文 黃瑩
編輯 邢昀
接連幾場出乎意料的土拍，讓昔日的「地產航母」合生創展回到了輿論風口。
5月，合生創展豪擲180億拿下了位於北京南三環分鐘寺的三個地塊，樓面價接近7萬，創下北京南城樓面單價新高。
180億元對於頭部房企來說，尚屬一個不小的數目；對於合生創展來說，更是一筆巨款，公司2019年銷售規模也就204.4億元。
小公司如何操盤大項目？2020年，合生創展創始人朱孟依從董事會主席等位置上退下，把家族企業的權杖交到了女兒朱桔榕手中。外界猜測「二代」或許將從慢周轉模式轉向快周轉模式，通過快速回款盤活資產。
但這背後其實並沒有看上去的那麼簡單，企業的基因也不是一時半會就能改變的。
01
拿下分鐘寺
合生創展曾是地產界首個躋身百億俱樂部的選手。21世紀初，曾和萬科、恆大等房企並稱「華南五虎」。
因為土地儲備豐富，還被王石稱之為「地產航母」。其在北京開發的「霄雲路8號」，曾是京城的頂級豪宅。
不過後來踩錯節奏，加慢周轉的開發模式，合生創展慢慢掉隊，到如今在房企中已經排不上號了。
多年不在土地市場如此大手筆的合生創展，這次包攬分鐘寺已出讓的3塊土地，而且不惜以26.25%、37.86%、42.08%的高溢價，擊退融創、中海等眾多房企，頗有些志在必得的含義，也吸引了業內目光。
因為2019年合生創展總營收也就166.75億元人民幣，扣非後歸母淨利潤83.86億元。這一把囤地就超過了去年一年的營收總額。
外界曾盛傳朱孟依在2018年為合生創展定下2019年400億，2020年800億的銷售目標。在克而瑞2019年排行榜中，合生以銷售規模204.4億元排在96位。
然而不等目標實現，2020年初，老朱便把合生創展交給了女兒朱桔榕。朱桔榕沿襲了父輩一貫的低調作風，雖已在合生創展工作超過十年，成為公司一把手，但行事風格神秘，鮮在公眾視線裡露面。
180億拿下分鐘寺的三塊地後，外界議論紛紛，是不是朱桔榕新官上任，要走激進風，從慢周轉換軌高周轉，帶領合生創展賭一把？
不過，合生創展華北地區公司總經理劉芸岐對外表示，合生創展堅持深耕一線城市的核心地段。此次在分鐘寺拿地，實現了集團在北京的「環三環」布局。
長期掉隊後的合生創展家底並不殷實。
截至2019年末，合生創展帳上臥有現金113.18億元，帳上現金不足以覆蓋一年內到期的113.67億元短期負債。公司負債總額為1156.35億元，與上年同期的844.11億元相比增長了37%。
為了緩解資金壓力，合生創展也做了多手準備。2020年2月中旬，發行5億美元境外債券，來補充流動資金，期限為364天，票面利率6%。
在這次交易中，合生志在必得可能還在於拉來信託合作。
按規定，信託公司是不可以繳納或者變相繳納出讓金的。
對於合生創展來說，想要合規動用信託資金的辦法並不多。其中一種是動用銀行信貸作為過橋資金。根據2019年財報顯示，合生創展目前擁有246.63億港元未動用信貸額度，以此作為過橋資金先拿下地，再在後期合適的節點引入信託可能會更加保險。
不過，合生創展選擇了一種更為穩妥的方式。
在這三次土地拍賣中，通過工商穿透信息可以顯示，拿地的三家公司背後除了合生創展，還有一家叫寧波誠車的公司，均持股70%。
企查查信息顯示，站在寧波誠車背後的中誠信託，其股東包括中國人保（持股32.91%），國華能源（持股20.35%），兗礦集團（持股10.18%）等。
某房企投發條線的工作人員張薇對市界表示，信託是可以和房企一起成立聯合公司拿地的，「進真股、佔股份，是信託資金合規進入房企的一種方式「。
在她看來，中誠信託入股房企的目的還是為了給項目進行融資，今後可能以股東借款的形式給項目公司貸款。信託公司也可以在股權得到收益之後退出。
這樣看來，帳上並沒有餘糧的合生創展能豪擲180億拿下這三塊地還是做了充分的準備。而且仔細研究這片土地會發現，它對於合生創展來說非常不一般。
02
沒有那麼貴！
包工頭出身的地產大亨朱孟依1992年在香港成立合生創展，因為當時境外投資者不能在內地開發房地產，第二年，他又在廣州創立珠江投資，負責內地市場拿地。
而此次合生創展在北京分鐘寺區域拿下的這幾塊地，一級開發是北京嘉富龍房地產開發有限公司，為珠江投資旗下子公司。這個珠江投資正是合生創展的兄弟單位，目前，其實際控制人是朱桔榕的親哥哥朱偉航。
地塊掛牌文件顯示，雖然三塊地最終以72.20億、65.40億元、42億元的價格成交，但其中的48.35億元、39.82億元、24.81億元是要給到一級開發商珠江投資。也就是說，土地出讓款中將有超過一半的錢相當於從合生系企業的左褲兜掏到了右褲兜。
