視邊際變量，庫存和可流通庫存有明顯區別。
據陳曉燕分析，通過細化市場，做研究有三個層次，即客觀描述、分析、研判。
首先是客觀描述。客觀有兩個含義，即儘量準確地描述市場狀況、不摻雜自己對市場的「偏見」，這就要求對市場現象和數據有一個體系化的認識和把握，具備去偽存真的能力，並且能保持基礎數據的正確性、連貫性和及時性，描述的過程要求不摻雜個人偏見。
其次是分析。就是要找到事物之間的聯繫並提煉規律，如描繪供需—價格彈性曲線、構建利潤—開機率、利潤—進口量函數等方式，研究價格和基本面之間的相互作用力，這裡可以用更多經濟學的理論和假設來解決現實問題。
最後是研判。就是在眾多影響價格的因素中，找出驅動價格變化的主要矛盾以及未來可能影響市場的變量。對研判而言，簡單羅列多空因素是不夠的，還要評估各種因素所佔的權重以及市場價格對各種變量消化的程度。
「目前，國內期貨市場出現了很多新變化和新特徵，如棉花期貨市場的產業集中度不斷提高，產業數據在大數據的支持下透明度明顯提高，同時即使在熊市裡，市場上可流動的資金也較為充沛，期貨市場參與者對研究報告等的認知能力也越來越強。預計未來產業和金融的結合會越來越緊密，市場博弈的程度也越來越激烈。」陳曉燕表示，市場的發展對分析師在研究棉花產業的廣度和深度上提出了更高要求，不但需要研究價格和基本面的關係，還需要跨越幾個市場進行橫向分析和比較等。未來，她將要求自己努力做一名合格的「T」字形分析師，「一豎」表示紮根產業，具有深度和精度，「一橫」則表示博取。
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責任編輯：孫亞寧
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