本刊特約作者 路漫漫／文
2015年5月，創業板迎來了領先的煤能源及其他礦物料的計量及採樣設備供應商——賽摩電氣（300466.SZ），招股書顯示，公司作為煤能源計量及採樣領域的龍頭企業和中國衡器協會副理事長單位， 先後主筆起草了三項國家行業標準，為該行業標準的主要制定者。
作為技術大拿的賽摩電氣上市前的業績並不出眾，增長性也並不明顯。但2012年至2014年，每年利潤超過3000萬元，足以具備登陸創業板的資本。
IPO募投項目成了其最大亮點也是未來的希望所在。而資金緊張是賽摩電氣唯一競爭劣勢，IPO募集資金2.05億元正好可以完美解決，賽摩電氣是否可以迎來爆發性增長？
但上市當年，賽摩電氣營業收入及淨利潤均出現下滑。2016年一改頹勢，業績快速增長的主要原因是發揮上市公司的平臺優勢，利用資本市場，順利完成了對武漢博晟信息科技有限公司（下稱「武漢博晟」）、合肥雄鷹自動化工程科技有限公司（下稱「合肥雄鷹」）、南京三埃工控股份有限公司（下稱「南京三埃」）三家子公司的資產重組工作。也就是說，上市第二年，賽摩電氣就走上了靠併購增業績的道路。
2017年營業收入達到4.57億元，但淨利潤卻銳減超過五成，只有2555.40萬元。這一年只併購了一家公司——廈門積碩科技有限公司（下稱「廈門積碩」）。
這一年，公司還進行了海外併購。比如，先對全資子公司徐州賽斯特科技有限公司（下稱「賽斯特」）追加投資5000萬元，再讓賽斯特以2698.75萬元收購義大利Epistolio 40%股權。
與此同時，公司IPO募投項目投資金額大幅減少，最後草草收場。截至2017年年末，IPO募投項目實際投入1.29億元，產能利用率非常低，累計盈利不到800萬元。
2018年前三季度營業收入3.15億元及淨利潤2655.04萬元，均有所增長。
上市以來，公司原來的主業沒多大起色，但資本運作方面卻突飛猛進。先後全資收購了四家公司、新設兩家全資子公司、 五家控股公司、參股四家公司，其中有三家智能工廠信息化管理軟體公司、四家機器人公司（包括國外一家）、一家自動檢測公司、兩家智能物流公司、 兩家雲計算大數據公司、一家智能製造研發中心、一家工業網際網路公司。
多個業務板塊隨著資本運作而鋪開，累計耗資超過10億元，但業績卻不如上市前。而且，併購雖然帶來不少業績，但帶不來多少現金，2016年，賽摩電氣經營活動現金淨流出2808萬元，2017年，淨流入1541萬元，2018年前三季度淨流出4732萬元。總的來說，經營現金流呈淨流出狀態。
「四大天王」貢獻業績
2016年7月，賽摩電氣一口氣併購三家公司，9500萬元收購武漢博晟100%股權，1.8億元收購合肥雄鷹100%股權、3億元收購南京三埃100%股權。
當年這「三大天王」合計貢獻營業收入1.19億元、淨利潤4552.53萬元，佔賽摩電氣營業收入的35.87%、淨利潤的80.64%。
如果沒有上述一系列併購，賽摩電氣的業績可謂慘澹。扣除併購公司的貢獻，2016年，賽摩電氣的營業收入2.13億元，同比下滑8.88%，淨利潤1093.03萬元，同比下降了67.02%。
但是，2017年即使「三大天王」在業績承諾驅使下更加努力，聯手貢獻了2.02億元的營業收入及5708.88萬元淨利潤，但賽摩電氣的業績還是跳水，要不是財技高超，甚至可能發生虧損。辦法總比困難多，如果「三大天王」解決不了業績難題，那麼就來「四大天王」吧。
2017年9月，賽摩電氣以2.63億元收購廈門積碩100%股權，後者貢獻營業收入6565.74萬元，淨利潤2262.57萬元。如果扣除廈門積碩的業績貢獻，賽摩電氣2017年營業收入3.91億元，但淨利潤僅292.83萬元，下降94.81%。再把另外「三大天王」全部扣除，當年賽摩電氣營業收入1.89億元，虧損5416.05萬元。而上市前一年（2014年），公司營業收入2.42億元、淨利潤3621.07萬元。短短3年時間，併購業務開展得如火如荼，而公司的主要業務卻難見增長。
2018年一季度，營業收入及淨利潤均同比增長十幾個百分點，二季度加速增長，營業收入同比增長超過六成，而淨利潤同比增長3倍多，三季度營業收入幾乎沒有增長，淨利潤同比下降超過六成。四季度又將如何？拭目以待。
