安信證券:中長期依舊看好光伏玻璃競爭格局和盈利中樞,關注福萊特...

2020-12-23 深圳智通財經
要聞

安信證券：中長期依舊看好光伏玻璃競爭格局和盈利中樞，關注福萊特(06865)、信義光能(00968)等

2020年12月20日 08:05:40

安信證券

本文來自 微信公眾號「電新鄧永康團隊」，作者：安新電信。

點評

■2020年我們對於光伏玻璃行業進行了兩次深度的研究，第一次是4月份詳細的討論了雙玻滲透率提升有望為光伏玻璃行業帶來α機會《格局賽道優質，景氣有望上行》，第二次則是在10月份詳細的研究了產能投放周期錯配導致的階段性供需偏緊有望為光伏玻璃行業帶來強景氣周期《光伏玻璃龍頭地位穩固，雙玻滲透提升盈利中樞》。時隔兩個月，光伏玻璃行業無論是供給側還是需求側邏輯都發生了一些變化。在當前時點，光伏洞鑑之三旨在重新審視和更新我們對於光伏玻璃的一些觀點。

■本輪光伏玻璃強景氣周期的歸因分析：產能置換政策壓制供給+雙玻滲透提振需求。

1、復盤2017-2019年光伏玻璃龍頭的毛利率和淨利率情況可以發現，隨著前期數輪格局優化，光伏玻璃行業已經形成少數規模化企業充分競爭的格局，行業集中度高，加之在組件中價值量佔比相對較小，因此對下遊議價能力很強，成本端的變動通過價格向下遊傳導比較順暢，產品毛利率進入相對穩態(其中龍頭穩態毛利率在30%-35%)，行業周期屬性其實已經有了相當程度的弱化，這也間接說明了擴產周期相對較長(1-1.5年產能建設+1個月燒窯+3-4個月爬坡)對於行業盈利周期的影響並沒有那麼嚴重。

2、2020年開始的本輪光伏玻璃強景氣周期主要是由於兩個原因導致的。其一，工信部對於光伏壓延玻璃的產能置換政策始於2018年(《工業和信息化部關於印發鋼鐵水泥玻璃行業產能置換實施辦法的通知》)，從政策發布時點算起，被壓制的新建產能對供給的影響恰好應是在2020年顯現，這才是使得供給無法釋放的主要原因;其二，雙玻滲透率超預期的提升，使得對於光伏玻璃的需求激增。因此總結來看，本輪光伏玻璃強景氣周期更多是由政策和行業下遊技術迭代帶來的，而非行業自身固有的屬性問題。

■四季度以來光伏玻璃行業邏輯發生較大變化，短期市場可能從炒漲價預期切換為對擴產後遺症的擔憂。

1、四季度以來，光伏玻璃行業邏輯相比10月初發生了較大變化，其一是可以看到隨著壓延玻璃價格飆漲，下遊組件對於超白浮法(甚至是普通浮法)以及透明背板等替代方案接受度越來越高，這使得未來壓延玻璃和替代品之間的價差將維持在一個相對合理的水平，雙玻滲透率提升對於壓延玻璃需求的提振影響減弱;其二是12月工信部發布了徵求意見稿，其中提出光伏壓延玻璃項目可不制定產能置換方案，政策端對供給的壓制相應解除。

2、我們認為2020Q4市場主要炒的是壓延玻璃的漲價預期，事實也證明四季度壓延玻璃的價格確實在一路提漲。從當前時點看，政策的放開對於明年影響不大，替代品的接受程度取決於壓延玻璃和其的動態價差，並不會成為主流方案，因此總體來看明年光伏玻璃的景氣度仍在。

3、光伏玻璃窯爐的連續生產性很強，一旦停產需要重新燒窯和爬坡，會耗費大量的時間和成本，因此行業退出壁壘相對較高。在當前超額利潤的驅使下，行業龍頭、行業二三線企業包括一些新進入者啟動了大量的產能建設，政策的放開大概率還會加速這一過程。市場短期可能會從之前的炒漲價預期切換為對行業擴產潮後階段供需過剩的擔憂。

■中長期依然堅持光伏玻璃行業周期屬性弱化的判斷，重點在於行業成本曲線能否維持陡峭。

1、從更長的時間維度看，我們還是堅持認為本輪周期結束(即過剩產能消化)後光伏玻璃行業周期屬性弱化的判斷，因此研究的關鍵又需要回到行業成本曲線能否維持陡峭，也即龍頭能否維持當前成本優勢的問題。當前龍頭的成本優勢主要體現在三個方面，一是作為重資產行業，龍頭的規模效應在折舊成本上體現的較為顯著;二是規模效應導致的期間費用率優勢;三是前期行業內新建大窯爐主要集中在頭部企業，一般情況下1200t/d的窯爐相比600t/d的成本降幅在15-20%，成本的降低主要體現在大窯爐內部的燃料和溫度更穩定，因此所需要的原材料和能耗就更少，相應的成品率也有提升且隨著單線規模的大幅提升，導致需切除的廢邊佔比、生產線有效面積覆蓋率等指標較原有產能得到了明顯優化，從而形成相對於小窯爐的規模優勢。

2、我們認為至少在2-3年的維度龍頭仍將維持較為明顯的成本優勢。這主要是因為：(1)作為技術和資金密集型行業，產能置換政策放開利好龍頭，中長期規模效應在折舊成本以及期間費用上的優勢依然較為牢固;(2)儘管目前除了頭部企業外已經有新的企業開始建設大窯爐(比如旗濱、南玻等)，但對於大窯爐生產工藝的完全掌握和成本控制預計至少還需要2-3年維度的時間才能達到頭部企業的水平。

■投資建議：中長期依舊看好光伏玻璃競爭格局和盈利中樞，建議關注光伏玻璃龍頭福萊特(06865)、信義光能(00968)以及亞瑪頓。雖然由於前期政策壓制供給以及下遊雙玻滲透率提升提振需求導致的本輪光伏玻璃景氣周期有望於2021年延續，但當前產能置換政策的放開可能會導致短期市場對於本輪由於超額利潤驅使導致的擴產潮的後遺症的擔憂。從中長期的維度看，一方面我們依然維持對光伏玻璃周期屬性弱化的判斷，行業成本曲線在較長時間預計仍將較為陡峭，龍頭成本優勢依舊顯著;另一方面產能置換政策的放開利好龍頭，行業市場份額有望持續向頭部企業集中，建議關注光伏玻璃龍頭福萊特(A+H股)、信義光能(港股)以及亞瑪頓。

■風險提示：光伏行業需求不及預期、產業鏈惡性競爭等。

(編輯：馬火敏)

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