所以對合生創展來說，拿這三塊地的成本並不見得那麼高。
某TOP 50房企從事拿地工作的王明向市界透露，公司的一級開發也是有利潤的，雖然合生創展拿到手是7萬的樓面價。「但對於合生系企業來說，綜合算下來，其真實付出的成本比7萬低得多」。
在房地產行業，這種相當於一二級聯動開發的做法，降低了企業的開發成本，在對於項目的了解程度上也具有先天優勢。
另外，對於這種擁有多家公司的資本系來說，一家公司所做的某個行為，不能單獨從某家公司的收益來判斷原因，還要看其對關聯公司的影響。
王明告訴市界，「珠江投資作為整個區域的一級開發單位，在這個區域尚有未出售的地塊，作為一級開發單位，它肯定希望地塊比較熱，這樣才有可能產生高溢價，也能更順利地拿到一級開發補償和利潤。」
回到這三塊地本身，資料顯示，分鐘寺地塊地處北京東南三環和四環之間，是一塊歷經完整規劃的土地，其總佔地面積約21.04公頃，總建築規模約55.54萬平方米，包含12個地塊。除了住宅用地以外，還有教育用地、行政辦公用地，醫療衛生用地等，其中綠地率為30%。
除了地理位置優越，交通便利之外，最為關鍵的是沒有7090限制（70%的房子面積90平米以下），不限價，是做「豪宅」的不二之地。因為容積率低，也只有做豪宅才能把價值最大化。
對於合生創展來說，這就相當於空窗等待多年，終於等到了合適的對象，因此不惜一切代價，對這三塊土地發起了猛烈的攻勢。
未來分鐘寺地塊仍然還有一些土地儲備，一級開發仍然是珠江投資，如果說供地節奏合適，合生能夠融資，或者實現銷售回款，可能還會出手。
03
最大的敵人是自己？
拍下三塊地之後，外界的焦點聚焦在合生創展會不會從慢周轉變成高周轉——如何在充分挖掘高端豪宅項目價值以及回款之間尋找平衡。
畢竟，合生創展一直以來學習的是香港企業的慢周轉模式，其賺錢的邏輯在於：拿到地之後，通過分期充分挖掘到土地價值，寄希望於房價上漲，對衝掉融資成本，高溢價銷售。
近年來，內地開發商奉行「高負債、高周轉」，而熱點城市通過限售、配建等打擊囤地，奉行慢周轉的企業市場佔有率也逐漸下降，資源變少，利潤率變低。
彼時，香港的房地產公司在房價高位及時退出了房地產行業。合生創展自身也在這個過程中慢慢變得越來越小。
但在業內人士看來，合生似乎並沒有想要快周轉的打算。
在張薇看來，合生創展此回在分鐘寺一連拿下三塊地的做法仍然是此前港商進入內地時的路子。「在地產行業，如果相鄰的兩塊或三塊地，在同一個企業手裡，而且地塊性質同是住宅，那麼一般就不能同時開發同時售賣，這樣三塊地的開發周期就會長，可能會長達十年。」
王明對此也是持相同看法，在他看來，因為如果是限價房的話，肯定是要快周轉，第一天拿地，最好第二天就可以賣。但是這個地塊畢竟不限價，就有一個土地增值以及未來房價增值的預期，所以並不想快周轉。
至於融資成本問題，業內人士分析並不需要擔心，「因為有信託入局，幾家聯合拿地，資金佔用量相對沒有那麼大，成本均攤下來也沒有那麼高，能夠支撐合生創展的慢周轉開發。」張薇向市界解釋。
說一千，道一萬，最終還得看項目的銷售情況。合生創展在這方面的數據並不樂觀。
根據WIND數據顯示，截至2019年底，合生創展的存貨周轉天數為3114.19天，這說明合生創展對於項目的消化周期大約是8.5年。
存貨周轉率也能反映企業開發銷售速度，指標數值越大，表明資產的周轉次數越多，利用效率越高。
截至2019年底，A股和港股TOP40房企存貨周轉率中位數分別為0.25和0.33，相比之下，而合生創展的存貨周轉率只有0.12。
合生創展的標杆項目——北京霄雲路8號，其去化成謎，被行業內廣為詬病。
霄雲路8號自2008年11月拿到首張準售證入市，至今已有12年。根據合生創展2019年年報顯示，目前，北京霄雲路8號為華北區域貢獻了34%的銷售額，這也說明霄雲路8號的消化周期長達12年。
去化慢的問題，一方面和合生創展慢周轉的屬性有關，因為在出貨方面相對緩慢，但更為重要的原因其實是產品力不到位。
張薇對市界表示，從她得到的信息顯示，目前霄雲路8號已經基本開發完畢，「住宅樓的主體都已經完工，剩下一些諸如外立面或是戶內施工等的收尾工作。」
在她看來，霄雲路8號目前存在的最大的問題就是產品力的問題。具體來說，戶型問題以及只有兩種面積段，可選擇性太小。
（應受訪者要求，王明、張薇均為化名）