真正的考驗在2019年，將是「三大天王」業績承諾期滿的年度。從目前A股市場來看，相當多的被收購公司在業績承諾期滿後發生業績變臉，相應的上市公司要面對承諾業績期滿後綜合症：業績崩盤，商譽坍塌。為了緩衝這種綜合症的負面影響，上市公司往往進行更大規模的併購來接力。
由於溢價過多，導致併購「三大天王」產生商譽4.13億元，佔公司資產總額的四分之一，佔淨資產的三分之一。2019年，一旦業績不佳，將面臨商譽減值損失，賽摩電氣還能順利盈利嗎？ 另外，併購廈門積碩形成商譽2.01億元。目前商譽合計達到6.15億元，佔資產總額的三分之一。
三大疑問浮現出來：「四大天王」的業績真的如公司宣稱的那麼好嗎？扣除併購的公司帶來的業績，支撐賽摩電氣IPO的主要業務為何業績變臉如此之快？而募投項目是否成為圈錢道具？
業績承諾的力量是無窮的
按照轉讓方的承諾，合肥雄鷹 2016-2018年的利潤預測數（扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的淨利潤，下同） 分別為1334萬元、2036萬元及2683萬元。南京三埃同期的利潤預測數分別為2501萬元、2966萬元及 3565 萬元。武漢博晟同期的利潤預測數分別為706萬元、948萬元 1264萬元。廈門積碩2017-2019年的利潤預測數分別為1806萬元、2517萬元及3520萬元。
業績承諾的力量是無窮的。併購完成後，「四大天王」的業績都爆發了。2016年，合肥雄鷹合併前6個半月淨利潤只有287萬元，併購後5個半月時間淨利潤已經達到1216萬元。武漢博晟合併前6個半月淨利潤虧損669萬元，併購後5個半月時間盈利1347萬元。廈門積碩併購前9個月虧損239萬元，併購後3個月時間盈利2263萬元。
於是，2016年及2017年，合肥雄鷹業績承諾完成率106.69%，南京三埃業績承諾完成率103.51%。2017年，廈門積碩業績承諾完成率106.30%。雖然，武漢博晟2016年業績承諾完成率為95.70%，沒有達標，賽摩電氣以1元價格回購註銷補償股份95760股，但2017年武漢博晟超額完成，2016年至2017年合計的業績承諾完成率100.95%，果然是精準達標。
6億併購，業績接力
2017年5月，賽摩電氣開市起停牌，籌劃發行股份購買資產事項。2018 年10月，公司正式決定終止本次交易。
很快，2018年12月，賽摩電氣發布《發行股份及支付現金購買資產協議》：以非公開發行 A 股股份及支付現金的方式購買珠海市廣浩捷精密機械有限公司（下稱「廣浩捷」）100%股權。交易價格為6億元。
標的公司還是廣浩捷，估值也沒有變，為何賽摩電氣終止又重來？是因為錢的問題嗎？據披露，基於自身資金的需求，並考慮了標的公司經營的資金需求，廣浩捷於2018年10月25日召開股東會並通過分紅相關決議，決定現金分紅 4000 萬元。
截至2018年6月末，廣浩捷貨幣資金2509.64萬元，加上理財產品1400萬元，還不到4000萬元。2016年、2017年、2018年1-6月，其經營活動產生的現金流量淨額合計為2473.12萬元。4000萬元的分紅很顯然不是一筆小數目。這次分紅會不會對廣浩捷的經營造成很大的壓力？
第一次重組方案顯示，募集配套資金2.67億元全部用於支付交易對價。第二次重組方案則是，募集配套資金3.32億元，除了支付的現金對價2.67億元，還要補充上市公司流動資金4500萬元。
賽摩電氣表示，標的公司價值無顯著減值跡象；考慮到標的公司股東業績承諾期由 2017 年至 2019 年調整至2018 年至 2020 年，業績承諾總金額由1.35 億元增加到1.7億元，對賭義務有所增加，且評估基準日後標的公司的資產及經營情況明顯好於預期的情況，為順利推進本次重組，基於公平的原則，交易各方同意標的公司在評估基準日後現金分紅 4000萬元後，保持交易對價 6億元不變。
從公司的相關披露來看，2018年、2019年廣浩捷的盈利將非常好，預計這兩年合計完成超過1.6億元淨利潤，可以輕而易舉地完成業績承諾。那麼是否意味著廣浩捷2020年只需為1000萬元淨利潤而奮鬥就可以輕而易舉完成三年1.7億元的業績承諾了？
前述「三大天王」併購金額合計5.75億元，這次併購金額6億元，更大的併購案基本上可以解決「三大天王」業績下滑問題。廣浩捷2018年預計淨利潤超過8000萬元，2019年估計也不會差。這麼好的公司只賣6億元，賽摩電氣淘到寶了？但廣浩捷的淨資產不到1億元，屆時賽摩電氣的商譽將超過10億元。
補稅疑雲
與2015年12月轉讓價2000萬元相比，廣浩捷短短兩年時間，估值暴增至6億元。
公司解釋了估值差異原因，首先是交易時點不同，與2015年年末相比，廣浩捷的業務規模、盈利能力、技術水平等方面均有大幅增長，其公司價值也因此存在顯著差異。
2015-2017年，廣浩捷營業收入分別為5184.71萬元、10375萬元、16610.76萬元，淨利潤分別為148.29萬元、1978.98萬元、3271.17萬元（2015年未經審計，2016年、2017年經審計）。其次是交易背景不同，雖然廣浩捷從設立以來至2015年年末，王兆春一直為公司的最大股東，但其並未參與公司實際經營活動，具體經營活動主要由楊海生及其核心管理層負責。廣浩捷的核心價值在於管理層及核心人員的市場開拓及產品研發能力。2015年，王兆春作為財務投資人從廣浩捷退出，廣浩捷的管理層及核心人員受讓其持有的廣浩捷股權，以淨資產為基礎各方協商確定交易價格。最後是交易條件不同，2015年王兆春股權轉讓獲取的對價均為現金，且不需要進行業績承諾。而本次重組則存在較多的約束條件。
2015年，廣浩捷的淨利潤只有148.29萬元，2000萬元的估值看上去沒有違和感。2017年淨利潤3271.17萬元，估值6億元，也沒有違和感。
但補稅之後就感覺不一樣了。
2017年9月，廣浩捷及其子公司通過納稅自查補繳 2015 年度企業所得稅 102.86 萬元、增值稅及附加 70.86 萬元、個人所得稅 65.25 萬元、滯納金 70.39 萬元；補繳 2016 年企業所得稅 102.22 萬元、增值稅及附加 76.27 萬元、個人所得稅 196.16 萬元、滯納金 62.54 萬元。
2015年，廣浩捷的淨利潤只有148.29萬元，為何自查補繳當年度企業所得稅102.86萬元？按照15%的企業所得稅率計算，要賺到686萬元才要交102.86萬元企業所得稅。如果當年廣浩捷已經賺到686萬元，那麼2000萬元的估值就明顯偏低。
2017年10月16日，賽摩電氣披露的《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金預案》顯示，2015年廣浩捷營業收入5184.71 萬元、利潤總額284.67萬元，淨利潤153.88萬元。
那麼，廣浩捷補交了102.86 萬元企業所得稅，淨利潤還有148.29萬元？
廣浩捷的前實際控制人王兆春旗下的公司眾多。
2018年12月6日，證監會接收王兆春控股的珠海博傑電子股份有限公司（下稱「博傑電子」）的上市材料。博傑電子是一家專注於工業自動化設備與配件的研發、生產、銷售及相關技術服務的高新技術企業。
廣浩捷與博傑電子同屬一個行業。為何王兆春不把廣浩捷整合到博傑電子旗下？如果兩家公司整合在一起，博傑電子（含廣浩捷）業績可以翻倍，發行價也有望大幅提高。
博傑電子2015年、2016年、2017年、2018年1-6月的營業收入分別為3.94億元、3.91億元、4.82億元、2.87億元，淨利潤分別為2424.84萬元、7837.79萬元、4283.33萬元、4605.34萬元，扣非淨利潤分別為7515.31 萬元、7684.41萬元、6441.68萬元、4341.76萬元。2015年及2017年，非經常損益淨額佔公司淨利潤的絕對值較高， 主要是因為計提股份支付所致。
而2015-2018年，博傑電子已經有21家關聯方陸續通過轉讓或註銷進行處理，廣浩捷只是其中一家而已。
2018年廣浩捷的業績與博傑電子差不多。博傑電子正在申請IPO，那麼，從廣浩捷2018年、2019年的預計業績來看，為何堅持6億元就賣身？
聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票
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